Vào ngày 13 tháng 3, Ủy ban Ngân hàng Thượng viện Hoa Kỳ đã bỏ phiếu 18-6 để thông qua Đạo luật Quy định Stablecoin, mang lại một khung pháp lý mang tính bước ngoặt cho ngành công nghiệp đang phát triển nhanh chóng này. Thị trường vui mừng và triển vọng tuân thủ của các stablecoin chính thống như USDT và USDC trở nên rõ ràng hơn. Tuy nhiên, có một "chi tiết ẩn" ít được thảo luận hơn - dự luật áp đặt lệnh cấm hai năm đối với "stablecoin chỉ dựa vào tài sản kỹ thuật số tự tạo làm tài sản thế chấp (chẳng hạn như stablecoin thuật toán)" và yêu cầu Bộ Tài chính nghiên cứu rủi ro của nó.
Có phải vì các stablecoin thuật toán đã bị lu mờ kể từ vụ sụp đổ UST vào năm 2022, hay thị trường chỉ tập trung vào tin tốt? Đằng sau điều khoản này, đáng để xem xét kỹ hơn.
Stablecoin được hỗ trợ bằng tài sản kỹ thuật số "tự tạo" là gì?
Thuật ngữ "tự tạo" rõ ràng nhưng mơ hồ trong dự luật. Theo nghĩa đen, nó đề cập đến các tài sản kỹ thuật số được tạo ra bởi các nhà phát hành stablecoin trong hệ thống của riêng họ để hỗ trợ giá trị của stablecoin, thay vì dựa vào các tài sản bên ngoài như đô la Mỹ, kho bạc hoặc vàng. Nói cách khác, các stablecoin này không được hỗ trợ bởi các tài sản tài chính truyền thống, mà điều chỉnh cung và cầu thông qua các cơ chế thuật toán và mã thông báo của riêng chúng trong nỗ lực duy trì sự ổn định về giá. Tuy nhiên, ranh giới giữa thuật ngữ "chỉ phụ thuộc" không được phân định rõ ràng, điều này tạo ra khoảng trống cho tranh cãi về phạm vi áp dụng quy định.
Các stablecoin cổ điển nhất, chẳng hạn như USDC hoặc USDT, dựa vào dự trữ đô la Mỹ và được hỗ trợ bởi kiểm toán minh bạch để duy trì khả năng thanh toán 1: 1 ngay cả trong thời điểm thị trường biến động cao. Mặt khác, các stablecoin "tự tạo" hoàn toàn dựa vào thiết kế bên trong vì tính ổn định của chúng và thiếu mạng lưới an toàn cho các tài sản bên ngoài. Sự sụp đổ của UST là một trường hợp điển hình, khi một số lượng lớn người nắm giữ bán UST, giá token LUNA giảm mạnh, khiến stablecoin mất hỗ trợ và kích hoạt một "vòng xoáy tử thần". Theo mô hình này, các stablecoin thuật toán không chỉ khó chịu được các cú sốc thị trường mà còn có thể trở thành nguồn rủi ro hệ thống trên thị trường.
Định nghĩa mơ hồ về "tự tạo" đã trở thành một điểm gây tranh cãi. Nếu một stablecoin dựa vào cả tài sản bên ngoài và mã thông báo tự tạo, nó có nằm trong phạm vi của lệnh cấm không? Vấn đề này ảnh hưởng trực tiếp đến việc thực hiện các quy định tiếp theo, và cũng mang lại sự không chắc chắn cho sự phát triển của các stablecoin khác.
Những dự án stablecoin nào có thể bị ảnh hưởng?
Thị trường stablecoin hiện tại có thể được chia thành ba loại: stablecoin được hỗ trợ bởi fiat, thế chấp quá mức và thuật toán, có logic thiết kế và đặc điểm rủi ro khác nhau, trực tiếp quyết định số phận của chúng trong dự luật.
Fiat được hỗ trợ và thế chấp: Vùng an toàn
USDT và USDC: Dựa vào đô la Mỹ và dự trữ trái phiếu kho bạc ngắn hạn, tính minh bạch cao, và các yêu cầu kiểm toán và dự trữ tài sản của dự luật mở đường cho sự phát triển tuân thủ của nó.
DAI của MakerDAO: Được tạo ra bởi việc thế chấp quá mức các tài sản bên ngoài như ETH và wBTC, tỷ lệ dự trữ là 150% -300% và mã thông báo MKR chỉ được sử dụng để quản trị chứ không phải là hỗ trợ cốt lõi và không có áp lực pháp lý trong ngắn hạn.
USDe của Ethena: Tài sản thế chấp chính của USDe là các tài sản Ethereum như stETH và ETH, và mã thông báo quản trị ENA không được sử dụng trực tiếp làm tài sản thế chấp cho USDe, mà chỉ được sử dụng để quản trị giao thức và ưu đãi. Tuy nhiên, cơ chế ổn định của USDe liên quan đến phòng ngừa rủi ro phái sinh và có thể được các cơ quan quản lý coi là stablecoin "phi truyền thống". Nếu trọng tâm pháp lý là "rủi ro phái sinh" hoặc "tài sản phi truyền thống được hỗ trợ", "chiến lược trung lập delta" (cơ chế ổn định) của USDe có thể được xem xét kỹ lưỡng hơn.
Stablecoin thuật toán: cấm bullseye
Các stablecoin thuật toán đã trở thành tâm điểm của lệnh cấm do tính chất "tự tạo" của chúng. Họ dựa vào mã thông báo nội bộ và cơ chế thuật toán, với sự tham gia tối thiểu vào tài sản bên ngoài và tập trung rủi ro. Dưới đây là một vài trường hợp điển hình trong quá khứ:
UST của Terra: Điều chỉnh giá trị thông qua LUNA, LUNA, với tư cách là token riêng của Terra, hoàn toàn phụ thuộc vào hệ sinh thái. Vụ sụp đổ năm 2022 đã bốc hơi 40 tỷ USD và kéo theo nhiều giao thức DeFi bị sập.
Basis Cash (BAC): Một stablecoin thuật toán ban đầu, sử dụng BAC và BAS (mã thông báo tự tạo) để duy trì sự cân bằng, nó nhanh chóng mất chỗ đứng dưới sự biến động của thị trường và dự án từ lâu đã chìm vào quên lãng.
Fei Protocol (FEI): Dựa vào quy định FEI và TRIBE (mã thông báo tự tạo), nó đã mất niềm tin vào thị trường do tách rời sau khi ra mắt vào năm 2021 và mức độ phổ biến của nó giảm mạnh.
Mẫu số chung của các dự án này là chúng dựa hoàn toàn vào các mã thông báo tự tạo để hỗ trợ giá trị, tài sản bên ngoài gần như không có và sự sụp đổ gần như không thể tránh khỏi một khi niềm tin thị trường bị lung lay. Những người ủng hộ stablecoin thuật toán đã hô to khẩu hiệu "tương lai phi tập trung", nhưng thực tế là khả năng chống lại rủi ro thấp, điều này đã trở thành tâm điểm chú ý của các cơ quan quản lý.
Tuy nhiên, có một vùng xám ở giữa: nhiều stablecoin không hoàn toàn dựa vào tài sản "tự tạo" mà áp dụng mô hình lai. Chẳng hạn
：
Frax (FRAX): Phụ thuộc một phần vào USDC (Tài sản bên ngoài) và được quy định một phần thông qua FXS (Mã thông báo tự tạo). Nếu định nghĩa về "tự tạo" quá nghiêm ngặt, vai trò của FXS có thể hạn chế nó; Nếu nó được nới lỏng, nó được dự kiến sẽ được tha.
Ampleforth (AMPL): Ổn định sức mua thông qua điều chỉnh cung-cầu, không dựa vào tài sản thế chấp truyền thống và gần hơn với một loại tiền tệ linh hoạt, có thể không được đưa vào định nghĩa của dự luật về stablecoin.
Nói cách khác, mặc dù dự luật đề cập đến các stablecoin được "thế chấp bằng tài sản kỹ thuật số tự tạo", thuật ngữ "chỉ dựa vào" không quy định rõ ràng ranh giới, khiến số phận của các dự án lai này chưa được giải quyết. Nếu nghiên cứu của Bộ Tài chính định nghĩa "tự tạo" quá rộng, các dự án chế độ hỗn hợp có thể bị tổn thương do nhầm lẫn; Nếu nó quá hẹp, nó có thể bỏ lỡ điểm rủi ro. Sự không chắc chắn này ảnh hưởng trực tiếp đến kỳ vọng của thị trường đối với các dự án liên quan.
Tại sao cơ quan quản lý lại đặt ra lệnh cấm này?
Lệnh cấm "tự sáng tạo" của dự luật không chỉ liên quan đến thực tế mà còn che giấu những kỳ vọng cho tương lai.
Thứ nhất, rủi ro hệ thống là mối quan tâm cốt lõi. Sự sụp đổ của UST không chỉ là cơn ác mộng trị giá 40 tỷ USD đối với các nhà đầu tư bán lẻ, mà còn gây ra phản ứng dây chuyền trên thị trường DeFi và thậm chí là sự thận trọng trong tài chính truyền thống. Thiết kế vòng kín của các stablecoin thuật toán khiến chúng cực kỳ dễ vượt khỏi tầm kiểm soát trong điều kiện khắc nghiệt và có thể trở thành "quả bom hẹn giờ" trên thị trường tiền điện tử. Các nhà quản lý rõ ràng muốn hạn chế mối đe dọa tiềm tàng này thông qua lệnh cấm.
Thứ hai, sự thiếu minh bạch làm cho quy định trở nên khó khăn hơn. Giá trị của các mã thông báo tự tạo, chẳng hạn như LUNA hoặc FEI, rất khó xác minh thông qua thị trường bên ngoài và hoạt động của các quỹ giống như một hộp đen, trái ngược hoàn toàn với sổ cái công khai của USDC. Sự thiếu minh bạch này không chỉ gây khó khăn cho các cơ quan quản lý trong việc đối phó với nó mà còn tạo ra khả năng gian lận.
Thứ ba, bảo vệ nhà đầu tư là nhu cầu thực sự. Cơ chế phức tạp của các stablecoin thuật toán thường bị hiểu lầm bởi người dùng bình thường, những người lầm tưởng rằng chúng an toàn như USDT. Các nhà đầu tư bán lẻ đã mất rất nhiều tiền sau sự sụp đổ của UST, làm nổi bật tính cấp thiết của việc bảo vệ các nhà đầu tư bán lẻ khỏi những đổi mới rủi ro cao.
Cuối cùng, sự ổn định của chính sách tiền tệ không thể bỏ qua. Việc ứng dụng quy mô lớn của stablecoin có thể có tác động đến chính sách tiền tệ của đồng đô la Mỹ. Nếu một lượng lớn tiền đổ vào các stablecoin thuật toán không được kiểm soát, thiếu sự hỗ trợ tài sản bên ngoài, sự bất ổn của thị trường có thể cản trở quy định tiền tệ của Fed.
Tuy nhiên, lệnh cấm hai năm không phải là một sự thoái thác hoàn toàn, mà là một cuộc thăm dò. Mặc dù sự mơ hồ của "tự sáng tạo" là một điểm gây tranh cãi, nhưng nó cũng để lại chỗ cho sự điều chỉnh. Nghiên cứu của Bộ Tài chính sẽ làm rõ ranh giới và quyết định chương trình nào thực sự bị hạn chế. Đồng thời, hai năm này là "giai đoạn thử nghiệm" đối với cộng đồng DeFi. Thái độ điều tiết có thể được làm dịu đi nếu các lựa chọn mạnh mẽ hơn có thể được đưa ra, chẳng hạn như mô hình lai của Frix, nơi rủi ro được đệm thông qua các tài sản bên ngoài hoặc các cơ chế phục hồi mới có thể được phát triển. Mặt khác, nếu vòng khép kín "tự tạo" vẫn được tuân thủ, các stablecoin thuật toán có thể phải đối mặt với những ràng buộc nghiêm ngặt hơn sau khi lệnh cấm hết hạn.
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Các quy định mới về quy định stablecoin đã hạ cánh, nhưng thị trường đã bỏ qua một chút chi tiết
Viết bởi, Jingle Bell, Odaily Planet Daily
Vào ngày 13 tháng 3, Ủy ban Ngân hàng Thượng viện Hoa Kỳ đã bỏ phiếu 18-6 để thông qua Đạo luật Quy định Stablecoin, mang lại một khung pháp lý mang tính bước ngoặt cho ngành công nghiệp đang phát triển nhanh chóng này. Thị trường vui mừng và triển vọng tuân thủ của các stablecoin chính thống như USDT và USDC trở nên rõ ràng hơn. Tuy nhiên, có một "chi tiết ẩn" ít được thảo luận hơn - dự luật áp đặt lệnh cấm hai năm đối với "stablecoin chỉ dựa vào tài sản kỹ thuật số tự tạo làm tài sản thế chấp (chẳng hạn như stablecoin thuật toán)" và yêu cầu Bộ Tài chính nghiên cứu rủi ro của nó.
Có phải vì các stablecoin thuật toán đã bị lu mờ kể từ vụ sụp đổ UST vào năm 2022, hay thị trường chỉ tập trung vào tin tốt? Đằng sau điều khoản này, đáng để xem xét kỹ hơn.
Stablecoin được hỗ trợ bằng tài sản kỹ thuật số "tự tạo" là gì?
Thuật ngữ "tự tạo" rõ ràng nhưng mơ hồ trong dự luật. Theo nghĩa đen, nó đề cập đến các tài sản kỹ thuật số được tạo ra bởi các nhà phát hành stablecoin trong hệ thống của riêng họ để hỗ trợ giá trị của stablecoin, thay vì dựa vào các tài sản bên ngoài như đô la Mỹ, kho bạc hoặc vàng. Nói cách khác, các stablecoin này không được hỗ trợ bởi các tài sản tài chính truyền thống, mà điều chỉnh cung và cầu thông qua các cơ chế thuật toán và mã thông báo của riêng chúng trong nỗ lực duy trì sự ổn định về giá. Tuy nhiên, ranh giới giữa thuật ngữ "chỉ phụ thuộc" không được phân định rõ ràng, điều này tạo ra khoảng trống cho tranh cãi về phạm vi áp dụng quy định.
Các stablecoin cổ điển nhất, chẳng hạn như USDC hoặc USDT, dựa vào dự trữ đô la Mỹ và được hỗ trợ bởi kiểm toán minh bạch để duy trì khả năng thanh toán 1: 1 ngay cả trong thời điểm thị trường biến động cao. Mặt khác, các stablecoin "tự tạo" hoàn toàn dựa vào thiết kế bên trong vì tính ổn định của chúng và thiếu mạng lưới an toàn cho các tài sản bên ngoài. Sự sụp đổ của UST là một trường hợp điển hình, khi một số lượng lớn người nắm giữ bán UST, giá token LUNA giảm mạnh, khiến stablecoin mất hỗ trợ và kích hoạt một "vòng xoáy tử thần". Theo mô hình này, các stablecoin thuật toán không chỉ khó chịu được các cú sốc thị trường mà còn có thể trở thành nguồn rủi ro hệ thống trên thị trường.
Định nghĩa mơ hồ về "tự tạo" đã trở thành một điểm gây tranh cãi. Nếu một stablecoin dựa vào cả tài sản bên ngoài và mã thông báo tự tạo, nó có nằm trong phạm vi của lệnh cấm không? Vấn đề này ảnh hưởng trực tiếp đến việc thực hiện các quy định tiếp theo, và cũng mang lại sự không chắc chắn cho sự phát triển của các stablecoin khác.
Những dự án stablecoin nào có thể bị ảnh hưởng?
Thị trường stablecoin hiện tại có thể được chia thành ba loại: stablecoin được hỗ trợ bởi fiat, thế chấp quá mức và thuật toán, có logic thiết kế và đặc điểm rủi ro khác nhau, trực tiếp quyết định số phận của chúng trong dự luật.
Fiat được hỗ trợ và thế chấp: Vùng an toàn
USDT và USDC: Dựa vào đô la Mỹ và dự trữ trái phiếu kho bạc ngắn hạn, tính minh bạch cao, và các yêu cầu kiểm toán và dự trữ tài sản của dự luật mở đường cho sự phát triển tuân thủ của nó.
DAI của MakerDAO: Được tạo ra bởi việc thế chấp quá mức các tài sản bên ngoài như ETH và wBTC, tỷ lệ dự trữ là 150% -300% và mã thông báo MKR chỉ được sử dụng để quản trị chứ không phải là hỗ trợ cốt lõi và không có áp lực pháp lý trong ngắn hạn.
USDe của Ethena: Tài sản thế chấp chính của USDe là các tài sản Ethereum như stETH và ETH, và mã thông báo quản trị ENA không được sử dụng trực tiếp làm tài sản thế chấp cho USDe, mà chỉ được sử dụng để quản trị giao thức và ưu đãi. Tuy nhiên, cơ chế ổn định của USDe liên quan đến phòng ngừa rủi ro phái sinh và có thể được các cơ quan quản lý coi là stablecoin "phi truyền thống". Nếu trọng tâm pháp lý là "rủi ro phái sinh" hoặc "tài sản phi truyền thống được hỗ trợ", "chiến lược trung lập delta" (cơ chế ổn định) của USDe có thể được xem xét kỹ lưỡng hơn.
Stablecoin thuật toán: cấm bullseye
Các stablecoin thuật toán đã trở thành tâm điểm của lệnh cấm do tính chất "tự tạo" của chúng. Họ dựa vào mã thông báo nội bộ và cơ chế thuật toán, với sự tham gia tối thiểu vào tài sản bên ngoài và tập trung rủi ro. Dưới đây là một vài trường hợp điển hình trong quá khứ:
UST của Terra: Điều chỉnh giá trị thông qua LUNA, LUNA, với tư cách là token riêng của Terra, hoàn toàn phụ thuộc vào hệ sinh thái. Vụ sụp đổ năm 2022 đã bốc hơi 40 tỷ USD và kéo theo nhiều giao thức DeFi bị sập.
Basis Cash (BAC): Một stablecoin thuật toán ban đầu, sử dụng BAC và BAS (mã thông báo tự tạo) để duy trì sự cân bằng, nó nhanh chóng mất chỗ đứng dưới sự biến động của thị trường và dự án từ lâu đã chìm vào quên lãng.
Fei Protocol (FEI): Dựa vào quy định FEI và TRIBE (mã thông báo tự tạo), nó đã mất niềm tin vào thị trường do tách rời sau khi ra mắt vào năm 2021 và mức độ phổ biến của nó giảm mạnh.
Mẫu số chung của các dự án này là chúng dựa hoàn toàn vào các mã thông báo tự tạo để hỗ trợ giá trị, tài sản bên ngoài gần như không có và sự sụp đổ gần như không thể tránh khỏi một khi niềm tin thị trường bị lung lay. Những người ủng hộ stablecoin thuật toán đã hô to khẩu hiệu "tương lai phi tập trung", nhưng thực tế là khả năng chống lại rủi ro thấp, điều này đã trở thành tâm điểm chú ý của các cơ quan quản lý.
Tuy nhiên, có một vùng xám ở giữa: nhiều stablecoin không hoàn toàn dựa vào tài sản "tự tạo" mà áp dụng mô hình lai. Chẳng hạn
：
Frax (FRAX): Phụ thuộc một phần vào USDC (Tài sản bên ngoài) và được quy định một phần thông qua FXS (Mã thông báo tự tạo). Nếu định nghĩa về "tự tạo" quá nghiêm ngặt, vai trò của FXS có thể hạn chế nó; Nếu nó được nới lỏng, nó được dự kiến sẽ được tha.
Ampleforth (AMPL): Ổn định sức mua thông qua điều chỉnh cung-cầu, không dựa vào tài sản thế chấp truyền thống và gần hơn với một loại tiền tệ linh hoạt, có thể không được đưa vào định nghĩa của dự luật về stablecoin.
Nói cách khác, mặc dù dự luật đề cập đến các stablecoin được "thế chấp bằng tài sản kỹ thuật số tự tạo", thuật ngữ "chỉ dựa vào" không quy định rõ ràng ranh giới, khiến số phận của các dự án lai này chưa được giải quyết. Nếu nghiên cứu của Bộ Tài chính định nghĩa "tự tạo" quá rộng, các dự án chế độ hỗn hợp có thể bị tổn thương do nhầm lẫn; Nếu nó quá hẹp, nó có thể bỏ lỡ điểm rủi ro. Sự không chắc chắn này ảnh hưởng trực tiếp đến kỳ vọng của thị trường đối với các dự án liên quan.
Tại sao cơ quan quản lý lại đặt ra lệnh cấm này?
Lệnh cấm "tự sáng tạo" của dự luật không chỉ liên quan đến thực tế mà còn che giấu những kỳ vọng cho tương lai.
Thứ nhất, rủi ro hệ thống là mối quan tâm cốt lõi. Sự sụp đổ của UST không chỉ là cơn ác mộng trị giá 40 tỷ USD đối với các nhà đầu tư bán lẻ, mà còn gây ra phản ứng dây chuyền trên thị trường DeFi và thậm chí là sự thận trọng trong tài chính truyền thống. Thiết kế vòng kín của các stablecoin thuật toán khiến chúng cực kỳ dễ vượt khỏi tầm kiểm soát trong điều kiện khắc nghiệt và có thể trở thành "quả bom hẹn giờ" trên thị trường tiền điện tử. Các nhà quản lý rõ ràng muốn hạn chế mối đe dọa tiềm tàng này thông qua lệnh cấm.
Thứ hai, sự thiếu minh bạch làm cho quy định trở nên khó khăn hơn. Giá trị của các mã thông báo tự tạo, chẳng hạn như LUNA hoặc FEI, rất khó xác minh thông qua thị trường bên ngoài và hoạt động của các quỹ giống như một hộp đen, trái ngược hoàn toàn với sổ cái công khai của USDC. Sự thiếu minh bạch này không chỉ gây khó khăn cho các cơ quan quản lý trong việc đối phó với nó mà còn tạo ra khả năng gian lận.
Thứ ba, bảo vệ nhà đầu tư là nhu cầu thực sự. Cơ chế phức tạp của các stablecoin thuật toán thường bị hiểu lầm bởi người dùng bình thường, những người lầm tưởng rằng chúng an toàn như USDT. Các nhà đầu tư bán lẻ đã mất rất nhiều tiền sau sự sụp đổ của UST, làm nổi bật tính cấp thiết của việc bảo vệ các nhà đầu tư bán lẻ khỏi những đổi mới rủi ro cao.
Cuối cùng, sự ổn định của chính sách tiền tệ không thể bỏ qua. Việc ứng dụng quy mô lớn của stablecoin có thể có tác động đến chính sách tiền tệ của đồng đô la Mỹ. Nếu một lượng lớn tiền đổ vào các stablecoin thuật toán không được kiểm soát, thiếu sự hỗ trợ tài sản bên ngoài, sự bất ổn của thị trường có thể cản trở quy định tiền tệ của Fed.
Tuy nhiên, lệnh cấm hai năm không phải là một sự thoái thác hoàn toàn, mà là một cuộc thăm dò. Mặc dù sự mơ hồ của "tự sáng tạo" là một điểm gây tranh cãi, nhưng nó cũng để lại chỗ cho sự điều chỉnh. Nghiên cứu của Bộ Tài chính sẽ làm rõ ranh giới và quyết định chương trình nào thực sự bị hạn chế. Đồng thời, hai năm này là "giai đoạn thử nghiệm" đối với cộng đồng DeFi. Thái độ điều tiết có thể được làm dịu đi nếu các lựa chọn mạnh mẽ hơn có thể được đưa ra, chẳng hạn như mô hình lai của Frix, nơi rủi ro được đệm thông qua các tài sản bên ngoài hoặc các cơ chế phục hồi mới có thể được phát triển. Mặt khác, nếu vòng khép kín "tự tạo" vẫn được tuân thủ, các stablecoin thuật toán có thể phải đối mặt với những ràng buộc nghiêm ngặt hơn sau khi lệnh cấm hết hạn.