Coin ổn định监管新规落地，市场却忽略了一点细节

Viết bởi: Ding Dang, Odaily Star Daily

Ngày 13 tháng 3, Ủy ban Ngân hàng Thượng viện Hoa Kỳ đã thông qua dự luật quản lý tiền ổn định với tỷ lệ 18 đồng thuận, 6 đồng chống đối, đánh dấu một bước quan trọng trong việc thiết lập khung pháp lý cho ngành công nghiệp đang phát triển nhanh chóng này. Thị trường đang hân hoan vì triển vọng tuân thủ của các loại tiền ổn định phổ biến như USDT, USDC. Tuy nhiên, một 'chi tiết ẩn' ít được thảo luận - dự luật thiết lập cấm đổi mới trong hai năm đối với 'tiền ổn định dựa hoàn toàn vào tài sản kỹ thuật số tự tạo làm tài sản thế chấp (ví dụ, tiền ổn định dựa trên thuật toán)', và yêu cầu Bộ Tài chính nghiên cứu về rủi ro của chúng.

Là do thuật toán đồng bộ tỷ lệ ổn định từ năm 2022 sau khi UST sụp đổ đã bị đánh dấu bóng đen, hay thị trường chỉ quan tâm đến tin tốt? Đằng sau điều khoản này, đáng để nghiên cứu kỹ lưỡng.

Đồng tiền ổn định đảm bảo được bảo đảm bằng tài sản số tự tạo là gì?

Thuật ngữ 'tự tạo' trong dự luật chỉ đến một cách rõ ràng nhưng mơ hồ. Theo nghĩa đen, nó ám chỉ tài sản số do bên phát hành tiền ổn định tạo ra trong hệ thống của chính họ để hỗ trợ giá trị của tiền ổn định, thay vì phụ thuộc vào tài sản bên ngoài như đô la, trái phiếu hoặc vàng. Nói cách khác, các loại tiền ổn định này không được bảo vệ bởi tài sản tài chính truyền thống, mà thay vào đó thông qua cơ chế thuật toán và việc điều chỉnh cung cầu bằng token riêng của mình, cố gắng duy trì sự ổn định giá cả. Tuy nhiên, ranh giới của cụm từ 'chỉ phụ thuộc' chưa được xác định rõ ràng, điều này đã tạo ra điểm tranh cãi về phạm vi áp dụng của quy định.

Đồng tiền ổn định cổ điển nhất, như USDC hoặc USDT, được dựa trên dự trữ đô la và kết hợp với kiểm toán minh bạch, có thể duy trì khả năng thanh toán 1:1 ngay cả khi thị trường dao động mạnh. Ngược lại, đồng tiền ổn định 'tự tạo' là khác biệt, tính ổn định của nó hoàn toàn phụ thuộc vào thiết kế nội bộ, thiếu mạng lưới tài sản bên ngoài. Việc sụp đổ của UST là một ví dụ điển hình, khi có số lượng lớn người nắm giữ bán UST, giá token LUNA giảm mạnh, dẫn đến đồng tiền ổn định mất sự hỗ trợ và gây ra 'xoắn ốc tử thần'. Trong mô hình này, đồng tiền ổn định theo thuật toán không chỉ khó chịu sự tác động của thị trường, mà còn có thể trở thành nguồn gốc của rủi ro hệ thống trong thị trường.

Định nghĩa mơ hồ của 'tự tạo' đã trở thành một điểm tranh cãi. Nếu một đồng tiền ổn định phụ thuộc vào tài sản bên ngoài và đồng tiền tự tạo, liệu nó có nằm trong phạm vi cấm hay không? Vấn đề này ảnh hưởng trực tiếp đến việc thực thi quy định sau này và tạo ra sự không chắc chắn trong việc phát triển của các đồng tiền ổn định khác.

Các dự án đồng tiền ổn định nào có thể bị ảnh hưởng?

Thị trường tiền tệ ổn định hiện tại có thể chia thành ba loại: tiền tệ được hỗ trợ bởi tiền tệ quốc gia, tiền tệ thế chấp thừa kế và tiền tệ ổn định theo thuật toán, mỗi loại có logic thiết kế và đặc điểm rủi ro riêng biệt, trực tiếp quyết định số phận của chúng trong hệ thống tài chính.

Loại hỗ trợ tiền tệ và cầm cố: Khu vực an toàn

USDT và USDC: Dựa vào dự trữ đô la và trái phiếu chính phủ ngắn hạn, có độ minh bạch cao, các yêu cầu dự trữ tài sản và kiểm toán theo luật lại mở đường cho sự phát triển tuân thủ của chúng.

DAI của MakerDAO: được tạo ra bằng cách thế chấp dự phòng vượt quá từ ETH, wBTC và các tài sản bên ngoài khác, tỷ lệ dự trữ dao động từ 150% - 300%, token MKR chỉ được sử dụng cho quản trị chứ không phải là hỗ trợ cốt lõi, không có áp lực quản lý trong ngắn hạn.

USDe của Ethena: Tài sản thế chấp chính của USDe là stETH và ETH cùng các tài sản Ethereum khác, token quản trị ENA không được sử dụng trực tiếp làm tài sản thế chấp cho USDe, mà chỉ được sử dụng cho quản trị giao thức và khích lệ, cơ chế tạo ra USDe hướng đến sự thế chấp hơn, không thuộc vào hạng mục 'chỉ dựa vào tài sản số tự tạo'. Tuy nhiên, cơ chế ổn định của USDe liên quan đến việc đối phó với tài sản phái sinh, có thể bị cơ quan quản lý coi là stablecoin 'phi truyền thống'. Nếu cơ quan quản lý tập trung vào 'rủi ro từ tài sản phái sinh' hoặc 'hỗ trợ tài sản phi truyền thống', chiến lược 'delta trung lập' (cơ chế ổn định) của USDe có thể bị kiểm tra bổ sung.

Đồng tiền ổn định thuật toán: Mục tiêu của lệnh cấm

Stablecoins based on 'self-created' characteristics have become the focus of the ban. They rely on internal tokens and algorithmic mechanisms, with very low external asset participation and concentrated risk. Here are several typical cases in the past:

UST của Terra: điều chỉnh giá trị thông qua LUNA, LUNA là token sáng tạo của Terra, hoàn toàn phụ thuộc vào hệ sinh thái. Năm 2022, đã mất 400 tỷ USD và làm suy yếu nhiều giao thức DeFi.

Basis Cash（BAC）：Tiền ổn định thuật toán ban đầu, duy trì cân bằng bằng BAC và BAS (token tự tạo), nhanh chóng sụp đổ dưới biến động thị trường, dự án đã từ lâu rời tầm nhìn.

Giao thức Fei (FEI): Dựa vào việc điều chỉnh FEI và TRIBE (token tự tạo) sau khi ra mắt vào năm 2021, do mất niềm tin của thị trường vì vấn đề tách rời, nên sức nóng giảm đột ngột.

Đặc điểm chung của những dự án này là: hoàn toàn phụ thuộc vào token sáng tạo để hỗ trợ giá trị, tài sản bên ngoài gần như vắng mặt, và một khi niềm tin thị trường bị dao động, sụp đổ gần như không thể tránh khỏi. Người ủng hộ stablecoin dựa trên thuật toán trước đây đã hét lên khẩu hiệu "tương lai phi tập trung", nhưng thực tế là khả năng chống lại rủi ro thấp, trở thành đối tượng quan tâm chính của quản lý.

Tuy nhiên, có một khu vực xám lưới giữa đây: nhiều động tiền ở chế động đền không hoàn toàn phụ thuộc vào tài sản “có tạo ra”, mà sử dụng chế động thủc. Ví dụ:

Frax（FRAX）：Một phần phụ thuộc vào USDC（tài sản bên ngoài）, một phần được điều chỉnh thông qua FXS（đồng tiền tự tạo）. Nếu việc định nghĩa "tự tạo" quá nghiêm ngặt, vai trò của FXS có thể bị hạn chế; nếu thoải mái, có thể tránh được.

Ampleforth（AMPL）: Đạt được sự ổn định trong sức mua thông qua việc điều chỉnh cung cầu, không phụ thuộc vào tài sản thế chấp truyền thống, gần hơn với tiền tệ linh hoạt, có thể không nằm trong định nghĩa của stablecoin trong công việc.

Nghĩa là, mặc dù dự luật nhắm đến đồng tiền ổn định liên quan đến "tài sản thế chấp tài sản số tự tạo", nhưng từ "chỉ phụ thuộc" lại không có quy định cụ thể về ranh giới, khiến số phận của những dự án kết hợp này vẫn chưa rõ ràng. Nếu nghiên cứu của Bộ Tài chính định nghĩa "tự tạo" quá rộng, có thể gây thiệt hại cho các dự án kết hợp; nếu quá hẹp, cũng có thể bỏ sót điểm rủi ro. Sự không chắc chắn này ảnh hưởng trực tiếp đến kỳ vọng của thị trường đối với các dự án liên quan.

Tại sao cơ quan quản lý lại thiết lập lệnh cấm này?

Dự luật đưa ra lệnh cấm với việc 'tự sáng tạo', không chỉ là lo lắng về hiện tại mà còn ẩn chứa những kỳ vọng về tương lai.

Thứ nhất, rủi ro hệ thống là mối quan tâm cốt lõi. Sự sụp đổ của UST không chỉ là cơn ác mộng trị giá 40 tỷ USD đối với các nhà đầu tư bán lẻ, mà còn gây ra phản ứng dây chuyền trên thị trường DeFi và thậm chí là sự thận trọng trong tài chính truyền thống. Thiết kế vòng kín của các stablecoin thuật toán khiến chúng cực kỳ dễ vượt khỏi tầm kiểm soát trong điều kiện khắc nghiệt và có thể trở thành "quả bom hẹn giờ" trên thị trường tiền điện tử. Các nhà quản lý rõ ràng muốn hạn chế mối đe dọa tiềm tàng này thông qua lệnh cấm.

Thứ hai, sự thiếu minh bạch đã làm tăng độ khó khăn trong việc quản lý. Các loại tiền tệ tự tạo như LUNA hoặc FEI, giá trị của chúng khó được xác minh thông qua thị trường bên ngoài, quá trình hoạt động tài chính giống như một hộp đen, trái ngược sáng sủa với sổ cái công khai của USDC. Sự không minh bạch này không chỉ làm cho việc quản lý trở nên khó khăn, mà còn tạo ra nguy cơ tiềm ẩn cho gian lận.

Thứ ba, bảo vệ nhà đầu tư là nhu cầu thực tế. Người dùng thông thường khó hiểu cơ chế phức tạp của stablecoin dựa trên thuật toán, thường nhầm lẫn rằng nó an toàn như USDT. Sau khi UST sụp đổ, người mua lẻ đã phải chịu tổn thất nặng nề, làm nổi bật sự cấp bách của việc bảo vệ người mua lẻ khỏi những thiệt hại do các đổi mới rủi ro cao.

Cuối cùng, sự ổn định của chính sách tiền tệ không thể bị xem thường. Việc áp dụng quy mô lớn của tiền ổn định có thể ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ của đô la. Nếu một lượng lớn vốn đầu tư vào các loại tiền ổn định dựa trên thuật toán không được giám sát, và những loại tiền ổn định này thiếu hỗ trợ đủ từ tài sản bên ngoài, sự không ổn định trên thị trường có thể làm gián đoạn việc điều chỉnh tiền tệ của Cục dự trữ liên bang Mỹ.

Tuy nhiên, lệnh cấm hai năm không phải là một sự thoái thác hoàn toàn, mà là một cuộc thăm dò. Mặc dù sự mơ hồ của "tự sáng tạo" là một điểm gây tranh cãi, nhưng nó cũng để lại chỗ cho sự điều chỉnh. Nghiên cứu của Bộ Tài chính sẽ làm rõ ranh giới và quyết định chương trình nào thực sự bị hạn chế. Đồng thời, hai năm này là "giai đoạn thử nghiệm" đối với cộng đồng DeFi. Thái độ điều tiết có thể được làm dịu đi nếu các lựa chọn mạnh mẽ hơn có thể được đưa ra, chẳng hạn như mô hình lai của Frix, nơi rủi ro được đệm thông qua các tài sản bên ngoài hoặc các cơ chế phục hồi mới có thể được phát triển. Mặt khác, nếu vòng khép kín "tự tạo" vẫn được tuân thủ, các stablecoin thuật toán có thể phải đối mặt với những ràng buộc nghiêm ngặt hơn sau khi lệnh cấm hết hạn.