SEC主席Paul Atkins談ICO監管：加密專案須知

範式轉變：為何多數ICO不受SEC管轄

過去十年來，SEC主席Paul Atkins指出，加密貨幣產業始終面臨監管不確定性。SEC對加密領域採取以執法為主的監管方式，幾乎未有明確指導或規則，造成現行證券法如何適用於數位資產的「迷霧」持續存在。這種執法導向策略，錯誤地將證券法原則套用於判斷加密資產本身是否構成投資契約，卻忽略了代幣發行相關交易及參與者之間的實際關係。

2025年11月12日，SEC主席Paul Atkins於費城聯邦儲備銀行發表主題演講後，監管格局迎來重大變革。在ICO監管和加密項目發展的關鍵時刻，Atkins宣布SEC啟動「Project Crypto」計畫，為美國證券法適用於數位資產建立明確且一致的標準。這標誌著監管機關對首次代幣發行（ICO）態度的根本轉變。新框架不再預設所有加密代幣都是潛在證券，而是認可大多數ICO所涉交易不屬於傳統證券法定義。SEC主席提出的加密ICO監管模式，現已依代幣的經濟屬性及發行方式區分不同類別。此一調整確立了Paul Atkins提出的ICO不受SEC管轄框架，使絕大多數現有代幣項目不再受SEC管轄。Howey測試仍是判斷交易是否構成投資契約的法律標準，但其應用已聚焦於代幣發行方與購買方之間是否存在真正的投資契約關係，而非代幣本身是否自然屬於投資契約。

不受SEC監管的代幣類型：網路代幣、收藏品與實用型資產

SEC主席Paul Atkins明確指出，有三類主要代幣不在SEC監管範圍內，徹底打破了多年的監管模糊。網路代幣，即直接參與去中心化區塊鏈網路治理、驗證或營運的代幣，因代表的是網路參與權而非依賴管理者獲利的投資契約，故不受SEC管轄。此類代幣價值源自其在網路生態中的實際用途，通常於網路成熟後才分發。網路代幣的經濟本質顯示，買家獲得的是與協議互動的工具，而非期望第三方帶來獲利的投資行為。

數位收藏品是第二類豁免於SEC管轄的代幣，包含指向網路梗、角色、時事或流行趨勢的數位資產，主要用作數位藝術或娛樂品。SEC認可這些收藏品不屬於證券法範疇，明確區分投資工具與文化或娛樂價值物品。收藏品代幣的價值來自文化意義、稀缺性和美學吸引力，而非中心管理者努力所帶來的財務回報。數位收藏品市場需求強勁，交易主要受文化潮流及收藏者偏好驅動，而非投資報酬。

實用型代幣是第三類獲SEC豁免監管的代幣，為平台或生態系統提供實際功能，如會員權限、投票權、票券或其他服務。例如，賦予持有人存取軟體服務的代幣，其運作方式類似傳統軟體授權或訂閱。當實用型代幣用於生態系統內部消費而非投機性增值時，其本質與證券明顯不同。2024年ICO監管變革進一步明確，具有實際功能的代幣，若買方主要尋求功能性存取而非財務報酬時，不會觸發投資契約分析。

證券化代幣：唯一受SEC管轄的ICO類型

在SEC主席提出的新加密ICO監管框架下，僅有一種代幣明確歸屬於SEC管轄：證券化代幣。此類代幣是鏈上表現的證券，例如股權、債券或其他傳統投資工具的數位化版本，並透過區塊鏈流通。當企業發行代表公司股權份額或未來現金流權益的數位代幣時，不論技術實現方式，該代幣均屬於證券。證券化代幣本質就是投資契約，代表投資人透過中心化發行方管理努力獲取收益的所有權或債權。

證券化代幣的監管要求，為鏈上傳統投資工具項目提供明確合規指引。發行證券化代幣的項目必須依SEC的全面標準履行註冊申報、資訊揭露及持續報告義務，與傳統證券發行完全一致。此區分對加密項目募資策略極具意義。發行證券化債券項目需提供與傳統債券發行相同的財務揭露和風險提示。發行證券化股權項目則需遵守股票發行相關規定，包括合格投資人資格認定及轉售限制。SEC全權執法，嚴格打擊證券化發行中的違規行為，並持續保持高壓態勢。考慮證券化代幣發行的加密項目，必須與專業證券律師合作，妥善處理註冊、揭露及持續合規等與傳統證券監管相同的要求。

合規人員必讀：監管邊界與CFTC管轄權

在加密項目SEC合規要求方面，合規人員需了解，目前監管權已由多家機構分工，不再由SEC統一監管。SEC已明確哪些代幣屬於其管轄，而更多不受SEC約束的代幣則歸屬於美國商品期貨交易委員會（CFTC）管轄，CFTC主要負責商品市場，執法相對寬鬆。此分工帶來不同合規路徑，項目需依據代幣歸屬，在CFTC商品或SEC證券規則下履行相應義務。

SEC與CFTC的協調，是加密產業合規策略的關鍵。「Project Crypto」旨在強化SEC與CFTC合作，推動加密貨幣交易和託管的現代化監管，減少重複要求，並簡化同時涉足證券與商品市場企業的牌照流程。在此跨機構模式下，加密項目及平台往往需同時符合兩家監管要求。對於不受SEC監管的網路代幣與實用型代幣，CFTC關於商品交易、保證金及衍生品的規定適用。新框架同時涵蓋加密資產託管、清算結算及交易平台行為標準。

Paul Atkins加密政策明確指出，打擊詐欺始終是執法重點，不論代幣類型。SEC重申「詐欺就是詐欺」，對任何代幣類型的詐欺、操縱與非法行為維持高壓執法。項目不得利用新框架進行欺詐或操縱市場。即使代幣正確歸類為非證券，只要發行涉及重大虛假陳述、隱瞞重要事實或操縱交易，均將被執法。合規人員需確保項目與投資人透明溝通，正確揭露代幣用途與風險，並在交易平台堅守公平交易。SEC加密貨幣工作小組持續查處詐欺性ICO，新代幣分類並不代表項目可逃避因證券詐欺而被追訴。策略型投資人與交易者據此增加對實用型代幣及交易所審核的首次交易發行（IEO）的配置，IEO已成合規募資主流。Gate等平台成為專業市場參與者布局合規代幣發行的主要陣地。