TL;DR

2025-03-10 15:29:51 星期一
區分網絡代幣和公司支持的代幣可能並不容易，因為這兩種代幣都可能具有實用性，並且其價值可能部分來自區塊鏈的鏈上運作，也可能部分源於公司的鏈下努力。但區分它們至關重要：網絡代幣和公司支持的代幣對持有者而言存在截然不同的風險，因此在適用法律下應區別對待。那麼，它們的界限在哪裡？

網絡代幣的獨特之處在於，它們的價值主要來源於區塊鏈或智能合約協議。這一點至關重要，因為這些系統能夠自主去中心化運行——即無需人工干預或控制。因此，基於區塊鏈的網絡可以真正實現開放性：系統的網絡效應在鏈上被捕獲並歸屬於代幣持有者，而這些網絡效應原則上可以被任何人訪問和構建。收益在鏈上捕獲並歸代幣持有者所有，原則上任何人都可以訪問和構建這些網絡效應。

相反，公司支持的代幣主要從鏈下系統或無法自主運行的來源獲取價值——這些是需要人工干預和控制的中心化系統。這種關係通常是顯性的，例如，當代幣的價格與某個鏈下應用、產品或服務的利潤掛鉤，或者當代幣在這些系統中具有實用性時。但這種關係也可能是隱性的，例如，一個沒有特定用途或實用性的代幣，如果使用了某家公司的品牌，可能會讓人推測該公司會推動代幣增值。無論哪種情況，如果某個代幣與一個無法自主運行的系統有內在聯繫，並且其價值主要來源於或預期來源於該系統，那麼該代幣就是公司支持的代幣。由於缺乏自治性，即使相關網絡表面上是公開的，在實際運作中它仍然是封閉的——就像由單一公司控制的 Web2 社交網絡一樣——因此，該代幣的網絡效應歸屬於控制該系統的公司，而不是用戶。

這種網絡設計（封閉 vs. 開放）的差異帶來了實質性的經濟和監管影響。由於網絡代幣涉及不受任何人控制的開放式網絡，因此它們更類似於商品——它們能夠以一種方式運行，使得任何一方都無法單方面影響或操控與網絡代幣相關的風險。這種信任依賴的消除，使網絡代幣有別於證券，並且如果網絡通過自身的運行（例如通過程序化回購銷燬）為代幣創造價值，這種去信任特性將進一步得到加強。

想了解更多代幣類型，請閱讀我們的代幣定義。

相反，公司支持的代幣具有類似於證券的信任依賴性：如果某個代幣的價值來自由單一實體控制的封閉網絡，那麼該實體可以單方面改變該代幣的預期價值。例如，該控制實體可以調整代幣的用途、增加代幣供應，甚至隨時關閉整個系統。這種特性強烈表明，當人們投資於公司支持的代幣時，證券法規應該適用。

以下兩個例子可以進一步突出這種區別：

ETH 是網絡代幣的一個典型例子。它使持有者能夠在以太坊網絡上進行交易，併為持有者提供對該網絡的經濟利益。該網絡是去中心化的，並且能夠自主運行（沒有任何個人或管理團隊對其進行控制）。因此，美國證券交易委員會（SEC）本身已經得出結論，證券法不適用於 ETH。

FTT 則是公司支持代幣的典型案例。其價值完全依賴於 FTX 交易所的持續運營，而 FTX 本身是由一家公司運營和控制的中心化交易所。FTX 公司從交易所運營中獲取部分公司利潤，並用於回購 FTT，從而推動其經濟價值。因此，FTT 本質上相當於 FTX 的利潤權益——其實用性和價值由 FTX 控制，因此本應受到證券法的監管。

在這兩個極端之間，情況可能會變得模糊。但通常可以通過回答以下三個問題來判斷某個代幣是網絡代幣還是公司支持代幣：

• 該系統的網絡設計是否是開放的？
• 該系統的網絡效應是否歸屬於協議和代幣持有者？
• 該系統是否能夠使獨立價值歸屬於協議和代幣持有者？

如果上述三個問題的答案都是“是”，那麼從理論上講，即使最初的開發團隊不再參與，該系統仍應該能夠繼續運行，即便是以削弱的形式存在。這一點至關重要，因為它意味著該系統能夠在無人控制的情況下獨立運行。

以下額外的例子可以進一步闡明這些概念：

與大多數去中心化交易所（DEX）智能合約協議相關的代幣通常是網絡代幣，即使最初的開發團隊運營著這些協議的前端網站和鏈下路由軟件。為什麼？

DEX 協議通常是開放網絡，這意味著不僅僅是最初的開發團隊，任何人都可以基於該協議運行前端網站並開發自己的路由軟件。這意味著，大多數 DEX 的網絡效應歸屬於協議和代幣持有者，而不是最初構建它們的公司。具體來說，DEX 運行所需的核心流動性由協議本身控制，而非最初的開發團隊。

價值可以在多個層面累積，但關鍵問題在於：價值是否能夠獨立於最初的開發團隊而歸屬於協議和代幣持有者？通常，DEX 協議內部會嵌入自己的程序化經濟機制（通常稱為“費用開關”），而前端網站的運營方也會定期向用戶收取費用。

至關重要的是，前端層面的費用收取並不影響對網絡代幣屬性的判斷，前提是支撐網絡代幣價值的經濟機制可以獨立運作，並且不依賴於最初開發團隊的鏈下產品和服務。

換句話說，如果協議的費用開關被激活，那麼網絡代幣的價值將獨立歸屬於代幣持有者，而不會受到任何單一公司的前端運營（包括最初開發團隊的前端）的影響。這意味著，網絡代幣在經濟上獨立於最初的開發團隊，並且不受其控制。

因此，即使最初的開發團隊放棄了一個符合上述所有標準的 DEX，該 DEX 仍然能夠繼續運行。因此，該系統的代幣應被正確歸類為網絡代幣。

再來看遊戲領域。雖然完全鏈上的遊戲已經存在，但大多數 Web3 遊戲仍然依賴鏈下服務（如服務器）來運行。然而，一個遊戲並非完全鏈上，並不意味著它不能擁有網絡代幣。如果核心資產——如道具、角色等——是通過區塊鏈發行並記錄的，且不受任何單一實體控制，那麼該系統可以被視為一個鏈上網絡。因此，該網絡可能是開放的，允許任何人基於這些核心資產進行開發（即，這種權限並未被保留給最初的開發團隊），這意味著遊戲的網絡效應可能歸屬於代幣持有者，而非原始遊戲開發者。如果該遊戲的代幣嵌入了程序化的經濟機制，使價值能夠歸屬於代幣，則可以認為該代幣是網絡代幣——因為即使沒有最初的開發團隊，該系統仍然能夠繼續運行並創造價值。

再來看去中心化社交媒體協議。許多此類協議結合了鏈上和鏈下組件。對於社交網絡來說，要實現開放性並使其網絡效應歸屬於代幣持有者而非某個中心化公司，用戶必須能夠自由地找到彼此並進行交流，即使整個網絡的其他部分想要阻止這種交流。其中一種實現方式是，將用戶賬戶註冊和發佈社交媒體消息所需的認證密鑰存儲在鏈上，同時允許任何開發者基於該網絡構建自己的客戶端；與此同時，帖子和其他用戶交互數據可以通過鏈下“節點”（hubs）網絡存儲，每個節點都會複製網絡的數據和狀態。由於這些特性，該網絡可以被視為開放的——任何人都可以通過開放的區塊鏈智能合約創建賬戶，並使用該賬戶進行發佈。此外，由於這些節點由多個獨立方維護，該網絡對中心化控制具有強大的抵抗能力。因此，即使存在由中心化實體控制的用戶應用程序來提供網絡訪問，該網絡仍然可以擁有網絡代幣。進一步加強該系統的方法是增加程序化的經濟機制，使價值歸屬於網絡代幣，從而使其在經濟上保持獨立。

相比之下，考慮一下如果蘋果推出一個 App Store 代幣會發生什麼。持有該代幣可能使用戶在 App Store 購物時享受折扣，或者該代幣可以用來支付應用費用，同時，App Store 內基於區塊鏈的支付交易可能會通過智能合約的一部分分配回代幣持有者。儘管該系統使用了區塊鏈技術，蘋果的代幣仍然屬於公司支持代幣：該系統是封閉的，使用區塊鏈並不會讓第三方有機會利用蘋果的網絡效應，在該系統中構建競爭性的應用商店。此外，該代幣的價值來源於蘋果公司控制的專有鏈下產品和服務（即 App Store）。即便存在鏈上的程序化經濟機制，如果蘋果公司關閉了 App Store，所有的價值累積都會停止。因此，該代幣的風險特徵更類似於蘋果公司（AAPL）股票，而非網絡代幣，因此證券法規可能會適用。

在相信某人宣稱他們的代幣是去中心化的之前，應該仔細思考其價值鏈是否真的能夠在沒有人為控制或干預的情況下運作。如果某個代幣的價值依賴於無法自主運行的應用、產品或服務的鏈下運營，那麼它就不是一個網絡代幣。

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