持有比特幣公司的「無限資金旋轉門」已經停止

在過去大多數市場週期中，策略非常簡單：持有比特幣的公司股票總是以較其資產淨值（NAV）有顯著溢價的價格交易。因此，他們可以以高價發行股票，購買便宜的BTC，提升每股持有的比特幣數量——這是一個依賴於核心要素「可持續溢價」的金融循環。

為什麼溢價消失了？

當比特幣價格走弱時，這一要素就消失了。

Glassnode的數據顯示，自11月中旬起，BTC價格已跌破0.75分位，導致超過1/4的流通供應處於虧損狀態。

據Artemis數據，「比特幣數位資產庫存」（DAT）板塊的市值約683億美元，在一個月內減少了27%，三個月內減少近41%。相較之下，比特幣價格僅下跌約13%和16%。

NAV溢價——MicroStrategy（現為Strategy）和Metaplanet大舉發行策略的基礎——幾乎已經消失。大多數DAT股票現時交易價格接近或低於1.0x mNAV（調整負債後的市價）。當溢價轉為折價時，發行股票購買BTC會成為毀滅價值的行為。

若要讓這些股票重回「資產溢價」地位，市場需要的不僅是價格反彈，還需要結構性的修復——包括價格、流動性和治理等方面。

問題一：資本成本過高

比特幣的技術性反彈還遠遠不夠。許多DAT公司是「後來者」，購買BTC的平均成本非常高。

Galaxy Research指出，Metaplanet和Nakamoto（NAKA）平均持有成本超過107,000美元/BTC。當BTC價格在90,000美元區間時，他們在市價下正承受巨額虧損。

這帶來了「故事包袱」：當股價高於成本時，他們被視為聰明的資產配置者；當低於成本時，則變成「困境公司」。槓桿加劇了下跌幅度——例如Nakamoto股票三個月內下跌超過83%。

只有當比特幣不僅反彈，且穩定維持在這些「高水位」以上時，溢價才有可能復甦。

問題二：槓桿需求消失

DAT股票曾是投資人尋求「高Beta」而不需使用衍生品的方式。但在risk-off環境下，beta效應只在下跌時放大。

據CryptoQuant數據，上週現貨與期貨交易量再減少204,000 BTC，僅剩約320,000 BTC，為本輪週期最低流動性水平。當DAT以0.9x NAV交易時，機構投資者會選擇如IBIT這類現貨ETF——風險更低且費用更低。

溢價想要回歸，需看到風險偏好復甦的跡象：資金費率轉正、未平倉合約增加，以及槓桿需求的重新出現——這是ETF無法提供的。

問題三：從進攻轉向防禦

「印股票買BTC」的時代已結束。市場現時追求安全。Strategy最近籌集14.4億美元以強化資產負債表，就是典型案例。重心已從不惜一切代價擴張，轉向保護流動性和生存能力。

只有當市場相信企業將更謹慎、有紀律地發行新股時，溢價才會回歸。

最後一個問題：集中風險與MSCI指數壓力

Strategy持有整個DAT板塊超過80%的BTC，且佔市值約72%。這意味著整個板塊幾乎與MicroStrategy自身的流動性和指數狀態綁定。

MSCI即將決定是否將DAT剔除出主要指數，這將是關鍵。如果MSTR被剔除，被動資金流將消失，整個DAT板塊可能像封閉式基金一樣永久低於NAV交易。

王踐