韓國禁止市場做市引發價格扭曲？全球監管差異下的市場流動性困境

來源：DigitalToday
原標題：動輒就出現圍欄式拉抬……「只有韓國禁止『做市』，價格扭曲問題加劇」
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市場結構問題浮現

某頭部交易所遭駭客攻擊後，國內部分代幣價格與海外出現大幅偏離，引發「圍欄拉抬」現象反覆發生。這一現象正推動虛擬資產市場呼籲建立合法的市場做市機制。

根據數據統計，近一週內國內虛擬資產市場出現多起價格偏離案例。某些專案代幣在國內交易價格比海外高出10%以上，某些生態幣種在國內出現最高約20%的劇烈波動。在某頭部交易所網路入出金中斷期間，特定代幣出現7-12%的短期價格扭曲。

上月底交易所遭駭客攻擊期間，生態系列代幣價格最高波動達72%。在入出金受阻、訂單簿深度不足的情況下，買單集中湧入導致價格被拉高，形成「圍欄拉抬」。近一年來，國內類似案例持續出現。監管單位曾在4月對利用多帳號和交易所間價格差異進行價格操縱的「賽馬·圍欄拉抬」組織進行舉報。當時部分虛擬資產在特定交易所的波動幅度甚至超過其他交易所10倍以上。

市場做市制度缺失的根源

雖然各個事件的直接原因各不相同，但共同的脆弱點在於國內市場缺乏流動性供應機制。

監管單位自2023年底以來表示，「虛擬資產市場做市行為可能構成價格操縱，可能面臨刑事處罰或罰款」。去年制定的虛擬資產用戶保護法與資本市場法不同，未設置認可正常市場做市行為的例外條款。這意味著市場做市可能被解釋為價格操縱行為。

因此，每當交易所故障、入出金中斷、交易預警等事件發生時，缺乏能夠吸收價格衝擊的制度性做市商。特別是對流動性較淺的替代幣，訂單簿出現大幅空缺，導致圍欄拉抬等價格扭曲反覆發生。

產業研究機構在今年初的報告中指出，「國內虛擬資產市場亟需引入做市商制度」，並表示「監管空白導致合法做市活動也被誤解為價格操縱，市場波動性加劇，國內交易所全球競爭力下降」。

全球監管差異

有觀點認為，國內虛擬資產市場由於缺乏合法做市商，成為容易被操縱的「圍欄養殖場」。

在傳統資本市場中，做市商透過填補買賣價差發揮緩衝作用，但國內虛擬資產市場由於缺乏合法做市商，對價格扭曲更加脆弱。

國際監管存在明顯差異。美國、歐盟、新加坡、日本等主要國家允許滿足一定條件的做市商提供流動性和縮小價差等價格穩定功能。與韓國不同，這些國家的做市商持續填補訂單簿，因此不易出現大幅價格偏離。

一位海外機構人士表示，「韓國缺乏制度性做市商，流動性層次淺，市場易於孤立」，並指出「即使存在訂單簿共享或鏡像等變通方式，市場結構仍容易成為價格操縱的目標」。這解釋了為什麼國際上將韓國市場戲稱為「魚缸（fish tank）」。

機構市場開放前的必要基礎設施

在開放機構投資者市場之前，應當先允許市場做市。在機構投資者市場中，經紀商、交易商、流動性提供者等多種角色的做市商存在，支撐價格穩定和交易連續性。若在沒有建立這種生態的情況下貿然開放市場，可能因波動性憂慮而導致機構投資者參與度不足。

法律專業人士表示，「市場做市是縮小價差、提供流動性的中立功能」，應當「在適當監管下作為制度框架內的基礎設施來處理」。