《木頭姐錯了嗎？一場關於β值與α值的口徑之爭》

最近比特幣走勢偏弱，市場情緒隨之搖擺，也讓人想起方舟投資始創人兼首席執行官凱茜・伍德長期以來的一個核心觀點：比特幣在牛市能跑贏、在熊市又能對沖作用。

聽起來「又進攻又防守」確實像童話，但如果把時間拉長，你會發現比特幣在過去幾個週期裡，確實多次展現出與傳統資產不同的節奏：有時強相關、有時脫鉤，有時像風險資產，有時又像獨立敘事的新物種。木頭姐與方舟投資常引用一組統計：自 2020 年以來，比特幣與黃金、債券、標普500的相關性（或用她的表述β值）分別約為 0.14、0.06、0.28，因此它在組合裡能提供非同源風險。

我的看法更簡單：比特幣不是木頭姐口中的「數字黃金」，它更像權益類資產——在流動性收縮、風險偏好下行的階段，往往會呈現更高的同步性（高β值）。那為什麼歷史上它又經常走自己的路？答案未必在β值，而可能在α值：比特幣具備其他風險資產不具備的獨特商業化路徑與網絡效應——從機構入場、托管與合規基礎設施完善，到鏈上金融與支付場景的演化，再到每四年一次的減半機制帶來的供給沖擊預期。這些因素更接近專屬增量收益的來源，而不是傳統意義上對某個市場因子的線性暴露。

這就引出一個容易被忽略的事實：α值也好、β值也好，線性回歸本質上是數學家的工具箱，本身就是無形之物，而不是市場上可以客觀驗證的定律。同一段數據，選不同區間、不同頻率（周度/日度）、不同解釋變數（標普、納指、實際利率、美元指數），回歸出來的β值可能完全不同；就算是同樣的數據，也可以換算出不同的線性回歸方程（見下圖）。更關鍵的是，相關性低並不自動等於更好。投資產品也可以通過大幅落後市場來獲得低β值，這在統計上同樣成立，卻顯然不是投資者想要的結果。

因此我並不認為伍德算錯了，她更像是忽略了一個投資層面的約束：低β值只是風險結構的描述，不是收益承諾。真正決定長期體驗的，是你把比特幣當作什麼——防守資產、風險資產，還是一種帶有強敘事波動的可選性資產。當市場進入宏觀衝擊期（政策預期、聯儲局人事與利率路徑變化、地緣不確定性上升），比特幣往往更像風險資產；而在技術與採用率驅動的階段，它又可能釋放出顯著的非系統性超額α值。

但伍德有一點我非常認同：比特幣的風險收益分佈確實獨特——無論你把它歸類為β值還是α值，把它按風險比例納入組合，必然能改善組合的有效前沿。她常提到「哪怕5%」的配置，也可能在不顯著增加傳統資產相關風險的前提下，增加組合的上行彈性。

分散化是現代投資組合理論的基石，也是我們下一篇文章的主題：當相關性在壓力期會上升，投資者該如何用更貼近現實的方式做分散？

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