英特爾的醜陋下跌可能是市場最大的過度反應

當市場遇到不確定性時，通常會以恐慌而非精確來回應。英特爾近期的財報揭示了一個值得注意的事實：公司的營運基本面依然堅實，但其股價在財報公布後暴跌21%，跌至40美元以下的低位。這一令人不快的下跌在幾天內抹去了數十億市值，形成了數據顯示與市場恐懼之間的鮮明反差。儘管頭條新聞大肆渲染災難，但仔細審視英特爾的財務表現，卻講述著一個截然不同的故事。

來看看數字。英特爾第四季度營收為137億美元，明顯超出分析師預期的133.7億美元。更令人印象深刻的是，非GAAP每股盈餘為15美分，幾乎是市場普遍預測的8美分的兩倍。在正常情況下，超越營收和盈利預期應該引發市場慶祝，而非恐慌拋售。然而，這一令人不快的下跌恰恰發生在公司交出與預期相反的業績時，這些預期在財報前已經流傳甚廣。

供應限制故事：不是需求問題

市場的焦慮完全集中在2026年第一季度的指引上。管理層預測營收在117億美元到127億美元之間，中位數為122億美元，低於市場普遍預期。這個明顯的營收斷崖讓依賴未來動能的成長型投資者感到恐慌。然而，理解其背後的機制可以揭示，這份指引實際上代表的是一個暫時的工程挑戰，而非結構性失敗。

營收短缺源於嚴重的供應限制，而非客戶消失或訂單取消。根據財務長Zinsner的說法，英特爾已經完全耗盡了庫存緩衝。到2025年底，所有存放在倉庫中的晶片都已售出，迫使公司進入一種「見 Demand 就生產」的生產狀況，需求超過了當前的產能。

這一供應瓶頸直接源於英特爾積極轉向先進的18A製造節點。CEO Lip-Bu Tan承認，雖然良率正穩步提升，但仍不足以支撐全產能生產。管理層沒有將有限的晶圓產能平均分配，而是做出了一個戰略性明智的決策：優先滿足數據中心和AI部門的需求，而非客戶端（PC）部門。這並非悲觀情緒，而是組合優化。數據中心晶片的利潤率遠高於消費者處理器，因此將有限的供應優先分配給高回報的細分市場，既保護了盈利能力，也維持了與主要雲端服務商的合作關係。

為何這種情況與過去的危機不同

在過去的半導體低迷期，投資者確實懷疑英特爾是否能履行其財務義務。而如今的資產負債表已經使這些擔憂過時。公司在2025年底擁有374億美元的現金和短期投資，提供了充足的財務緩衝，使公司能在短期內應對營運挑戰，而無需舉債或稀釋股東股份。

更具說服力的是，市場目前的焦慮與最具洞察力的科技投資者展現的信心形成鮮明對比。2025年底，通常被視為英特爾最激烈競爭對手的NVIDIA，投資了50億美元於英特爾，並獲得了股權。這項投資充分反映了NVIDIA對英特爾製造路線圖和未來競爭力的評估。如果在AI技術領域無可爭議的領導者相信英特爾的製造能力值得投入數十億美元，那麼市場目前的恐慌似乎是錯誤的。

英特爾也已證明，無需昂貴的收購就能在AI硬體領域進行有機競爭。原本計劃以16億美元收購SambaNova Systems的交易已經破裂，但英特爾的發展軌跡表明，這個挫折並不重要。公司專為特定應用（如AI工作負載）設計的定制ASIC業務，已經達到每年10億美元的營收規模。這一有機成功證明，英特爾可以通過自身的工程技術和製造能力，在相關市場中取得勝利。

估值底部：為何這一令人不快的下跌創造了機會

英特爾目前股價在40美元以下，市淨率約為2倍，較19美元時的0.8倍大幅收縮。這一指標將股價與淨資產價值相較，對於資本密集型的製造商來說是一個重要的錨點，因為它擁有大量的產權、工廠和設備。與此同時，像AMD這樣的高成長半導體同行，其市淨率約為7倍，反映出市場對其多年完美執行的預期。

英特爾的當前估值反映了市場對其幾乎永久性困境的共識假設。許多關於良率和供應限制的負面消息已經被反映在股價中，為進一步下行設定了自然的底部。對於風險承受能力充足、具有多年投資期限的投資者來說，這一估值收縮代表著真正的價值。

未來路徑：復甦時間表

證據顯示，2026年第一季度將是英特爾的營運谷底。隨著18A節點的良率持續改善——這是先進製造的正常進展——庫存緩衝將逐步重建。預計在2026年剩餘時間內，營收將回升至歷史季節性模式。

這一前瞻性展望並非空談。專業投資者和分析師已經開始調整布局。中信證券將該股升級為「買入」，目標價為60.30美元；而New Street Research則將目標價提高到50美元。這些機構認識到，英特爾面臨的是暫時的供應端限制，而非永久的結構性劣勢。

對於有耐心的投資者來說，這一令人不快的下跌提供了一個機會，可以在一個財務狀況堅如堡壘、經過重振的美國製造商中獲得股份，且股價已經降至新低——正是產能限制緩解、工廠追趕需求的前夕。市場的恐慌為理性、長期投資者提供了行動的條件，讓他們在情緒仍然悲觀、估值極度便宜時出手。