#StrategyToIssueMorePerpetualPreferreds

戰略分析：發行更多永久優先股

執行摘要

增加永久優先股發行的決策需要在監管、結構和市場層面進行嚴謹分析。這些混合工具在當前利率環境中具有獨特優勢，同時也帶來需要高級管理的風險。本分析將探討戰略合理性、市場時機、結構優化及執行考量，以確保成功的發行計劃。

戰略合理性與資本優化

監管資本提升

永久優先股在監管資本層級中具有獨特地位。對於受巴塞爾III和資本充足率II規範的銀行與保險公司，它們通常被歸類為額外第一級資本（AT1）或第二級資本（T2），提供吸收損失的能力而不稀釋普通股股東權益。這使得機構能在滿足增強資本要求的同時，保持有形普通股股東權益的回報。

隨著巴塞爾IV實施時間表逼近，且壓力測試情境納入氣候風險因素，提前建立資本緩衝是明智之舉。在潛在監管收緊周期前，現在發行永久優先股可使資產負債表佔據有利位置。

稅務效率與套利

美國企業持有的優先股股息扣除額（Dividends Received Deduction, DRD）為保險公司及其他享稅優惠的投資者創造了自然需求。這種稅收不對稱使發行人能以較低的稅後資本成本籌資，與同等評級的高級債務相比具有優勢。國際發行人則面臨較複雜的考量，但在某些司法管轄區，混合資本的稅務待遇可能部分抵扣。

當前市場狀況

利率環境

2024-2025年的利率環境提供了一個有限的發行窗口。在積極的貨幣緊縮後，固定收益收益率已回歸到吸引收入投資者的水平，同時仍低於2023年底的高點。這種“金髮姑娘”情境——收益率升高但波動不大——為鎖定長期固定利率融資創造了有利條件。

永久優先股與國債的利差已從地區銀行動盪期間的寬幅收窄至目前的300-400個基點。與10年平均350-450個基點相比，這是歷史上具有吸引力的進場點。收益率曲線的扁平化降低了與永久工具相關的期限溢價。

供應與技術動態

自2022-2023年緊縮周期以來，主要發行量已縮減，積壓的機構需求逐漸累積。保險公司、註冊投資公司和養老基金在供應收縮的同時，保持穩定的優先股配置。2022年前發行的高息優先股的贖回浪潮產生了大量再投資資金。進入市場的發行人可受益於競爭減少和投資者集中關注。

結構優化

固定轉浮動利率結構

現代永久優先股越來越多採用固定轉浮動利率結構，即在5-10年不可贖回期後，股息由固定票息轉為浮動基準利率加點差。這為投資者提供利率保護，同時也讓發行人擁有與負債管理目標一致的贖回選擇權。

10年固定期提供較長的融資成本確定性，降低再融資風險。5年結構則可能通過較早的利率重設獲得較緊的定價。分析顯示，在當前平坦的收益率曲線環境中，超過7-10年的邊際收益提升有限。

贖回特性與全額補償條款

全額補償贖回條款是一項結構創新，對發行人與投資者皆有益。傳統永久優先股具有硬性不可贖回期，之後是面值贖回選項，流動性有限。現代結構越來越多融入稅務贖回、監管贖回和全額補償條款，允許投機性再融資，同時補償投資者再投資風險。

全額補償溢價應謹慎校準。市場慣例建議以國債加35-45個基點為合理折衷——既能保護投資者，又不會抵消再融資的好處。

股息機制與遞延特性

酌情股息暫停提供在壓力情境下的寶貴資產負債表彈性。然而，發行人必須謹慎考慮遞延與逾期累積的信號意義。非累積結構對發行人信用狀況較為有利，但通常需要較高的票息溢價（25-50個基點）以彌補再投資風險。

累積結構則受到零售和追求收益的機構投資者的青睞，而銀行監管資本處理可能偏好非累積特性以符合額外第一級資本（AT1）資格。採用階梯式發行策略或為最佳選擇。

投資者定位與分配

機構與零售投資者

投資者基礎在機構賬戶與零售投資者之間分化。$1 億或以上的基準交易通常需要機構參與以達到規模，而較小的交易則可由零售優先股市場有效吸收。

專注於優先股的ETF增長，創造了一個結合機構專業與零售規模的混合分銷渠道。ETF供應商已展現出願意擔任主力並提供二級市場支持的意願。發行人在預先推廣階段應優先建立與主要優先股ETF贊助商的合作關係。

國際參與

隨著國際投資者尋求低收益國貨幣中的收益率，美元計價永久優先股的跨境需求大幅增加。亞洲私人銀行客戶與歐洲保險公司已成為重要的邊際買家，特別是對於具有成熟信用故事和透明監管框架的發行人。

貨幣避險成本仍高於歷史平均水平，降低了國際投資者在未對沖情況下的整體收益率。市場推廣應強調結構優勢，而非僅以收益率競爭。

資產負債表影響

槓桿與資本充足率

銀行控股公司必須謹慎考慮第一級槓桿率的影響。永久優先股被列入第一級資本，但不計入槓桿率分母，提供改善資本比率的機會而不會導致槓桿率惡化。

非金融企業方面，評級機構的混合資本方法日益偏好。穆迪（Moody's）與標普（S&P）對符合條件的永久優先股給予50-75%的股權信用，顯著提升資產負債表指標，且不會完全稀釋股東權益。

股息覆蓋率

雖然優先股股息不像債務利息那樣具有法律義務，但市場預期使其對發行人來說幾乎是強制性的，以確保持續的資本獲取。應在壓力情境下模擬固定費用覆蓋比率（Fixed Charge Coverage Ratio）。歷史分析顯示，覆蓋率低於2.0倍會引發市場重大擔憂與股價下跌。

實施路線圖

階段性發行策略

採用階段性策略可優化在不同市場窗口的執行。初期發行3億至5億美元，有助於建立發行人在優先市場的地位，形成參考曲線，並提升投資者熟悉度。待二級市場流動性建立後，後續增發可在更緊的點差下擴大規模。

FOMC決策之間的空檔期歷來提供有利的發行窗口，且波動較低。與承銷團協調時機，根據經濟數據與地緣政治發展調整，至關重要。

文件準備

隨著零售參與度提升，需用簡明英文披露股息暫停機制、贖回特性與次級地位條款。修訂契約以加入全額補償贖回條款，需謹慎法律分析，確保符合《信託契約法》（Trust Indenture Act）及相關公司法規。

風險因素與因應措施

利率與再融資風險

永久到期結構將利率風險由定期再融資決策轉移至發行人能否無限期支付固定股息。雖然贖回特性提供選擇權，但並不消除再融資風險。

發行人應在多種利率情境下進行股息支付能力的壓力測試，並考慮建立負債管理框架，利用在折價交易時的策略性回購。類似於公開市場債務回購計劃的優先股回購方案，能提供寶貴的彈性。

監管風險

永久優先股的監管待遇仍可能調整。國際協調努力持續完善混合資本的資格標準，國內稅務政策關於股息扣除的改革提案亦在籌備中。發行人應將監管變動情境納入資本規劃，並與監管機關保持對話。

結論與建議

在當前條件下，增加永久優先股發行的戰略理由充分。技術層面的有利動態、相較歷史的吸引性利差，以及現代化的結構彈性，共同營造出一個有利的發行環境，且此良好局面不太可能長久持續。

立即建議行動：與監管機關確認資本待遇，聘請投資銀行承銷團進行市場調研，準備包含全額補償與固定轉浮動利率特性的草案發行文件，並制定強調信用品質與結構保障的投資者簡報框架。在此有利窗口進行執行，將為資產負債表帶來長遠利益，同時確立發行人在永久優先股市場的專業地位。