證據確鑿，我們正邁入熊市？

做好準備，未來 9-12 個月可能都將是熊市。

撰文：The Defi Report

編譯：Odaily 星球日報 Golem

編者按： 2025 年 3 月 12 日，晴，加密市場無事發生。經歷過 2020 年 312 幣圈大跌的老人每年到 3 月 12 日都會回憶那段被「恐懼支配的日子」，並希望這一天能夠平靜的度過。但平靜也未必是好事，拉長時間線來看，儘管特朗普政府頻繁口頭為加密行業喊單，但 2 月份比特幣跌幅達 17.67% ，最低觸及 78258 美元，進入 3 月情況依然沒有好轉，比特幣仍在 80000 美元徘徊。

那麼， 細思恐極的是 2025 年 1 月會不會已是這輪牛市的頂點呢？接下來一年迎接我們的將是無休止的陰跌？儘管市場上還有許多積極的發言，但 The Defi Report 的研究人員卻表示未來 9-12 個月都將是熊市，Odaily 星球日報將其對市場的分析全文編譯如下，節哀～

回顧市場：我們是如何走到這裡的？

在瞭解目前的鏈上數據之前，首先將對當前加密貨幣週期的定性分析。

牛市早期階段： 2023 年 1 月至 2023 年 10 月

這大概是從 2023 年 1 月到 2023 年 10 月的時期，這是 FTX 崩盤後市場觸底後的時期，市場變得非常安靜（交易量低，加密推特沉寂），但市場實際已經開始上漲。

在此期間，BTC 從大約 16500 美元漲到了 33000 美元。然而，沒有人稱這是牛市，在「早期牛市」期間，大多數人仍處於觀望狀態。

財富創造階段： 2023 年 11 月至 2024 年 3 月

這大概是從 2023 年 11 月到 2024 年 3 月的時期。

這時我們看到了一些大動作和一些誇張的財富形成。SOL 從 20 美元漲到了 200 美元，Jito 的空投（23 年 12 月）在 Solana 中產生了巨大的財富效應，並對 Solana DeFi（Pyth、Marinade、Raydium、Orca 等）對價值進行了重新定價。風險投資市場在此期間達到頂峰狂熱（這是很典型的）。

BTC 從 33000 美元漲至 72000 美元；ETH 從 1500 美元漲至 3600 美元；Bonk 的市值從 9000 萬美元漲至 24 億美元（26 倍）；WIF 的市值從 6000 萬美元漲至 45 億美元（75 倍）。更大的「Meme 季」的種子已經在這個階段種下。

但在此期間市場仍然相當「安靜」，你的圈外朋友可能還沒有問你關於加密貨幣的問題。

財富分配階段： 2024 年 3 月至 2025 年 1 月

這大概是從 2024 年 3 月到 2025 年 1 月的時期。

這是加密市場關注度高峰時期，我們看到了「WAGMI」類型的情緒、快速輪動、新的元數據（很快消失）和盲目的冒險行動以得到回報。名人和其他「加密貨幣瞬態者」往往會在此期間進入，像「特斯拉購買 BTC」或「比特幣戰略儲備」這樣的瘋狂頭條新聞往往出現在財富分配階段。

新投資者在這些頭條新聞的推動下進入市場，但他們不知道自己已經遲到了。這也是「Meme 季」的第二波，隨後演變為「AI Agent 季」。在此期間，市場忽略了許多明顯有問題的行為，沒有人願意大聲疾呼，因為人們在賺錢，而這也把我們帶到了如今的「地獄」。

財富毀滅階段： 2025 年 1 月至今

我們相信在特朗普上任後就進入了這個時期。這是行情見頂之後的時期，看漲催化劑現在已成為過去，看似積極的消息卻遭遇了看跌的價格行動。

在當前體制下，有關「戰略比特幣儲備」的行政行動並沒有實際推動市場上漲——這是一個重要的信號。在此期間，行情逆轉往往會遇到關鍵阻力並逐漸消退（上週特朗普發佈關於加密貨幣儲備的推文後，我們就看到了這一點）。

在財富毀滅階段還能看見的一些其他信號：

清算和「恐慌」會擾亂市場，但仍未完全使市場清醒。我們在 DeepSeek AI 恐慌和關稅不確定性中看到了這一點。

投資者抱有「希望」。我們看到今天有很多關於美元下跌和全球 M2 上漲的討論（後面將對此進行更多介紹）。

更多的「騙子」進入市場。越來越多的人給加密人士發私信，請求「看看他們的項目」；更多的廣告資本四處流轉，會議上資金充足的項目被隨意支出；更多的 PvP/ 競爭 / 內鬥，以及來自該行業的普遍更「骯髒」的氛圍；在「財富毀滅」期間，人們開始指責壞人。

在此期間，市場中的「死屍」也開始浮出水面——通常是在清算之後。上一個週期始於 Terra Luna，這導致了 Three Arrows Capital 的破產，引發了 BlockFi、Celsius、FTX 等的破產，也最終導致了 Genesis 的消亡和 CoinDesk 的出售。

目前我們還沒有看到任何「屍體」，但這個週期應該會更少——僅僅是因為 CeFi 公司變得更少了。時間會證明一切，導火索越晚到來，會導致我們在正式觸底時創下更高的低點。

導火索可能來自哪裡？沒有人知道，但常見的罪魁禍首如下：

• 交易所。密切關注一些「B 級和 C 級」交易所的隱藏槓桿和 / 或潛在欺詐行為。
• 穩定幣。關注 Ethena/USDe——其流通中的穩定幣價值接近 55 億美元。Ethena 維持其掛鉤並從現金和套利交易（持有現貨資產，做空期貨）中獲得收益——這是上個週期的主要槓桿來源（通過 Greyscale）。Ethena 對中心化交易所的依賴增加了額外的交易對手風險。此外，MakerDAO 還將部分儲備投資於 USDe，為 DeFi 帶來了額外的級聯風險。
• 協議。注意潛在的黑客攻擊和由於加密抵押品而導致的清算級聯，例如 Aave，該平臺仍有超過 110 億美元的活躍貸款（低於 150 億美元的峰值）。
• Strategy。他們在審慎管理債務方面做得很好，因為其中大部分是長期無擔保債務或可轉換債務（BTC 持有量沒有追加保證金），他們在上個週期能夠承受 BTC 75% 的跌幅。話雖如此，BTC 價格的大幅下跌可能會給 Saylor 帶來壓力，迫使他在最糟糕的時候出售大量 BTC。

重新進入市場的最佳時機是在財富毀滅階段結束時，我們相信這還沒有到來。

一些你無法迴避的看跌數據

DEX 交易量

在特朗普推出 Meme 幣後，Solana DEX 交易量從峰值下降了 80% ，與此同時，獨立交易者的數量下降了 50% 以上。這向我們發出信號，市場狂熱開始減弱。

代幣發行

Solana 上的代幣發行量比峰值下降了 72% 。儘管如此，該鏈每天創建的代幣仍超過 2 萬個。

比特幣長期持有者 MVRV 比率

數據：Glassnode

長期持有者 MVRV（比特幣的「聰明錢」）在 12 月達到 4.4 的峰值。這是 2021 年週期峰值 12.5 的 35% ，也是 2017 年週期峰值的 35% 。比特幣在 2017 年週期中從低谷到峰值上漲了約 80 倍，在 2021 年週期中上漲了約 20 倍。在當前週期中上漲了約 6.6 倍。

比特幣的實際價格（所有流通比特幣的平均成本基礎的代表）在 2017 年週期中達到峰值 5 403 美元，比 2013 年週期的峰值高 15.1 倍。它在 2021 年週期中達到 24530 美元，這比 2017 年週期的峰值高 4.5 倍。今天，實際價格為 43240 美元，是 2017 年週期峰值的 1.7 倍。

放棄幻想吧，本輪週期已結束

通過上面的每項數據，我們可以觀察到峰值在週期間下降的對稱性。這些數據清楚地告訴我們，收益遞減規律是真實存在的。比特幣如今是價值 1.7 萬億美元的資產，無論頭條新聞多麼樂觀，投資者都不應期望看到像過去那樣可持續的拋物線走勢，此時移動曲線需要太多資金入場。

當 BTC 失去動力時，其餘市場就會失去一切。

Solana 上的狂熱正在減弱。關注這一點是因為我們擔心 Solana 的「東山再起故事」是建立在「紙牌屋」之上的——考慮到今年迄今為止 61% 的 DEX 交易量涉及 Meme 幣。此外，不到 1% 的 Solana 用戶在過去 30 天內貢獻了 95% 以上的 gas 費，這令人擔憂，因為它凸顯了一小部分 Solana 用戶（巨鯨）正在掠奪其他所有人（交易 Meme 幣的「P 小將」）。因此，如果「P 小將」厭倦了虧損並休息一下（我們認為他們會），我們可能會看到 Solana 的基本面迅速下滑。

BTC 長期持有者在過去一年中已經獲利兩次。他們的實際成本目前約為 25000 美元。與此同時，在最高價買入的短期持有者目前處於虧損狀態（平均成本基礎為 92000 美元）。我們認為，隨著 BTC 達到 109000 美元的頂峰，這一群體可能會繼續在較低的高點拋售。

數據：Glassnode

當將這些數據呈現出來時，不可否認的是，「典型」週期已經結束了，如果否認這一點就是在否認現實。當然，這裡也沒有「定論」，我們認為，處理這些信息的最佳方法是接受現實 + 為週期達到頂峰分配一個概率，我們認為它顯然高於 50% 。

牛市觀點還能站住腳嗎？

市場上仍然能看到熊市論點受到了相當大的阻力，多頭沒有悄悄放下武器。在本節中，我們將介紹站不住腳的「牛市觀點」。

全球 M2 / 流動性

數據：Bitcoin Counter Flow

右側的綠色框顯示了隨著全球 M2 開始上升，BTC 正在下降。一些人將其看作牛市信號，引用了 M2 與 BTC 的相關性以及 BTC 的表現一般滯後（2 到 3 個月）。話雖如此，但左側的綠色框顯示了上一個週期結束時同樣的動態：M2 在 BTC 下跌時上升。事實上，M2 直到 2022 年 4 月初才達到峰值——比 BTC 達到峰值晚了 5 個月。

自 1 月中旬以來，全球 M2 上漲了 1.87% ，因為各國央行已基本從緊縮轉向寬鬆，這對流動性狀況有利。但是，我們也應該問以下問題：

是什麼推動了 M2 的增長？我們認為這主要來自美元下跌（自 2 月 28 日以來下跌了 4% ）——以美元計價時，這意味著更多的外幣。這對全球 M2 是一個提振，此外，逆回購工具最近被耗盡 + 中國正在放鬆政策以提振經濟也是原因之一。

M2 會繼續上漲嗎？隨著投資者將資金轉移到海外，美元將繼續下跌，但不會像過去幾周那樣下跌。我們認為中國的政策將繼續放慢美元貶值。然而，美聯儲短期內可能不會採取寬鬆政策，因為他們表示儲備仍然「充足」。

這與去年的流動性狀況相比如何？與去年相比，當前的流動性狀況應被視為不利。請記住，這更多的是關於變化率，而不是名義增長。我們強烈認為，美聯儲和財政部去年「刺激」了市場，以讓拜登 / 哈里斯連任。這是通過「影子流動性」——或者用 Cross Border Capital 的 Michael Howell 的話來說，「非量化寬鬆，量化寬鬆」和「非收益率曲線控制，收益率曲線控制」來實現的。下圖展示了在新特朗普政府領導下取消這些政策對變化率的影響。

數據：Cross Border Capital

據估計，上述「祕密刺激」在 2024 年初為美國市場注入了 5.7 萬億美元。這是通過消耗逆回購 + 提前發行新債券來實現的。最後，投資者應該密切關注貝森特部長上週接受 CNBC 採訪時所說的話：「市場和經濟已經上癮了，我們已經對這種政府支出上癮了，將會有一個排毒期。」

戰略比特幣儲備

截至上週五，加密貨幣原生者對戰略加密貨幣 / 比特幣儲備的討論仍充滿希望——儘管市場在過去 6 周內多次擺脫了這一消息的影響，因此這已經是一個「謠言買入，新聞賣出」的事件。

「週期」思維有缺陷？

不得不承認的是，這個「週期」與過去的週期不同。例如：

• BTC 在首次減半之前創下歷史新高。
• 週期要短得多，只有兩年。
• 山寨季的結局截然不同，因為 BTC 的主導地位自 2023 年初以來一直在逐步上升。
• 在美國政府的支持下，比特幣現已完全融入金融體系。

如果「週期思維」有缺陷，那麼我們可能還沒有到達頂峰。相反，也許我們正在進入下一輪上漲之前的暫停 / 調整 / 盤整階段，而不是一個價格可能會下跌 75-80% 的長達一年的熊市（正如我們過去看到的那樣）？

週期雖然在演變，但我們仍然預計熊市可能需要 9-12 個月才能結束。

最後的思考

再次總結一下本文的觀點：

• 我們目前正處於上圖所示週期的「complacency（自滿）」階段，幾年前人們可以就在談論的所有看漲催化劑都已經發揮了作用。
• 經濟可能正走向衰退。特朗普政府傳達的信息非常明確，他們實際上是在告訴我們經濟需要排毒。這與鮑威爾在 2022 年初加息前表示「痛苦即將來臨」非常相似。我們應該聽勸。

鑑於目前市場情緒極度悲觀，可以預見 BTC 在短期內反彈至 90000 美元的位置。然而，我們認為這將引起大舉拋售——這可能會扼殺恢復牛市結構的任何希望。

但我們也不是永遠保持看跌的觀點，但以下因素髮生時可以考慮再次看漲：

• 財政緊縮 / 美國政府效率部（DOGE） 努力的逆轉。
• 美聯儲 / 量化寬鬆的大幅削減。
• 全球流動性的大量湧入，由美聯儲（而不僅僅是中國）推動。
• 標準普爾 500 / 納斯達克的重大調整 /「投降」。

但目前我們必須堅持的是週期頂部已經到來，熊市即將到來。當然，從長遠來看，這是好事，加密貨幣進入「轉折點」時期，現在是時候靜下心來好好在公共區塊鏈之上重建金融體系了。我喜歡熊市，隨著潮水退去，人們能更容易將過去週期的噪音與信號區分開來，這將使我們為下一個牛市做好準備。