1. 提供有关“空投”和其他激励性奖励的解释性指导

SEC 应提供解释性指导，明确区块链项目如何向参与者分发加密资产，而不会被认定为证券发行。这类分发通常被称为“空投”或“激励性奖励”，区块链项目通常免费或以极小的价值交换进行，通常作为对特定网络或生态系统先前使用的奖励。这类分发是区块链项目建立社区和逐步去中心化的重要工具，因为它能够将项目的所有权和控制权分散至用户。

去中心化的过程具有多重优势。去中心化可以降低投资者因证券属性和中心化控制所带来的风险，同时促进网络扩展，从而提升其价值。如果 SEC 能够对这类分发提供指导，将有助于遏制空投和激励性奖励仅面向非美国用户的趋势——这一趋势实际上将美国开发的区块链技术的所有权转移至海外，并让非美国用户获得意外收益，而美国投资者和开发者则面临损失。

应采取的措施：

• 建立资格标准：设定加密资产的基本标准，使其在空投和激励性奖励分发中符合证券法下投资合同认定的排除条件。例如，那些市场价值主要源自（或合理预期主要源自）任何分布式账本或类似技术的程序化运行，或任何部署至分布式账本或类似技术的可执行软件，并且本身不属于证券的加密资产，应符合此类分发的资格。

2. 修改针对豁免发行的众筹规则

SEC 应修订《众筹法规》（Regulation Crowdfunding）规则，以更有效地监管加密资产的豁免发行。

当前关于众筹融资上限及投资者参与的限制并不适用于加密初创企业，这些企业往往需要更广泛地分发加密资产，以形成关键的用户规模和网络效应，从而推动其平台、应用或协议的发展。

应采取的措施：

• 扩大发行上限：提高众筹融资的最高额度，使其符合创业项目的实际需求（例如，提高至 7500 万美元，或根据整体网络的规模设定比例，具体取决于披露信息的透明度）。
• 豁免发行：允许加密项目利用类似于《D 规》（Regulation D）的豁免条款，同时借助众筹平台的开放性，触达更广泛的非合格投资者群体。
• 保护投资者：采用适当的保护措施，例如设定个人投资上限（类似于《A+ 规》（Reg A+）的做法），并要求涵盖加密项目关键信息的披露要求——这是当前法规尚未涉及的内容。例如，虽然现有的披露要求可能涵盖董事会成员、薪酬和股权信息，但对于加密资产投资者而言，底层区块链的技术架构、治理机制和共识机制等信息可能更为关键。针对数字资产投资者定制披露要求，将确保他们获得充分信息，并受到欺诈保护。

这些变更将使早期加密项目能够接触到更广泛的投资者群体，在确保透明度的同时，实现对有潜力投资机会的公平参与。

3. 允许经纪自营商在加密资产和证券领域运营

当前的监管环境限制了传统经纪自营商在加密领域的深度参与，主要原因是要求经纪商获得单独批准才能交易加密资产，并对希望托管加密资产的经纪自营商施加了更严格的监管要求。

这些限制人为增加了市场参与和流动性的障碍。如果允许经纪自营商同时促成证券类和非证券类加密资产的交易，将能提升市场功能、投资者可及性及投资者保护。同时，这也符合当今加密市场的现实情况——在加密交易平台上，明显不属于证券的加密资产（如比特币、以太坊或与法币挂钩的稳定币）与 SEC 可能认定为受证券法规约束的加密资产可无缝交易。

应采取的措施：

• 允许注册：建立清晰的注册路径，使经纪自营商能够合法交易和托管加密资产（包括证券类和非证券类），并制定适用于加密资产特性的监管要求。
• 强化监管框架：建立监管机制，确保符合反洗钱（AML）和了解你的客户（KYC）法规，以维护市场完整性。
• 与行业合作：与金融业监管局（FINRA）合作，发布针对加密资产运营风险的联合指导意见。

这一措施将促进更安全、更高效的市场环境，使经纪自营商能够将其在最佳执行、合规性及托管方面的专业能力引入加密市场。

4. 提供托管与结算指南

托管与结算问题仍然是加密资产机构化采纳的关键障碍。监管处理方式的不确定性以及会计准则的模糊性，使得传统金融机构对进入加密资产托管市场望而却步。这导致许多投资者无法享受受托资产管理的好处，而是只能自行投资并安排托管方案。

应采取的措施：

• 定制托管指南：针对《投资顾问法案》（Investment Advisers Act）下的托管规则提供明确指导，澄清投资顾问如何托管加密资产，并确保适当的安全保障措施，如多重签名钱包和安全的链下存储。此外，还应就托管的闲置资产质押（staking）以及在治理决策中的投票权提供指导。
• 制定结算标准：为加密交易的结算制定具体指导，包括结算时间、验证流程和错误处理机制。
• 建立技术中立框架：允许符合监管标准的创新托管解决方案，而不施加特定的技术要求。
• 修正会计处理方式：废除 SEC《员工会计公告 121》（SAB 121），允许托管的数字资产按照实际托管安排进行会计处理，而非假设其为托管方的负债。SAB 121 规定，只要公司负责托管平台上的加密资产，就应在资产负债表上列示相应负债，并配对相应资产。其影响是，将托管加密资产归入托管机构的资产负债表，与传统托管资产的会计处理方式相悖。若托管机构破产，这种会计处理方式可能会导致托管资产被纳入破产财产。此外，SAB 121 的合法性也存在问题。美国政府问责署（GAO）认为该规定本质上是应提交国会审查的规则，而 2024 年 5 月，美国众议院和参议院通过联合决议否决 SAB 121，尽管该决议最终被拜登总统否决。

明确的托管与结算规则将为机构投资者提供信心，促进大型金融机构进入市场，同时提升市场稳定性，并增强服务提供商之间的竞争。此外，无论是零售投资者还是机构投资者，都能从专业的、受监管的资产管理服务中获得更好的保护。

5. 改革交易所交易产品（ETP）标准

SEC 应采取改革措施，以促进交易所交易产品（ETP）的金融创新。这些改革将扩大投资者的市场准入，并为习惯于管理 ETP 组合的受托人提供更多选择。

应采取的措施：

• 恢复市场规模测试：SEC 目前依赖“Winklevoss 测试”来评估市场监管协议，这一标准延迟了比特币及其他基于加密资产的 ETP 批准。该测试要求国家证券交易所（如 NYSE 或 NASDAQ）在交易某种基于大宗商品的 ETP 时，必须与该大宗商品或其衍生品的“受监管且规模足够大的市场”签订监管协议。由于 SEC 不认为加密交易平台是“受监管市场”，这一要求实际上意味着，只有那些拥有由商品期货交易委员会（CFTC）监管的期货市场，并且该市场具有较高价格发现能力的加密资产，才有可能获得 ETP 批准。这种方法忽视了当前加密市场的庞大规模和透明度，更重要的是，它在加密资产 ETP 与其他大宗商品 ETP 之间人为设定了不同的标准。因此，我们建议恢复历史上对于“规模足够大的市场”的测试标准：仅要求相关商品期货市场具有足够的流动性和价格完整性，以支持 ETP 产品。这一调整将使加密 ETP 的审批标准与其他资产 ETP 的标准保持一致。
• 允许实物结算：允许加密资产 ETP 直接以基础资产进行结算，这将提高基金的跟踪效率、降低成本、提升价格透明度，并减少对衍生品的依赖。
• 适用托管标准：对实物结算交易设定严格的托管标准，以降低被盗或丢失的风险。此外，允许 ETP 对闲置资产进行质押（staking），以提高资金使用效率。

6. 实施 15c2-11 认证用于 ATS 上市

在去中心化的环境中，若加密资产的发行者可能不再扮演重要的持续角色，便会产生关于谁负责提供关于该资产的准确信息的疑问。幸运的是，传统证券市场中有一个有用的类比，即 交易法规则 15c2-11，该规则允许经纪交易商在提供给投资者当前信息的前提下，交易某个证券。

将这一原则延伸到加密资产市场，SEC 可以允许受监管的加密交易平台（包括交易所和经纪商）交易任何能够为投资者提供准确、当前信息的资产。这样一来，受 SEC 监管的市场上的该类资产将会有更高的流动性，同时确保投资者能做出明智的决策。这一方案带来的两个显著好处是：一方面允许在 SEC 监管市场上交易数字资产对（其中一个资产为证券，另一个不是证券）；另一方面，它也能降低交易平台将业务设在海外的动机。

应采取的措施：

• 简化认证流程：为在替代交易系统（ATS）平台上上市的加密资产建立简化的 15c2-11 认证流程，强制披露资产的设计、目的、功能和风险等信息。
• 采用尽职调查标准：要求交易所或 ATS 操作方对加密资产进行尽职调查，包括验证发行者身份以及核实重要的特征和功能信息。
• 明确披露要求：强制定期更新信息，确保投资者及时获取准确的信息；同时，澄清何时发行者的报告不再需要提供，因为由于去中心化，报告对于潜在购买者已不再具有信息价值。

这一框架将促进透明度和市场诚信，同时允许创新在受监管的环境中蓬勃发展。

结论

SEC 站在决定加密资产监管未来的关键时刻。新成立的加密任务小组标志着委员会有意改变前任政府的方针。通过采取上述关键步骤，委员会可以开始逐步摆脱其历史上备受争议的执法重点，并增加对投资者、受托人和金融中介所需的指导和实际解决方案的监管维度。这将更好地平衡保护投资者与促进资本形成和创新的关系。

上述提议的变革——从现代化众筹规则到制定明确的托管和 ETP 标准——将减少不确定性并支持该领域的金融创新。通过这些调整，SEC 可以重新找回其使命，并将自己重新定位为一个具有前瞻性的监管机构，确保美国市场在保持竞争力的同时，也保护公众利益。美国加密行业的长期未来可能需要国会提供一个全面、适用的监管框架。然而，在该框架到位之前，本文所列的步骤作为朝着适当监管方向迈进的途径。

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