Alt L1s - rodar de volta turbo?

Os maiores investimentos em criptomoedas historicamente em cada ciclo foram feitos apostando cedo em novas primitivas de infraestrutura de camada base (PoW, contratos inteligentes, PoS, alto rendimento, modular, etc.). Se olharmos para os 25 principais ativos no Coingecko, apenas dois tokens não são tokens nativos de blockchain L1 (excluindo ativos vinculados) - Uniswap e Shiba Inu. A primeira racionalização desse fenômeno foi feita por Joel Monegro em 2016, que propôs a “tese de protocolo gordo”, que argumenta que a maior diferença na acumulação de valor entre a web3 e a web2 é que as camadas de base de criptografia acumulam mais valor do que o valor coletivo capturado pelas aplicações construídas sobre elas, onde o valor é derivado de:

1. Blockchains que possuem uma camada de dados compartilhada em que as transações são liquidadas, o que promove competição de soma positiva e permite composabilidade sem permissão
2. O volante positivo da valorização do token > adesão de participantes especulativos > conversão de especuladores iniciais em usuários > usuários + valorização do token atraindo desenvolvedores e mais usuários e assim por diante.

A Tese Original do Protocolo Fat

Avancemos rapidamente para 2024 - a tese original passou por inúmeros debates na indústria, juntamente com várias mudanças estruturais na dinâmica da indústria que surgiram para desafiar as reivindicações originais da tese do protocolo gordo:

1. Comoditização do espaço de bloco - talvez impulsionada pela realização do prêmio de infraestrutura e pelo fato de que alt L1s bem-sucedidos acabam se tornando "definidores de categoria" (por exemplo, Solana para alta taxa de transferência, Celestia para disponibilidade de dados etc.) que comandam valorações de vários bilhões de dólares, construtores e investidores são atraídos para o comércio de alt-L1 quase todos os ciclos, onde há novas blockchains com inserir diferenciaçãocada ciclo que anima investidores e usuários e acaba se tornando correntes fantasma (cough Cardano). Embora certamente haja exceções, isso resultou em um mercado onde o espaço em bloco é excessivamente abundante sem usuários ou aplicativos suficientes para alimentá-los.

1. Modularização das camadas de base - Com um número crescente de componentes modulares especializados, a definição de "camada de base" torna-se progressivamente complexa, para não mencionar a desconstrução do valor que se acumula a cada camada do conjunto. No entanto, na minha opinião, o que é certo sobre essa transição é que:

• O valor em um blockchain modular é fragmentado em toda a pilha, e para um componente individual (por exemplo, Celestia) comandar uma avaliação maior do que uma camada de base integrada, seria necessário que seu componente (por exemplo, DA) seja o componente mais valioso da pilha e tenha "aplicações" (blockchains modulares) construídas em cima disso que gerem mais uso e, portanto, taxas do que sistemas integrados;
• A concorrência entre soluções modulares impulsiona soluções mais baratas de execução/disponibilidade de dados que têm reduzido ainda mais as taxas para os usuários

1. A progressão em direção a um futuro “abstraído por cadeia” - A modularidade cria inherentemente fragmentação em ecossistemas, o que resultou em uma UX complicada. Para desenvolvedores, isso significa sobrecarga de escolha para onde implantar aplicativos, para usuários, isso significa pular várias barreiras apenas para ir do aplicativo A na cadeia X para o aplicativo B na cadeia Y. Felizmente, identificar esse problema não requer um gênio - e temos muitas pessoas inteligentes construindo um futuro em que os usuários interagem com aplicativos cripto sem saber as cadeias subjacentes que alimentam o aplicativo. Essa visão foi chamada de “abstração por cadeia” - que é uma tese pela qual estou animado. Agora, a pergunta é onde o valor se acumulará em um futuro abstraído por cadeia?

Argumento aqui que as aplicações de criptografia são as principais beneficiárias da mudança na forma como estamos construindo infraestrutura. Especificamente, uma cadeia de suprimentos de transações centrada na intenção com exclusividade de fluxo de pedidos e intangíveis como UX e marca se tornarão cada vez mais moats para aplicativos matadores e permitirão que eles monetizem de forma muito mais eficaz do que o estado atual.

Exclusividade do Fluxo de Ordens

A paisagem do MEV do Ethereum mudou significativamente desde a fusão e a introdução do Flashbots e do MEV-Boost. Uma vez que a floresta escura dominada pelos buscadores evoluiu para um mercado de fluxo de pedidos em certa medida, onde a cadeia de suprimento de MEV atual é fortemente dominada pelos validadores, que recebem ~90% do MEV gerado na forma de lances para cada jogador na cadeia de suprimentos.

Cadeia de fornecimento de MEV do Ethereum

Validadores capturando a maioria do valor extraível do fluxo de pedidos deixa a maioria dos participantes na cadeia de suprimentos de transações insatisfeitos - os usuários querem ser compensados por gerar fluxo de pedidos, dapps querem reter valor do fluxo de pedidos de seus usuários, pesquisadores e construtores querem margens maiores. Como tal, participantes famintos por valor se adaptaram experimentando numerosas estratégias para extrair alfa, sendo uma delas a integração de pesquisadores e construtores - a ideia é ter maior certeza de inclusão para pacotes de busca resultará em margens mais altas. Há extensos dados e literatura que mostram que a exclusividade é a chave para a captura de valor em um mercado competitivo, e os aplicativos com o fluxo mais valioso terão poder de precificação.

Isso também foi visto na negociação de ações de varejo por meio de corretoras como a Robinhood - que sustenta a negociação de "taxa 0" vendendo fluxo de ordens para criadores de mercado e monetiza na forma de captura de descontos. MMs como a Citadel estão dispostos a pagar por esse fluxo devido à sua capacidade de lucrar por meio de arbitragem e assimetria de informação.

Isso é ainda mais evidente em um número crescente de transações passando por mempools privados, que recentemente atingiram uma alta recorde no Ethereum de 30%. Os Dapps percebem que o valor de todo o fluxo de pedidos do usuário está sendo extraído e vazado na cadeia de suprimento de MEV - e que transações privadas permitem mais customização e monetização em torno do fluxo de usuários aderentes.

https://x.com/mcutler/status/1808281859463565361

Esta é uma tendência que espero que continue à medida que avançamos para um futuro abstraído da cadeia. Com um modelo de execução centrado na intenção, a cadeia de suprimentos de transações provavelmente se tornará mais fragmentada, com aplicações que controlam o fluxo de ordens para redes de solucionadores que podem oferecer a execução mais competitiva, o que leva à competição entre solucionadores para reduzir as margens. No entanto, espero que a maioria da captura de valor seja transferida da camada base (Validadores) para a camada voltada para o usuário, com componentes de middleware sendo valiosos, mas operando com margens baixas - ou seja, frontais e aplicativos que podem gerar um fluxo de pedidos valioso terão poder de fixação de preços sobre buscadores/solucionadores.

Como o valor (pode) acumular no futuro

Já estamos vendo isso acontecer hoje com formas específicas de fluxo de pedidos utilizando sequenciamento específico de aplicativos, como leilões de valor extraível de oráculo (OEV) (por exemplo, Pyth, API3, UMA Oval), servindo como um meio para protocolos de empréstimo recuperarem lances de liquidação que iriam para validadores caso contrário.

UX & Brand como um Fosso Sustentável

Se dividirmos ainda mais os 30% das transações privadas mencionadas acima - a maioria vem de front-ends como TG Bots, Dexes e carteiras:

Divisão da origem da transação a partir daquelas que passam por mempools privados

Por mais que os nativos de criptografia tenham sido apregoados por terem baixa capacidade de atenção, finalmente está sendo observado algum nível de retenção. Os aplicativos ilustram que tanto a marca quanto a experiência do usuário podem servir como uma barreira significativa -

• UX - Formas alternativas de frontends que introduzem novas experiências ao conectar sua carteira em um aplicativo da web, sem surpresa, chamam a atenção de usuários que exigem experiências específicas. Um ótimo exemplo são os bots do telegrama como Bananagun e bonkbot que geraram >150M em taxashttps://dune.com/whale_hunter/dex-trading-bot-wars)​​​ para permitir que os usuários negociem memecoins no conforto de suas conversas alpha no telegram.
• Marca: Marcas estabelecidas em cripto podem cobrar mais com base na confiança dos usuários. As trocas de carteira no aplicativo são conhecidas por terem taxas notoriamente altas, mas são modelos de negócios matadores que permitem aos usuários pagar pela conveniência. Por exemplo, a troca da Metamask gerou mais de 200M em taxas anualmente. Por fim, a cereja do bolo - a troca de taxas no front-end da Uniswap Lab já rendeu impressionantes 50M desde o lançamento. Transações que interagem com contratos da uniswap labs de qualquer maneira que não seja pela interface oficial não são cobradas por essa taxa - no entanto, suas receitas só aumentaram.

Isso demonstra que os efeitos lindy em aplicativos existem tanto quanto, se não mais do que em infraestrutura. Tipicamente, a adoção de novas tecnologias (cripto incluída) segue algum tipo de curva S, e à medida que avançamos além dos primeiros adotantes para a maioria - a próxima onda de usuários será menos sofisticada e, portanto, menos sensível ao preço, permitindo que marcas que consigam atingir massa crítica a capacidade de monetizar de maneiras criativas (ou simples).

Curva S do Crypto

Pensamentos Finais

Como alguém que se concentra principalmente em pesquisar e investir em infraestrutura, esta postagem não tem como objetivo descartar a infraestrutura como uma classe de ativos investíveis dentro da criptografia - mas sim uma mudança de mentalidade ao pensar em novas categorias de infraestrutura líquida que permitam a próxima geração de aplicativos atendendo usuários em um nível mais alto da curva S. Novos elementos de infraestrutura precisam ilustrar novos casos de uso no nível do aplicativo para torná-los convincentes. Ao mesmo tempo, existe prova suficiente de modelos de negócios sustentáveis em nível de aplicativo, onde a propriedade do usuário leva diretamente ao acúmulo de valor. Infelizmente, provavelmente já passamos da fase do mercado em que apostar em cada nova L1 brilhante trará retornos exponenciais; embora aqueles com diferenciação significativa ainda possam merecidamente capturar a atenção e o valor.

Em vez disso, uma lista não exaustiva de “infrastrcuture” que tenho dedicado mais tempo a pensar e compreender inclui:

• IA: da economia de agentes que automatiza e melhora a experiência do usuário final, mercados de computação e inferência que continuam a otimizar a alocação de recursos, e a pilha de verificação que estende as capacidades do cálculo da máquina virtual do blockchain.
• OCAKEmuitos dos meus pontos acima sugerem que eu acredito que devemos construir em direção a um futuro abstraído em blockchain, e as escolhas de design para a maioria dos componentes dentro do stack ainda são enormes. Com a infraestrutura possibilitando a abstração da blockchain, o espaço de design para aplicativos deve naturalmente crescer, e poderia levar à distinção entre app/infra se tornando menos binária.
• DePIN: Já faz um tempo que acredito que DePIN é o caso de uso do mundo real que pode revolucionar as criptomoedas (em segundo lugar, atrás das stablecoins) e isso não mudou. DePIN aproveita tudo o que as criptomoedas já fazem bem: coordenação sem permissão de recursos por meio de incentivos, inicialização de mercados e propriedade descentralizada. Embora ainda haja desafios específicos a serem superados para cada tipo específico de rede, validar a solução para o problema de inicialização a frio já é enorme, e estou super animado para ver fundadores com expertise específica da indústria trazerem seus produtos para os trilhos das criptomoedas.

Eu acho que nem preciso dizer que se você está construindo algo que ressoa com o acima, por favor entre em contato, pois adoraria conversar. Também estou totalmente aberto a feedback ou contra-argumentos, pois francamente investir seria muito mais fácil se eu estiver completamente errado sobre isso.

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