MSCI تستخدم سيفاً ذا حدين: الاحتفاظ بشركات خزائن التشفير مع تجميد الإصدار الجديد، هل ينتهي دورة التمويل غير المحدودة؟

العملاق العالمي في إعداد مؤشرات الأسهم MSCI أعلن أنه في تقييم الربع الأول من فبراير 2026، سيحتفظ بموقع “شركة خزينة الأصول الرقمية” في مؤشراته العالمية، مما يمنح شركات مثل Strategy فرصة لتجنب الإزالة التي قد تؤدي إلى مبيعات سلبية بمليارات الدولارات. ومع ذلك، MSCI فرضت قيودًا رئيسية: تجميد عدد الأسهم المتداولة لهذه الشركات، ولن يُحتسب إصدار الأسهم المستقبلية ضمن وزن المؤشر.

هذا القرار يشبه سيفًا ذا حدين، حيث أزال سيف “البيع الإجباري”، لكنه قطع أيضًا الحلقة التي كانت تسمح لـ DATCOs بالحصول على تمويل غير محدود من خلال إصدار الأسهم بشكل تلقائي لشراء المؤشرات. تغيرت بنية السوق منذ ذلك الحين، ويجب على شركات التشفير العودة إلى أساسياتها، وربما يصبح صندوق البيتكوين الأمريكي ETF هو الفائز الصامت.

تحوّل هيكلي وراء “الإعفاء المؤقت”

بالنسبة للشركات التي تربط استراتيجيتها بشكل عميق بالبيتكوين، مثل “شركة خزينة الأصول الرقمية”، كان 6 يناير 2026 يومًا دراميًا. أصدرت MSCI بيانًا يعلن فيه أنها ستحتفظ بالطريقة الحالية لمعالجة DATCOs في مؤشراتها العالمية خلال تقييم فبراير القادم. هذا يعني أن الشركات التي تتجاوز نسبة أصولها الرقمية 50%، والتي كانت مهددة بالإزالة، حصلت على فرصة “إعفاء مؤقت” مهمة.

رد فعل السوق كان فورياً، حيث ارتفعت الأسهم بأكثر من 6%. منطق الخوف والارتياح واضح: وفقًا لتحليل JPMorgan، إذا أُزيلت بالكامل من المؤشر، قد تتعرض مئات الملايين إلى مئات الملايين من الدولارات من مبيعات الأصول السلبية الإلزامية. هذا الضغط الكبير قد يدمر سعر السهم، وربما يجبر الشركات على تصفية جزء من حيازاتها من البيتكوين لمواجهة الأزمة. رئيس استراتيجية Strategy، مايكل سايلور، اعتبر أن بقاء الشركة في المؤشر هو نصر.

لكن، وراء هذا النصر الظاهر، تكمن شروط قد تغير قواعد اللعبة. MSCI أضافت تجميدًا تقنيًا مهمًا: لن يتم زيادة عدد الأسهم المتداولة أو عوامل الإدراج الأجنبية أو المحلية، وسيتم تأجيل أي تغييرات على قائمة الأسهم الأولية أو نطاق الحجم. بمعنى آخر، تم قفل وزن DATCOs في المؤشر. هذا الإجراء، رغم أنه يمنع كارثة “القطيعة”، فإنه يلغي أيضًا المحرك الأساسي الذي كان يدفع التوسع من خلال إصدار الأسهم والتلقائية في شراء الأموال السلبية.

تشغيل “الدورة غير المحدودة” وانتهاؤها

لفهم تأثير تجميد MSCI، يجب تحليل نموذج العمل الفريد الذي تعتمد عليه DATCOs، خاصة الرائد Strategy، خلال السنوات الماضية. كان يُطلق على هذا النموذج اسم “الدورة غير المحدودة” أو “المحرك الدائم”، وكان منطق عمله دقيقًا وفعالًا.

يبدأ النموذج باستراتيجية الشركة التي تعتمد على تفاؤل شديد بالبيتكوين. عندما تقرر الشركة زيادة حيازاتها من البيتكوين، تلجأ إلى إصدار أسهم جديدة (أو سندات قابلة للتحويل) لجمع التمويل. على سبيل المثال، خلال عام 2025، جمعت Strategy أكثر من 150 مليار دولار من خلال إصدار أسهم جديدة لشراء البيتكوين بكميات ضخمة. عادةً، يؤدي إصدار الأسهم إلى تخفيف حقوق المساهمين، مما قد يضغط على سعر السهم.

لكن الحلقة الثانية المهمة تتعلق بشراء الصناديق السلبية للمؤشرات. بعد زيادة عدد الأسهم المتداولة نتيجة الإصدار، يُطلب من الصناديق التي تتبع MSCI وغيرها من المؤشرات الرئيسية، لتقليل أخطاء التتبع، أن تشتري بشكل قسري نسبة من أسهم الشركة، بحيث تتوافق مع وزنها في المؤشر. هذا الطلب غير حساس للسعر، ويجب تنفيذه بغض النظر عن أداء السهم بعد الإصدار، مما يوفر دعمًا حاسمًا لشراء الأسهم الجديدة، ويعوض التخفيف، بل ويؤدي أحيانًا إلى ارتفاع السعر.

الحلقة الثالثة تتشكل عندما يؤدي استقرار أو ارتفاع سعر السهم إلى تقليل تكلفة الإصدار التالي، مما يسمح للشركة بجمع المزيد من الأموال مقابل إصدار أقل من الأسهم، لشراء المزيد من البيتكوين. زيادة حيازات البيتكوين تعزز من سرد “اللعبة البيتكوين الصافية”، وتجذب المزيد من المستثمرين، وتخلق دورة إيجابية.

لكن قرار MSCI بتجميد النموذج يقطع هذا الحلقة الأساسية. الإعلان يعني أنه حتى لو زادت Strategy إصدار الأسهم بشكل كبير في المستقبل، فإن MSCI لن يأخذ ذلك في الاعتبار عند حساب وزنها في المؤشر. لن يزداد وزن الشركة، ولن يكون على الصناديق السلبية التي تتبع المؤشر شراء الأسهم الجديدة، مما يختفي “الشراء التلقائي” السابق.

من “القيادة التلقائية” إلى “القيادة اليدوية”

قبل وبعد تغيير قواعد MSCI، تغيرت آلية دعم DATCOs في إصدار الأسهم بشكل جذري.

في النظام القديم، كان الدافع الرئيسي هو التعديل الرياضي لوزن المؤشر، الذي يفرض على الصناديق السلبية شراء الأسهم. هذا الطلب غير حساس للسعر، ويضمن بشكل كبير أن يوازن التخفيف الناتج عن الإصدار، وغالبًا ما يدفع سعر السهم للأعلى. يمكن توضيح ذلك بمثال: إذا أصدرت شركة أسهمًا بقيمة 20 مليار دولار، فسيتم تلقائيًا جذب حوالي 6 مليارات دولار من الأموال السلبية كدعم.

لكن في النظام الجديد، كل شيء مختلف تمامًا. الآن، الدافع الرئيسي يعتمد على قرارات المستثمرين النشطين، وتقييمهم لأساسيات الشركة وتقديرها. هذا الطلب حساس جدًا للسعر، ويعتمد على الحالة المزاجية للسوق والتقلبات في السيولة، مما يجعل دعم الإصدار أقل أو معدومًا، ويزيد من مخاطر انخفاض السعر بسبب التخفيف. باستخدام المثال نفسه، إصدار بقيمة 20 مليار دولار في النظام الجديد، لن تتدخل الأموال السلبية تلقائيًا، ويجب على الشركة الاعتماد على السوق المفتوحة للعثور على مشترين نشطين.

فجوة السيولة والحلول البديلة

اختفاء “الشراء التلقائي” يخلق فجوة هائلة في سيولة السوق. حاولت شركة الأبحاث Bull Theory قياس هذه الفجوة في تقرير للعملاء. أنشأوا نموذجًا افتراضيًا: شركة خزينة أصول رقمية تمتلك 200 مليون سهم متداول، منها حوالي 10% (20 مليون سهم) مملوكة عادةً لصناديق تتبع المؤشر. إذا أصدرت الشركة 20 مليون سهم جديدة لجمع رأس مال، فسيُطلب من الصناديق شراء 10% منها، أي 2 مليون سهم. بسعر 300 دولار للسهم، هذا يعادل دعمًا بقيمة 600 مليون دولار، وهو دعم غير حساس للسعر.

لكن وفقًا لقواعد MSCI الجديدة، فإن هذا الدعم بقيمة 600 مليون دولار سيختفي تمامًا. وأشار التقرير بوضوح: “الآن، يتعين على Strategy البحث عن مشترين خاصين، أو تقديم خصومات، أو جمع أقل من التمويل.” هذا يمثل تحديًا جوهريًا للشركة التي اعتمدت على جمع أكثر من 150 مليار دولار من التمويل من خلال إصدار الأسهم في 2025. أي تمويل قريب من هذا الحجم في المستقبل سيكون في سوق تفتقر إلى دعم الأموال السلبية، مما يزيد بشكل كبير من مخاطر تصحيح سعر السهم خلال فترات التخفيف.

هذا التغيير الهيكلي يعيد تشكيل مشهد المنافسة في قطاع الأصول الرقمية. قرار MSCI بـ"تجميد" بدلاً من “الإزالة” أو “الترك”، يجعل صندوق البيتكوين الأمريكي ETF هو الفائز الصامت. خلال العام الماضي، تطور صندوق البيتكوين ليصبح فئة أصول ناضجة، ويحظى باهتمام المؤسسات الكبرى. من ناحية المستثمرين، قد تتنافس شركات مثل Strategy مع ETFs على تقديم تعرض للبيتكوين، لكن الأخيرة تقدم مخاطر تشغيلية، وخصومات إدارة، وتقلبات في NAV.

مع تراجع قدرة الشركات على تمويل الأسهم بكفاءة، قد يعيد كبار مديري الأصول تقييم استراتيجياتهم. الانتقال من الأسهم الفردية ذات المخاطر الخاصة، إلى صندوق البيتكوين المتمتع بسيولة عالية وتكاليف شفافة، يصبح خيارًا أكثر منطقية. هذا التدفق المالي ينعكس مباشرة على شركات مثل BlackRock وFidelity، حيث قد يترجم رسوم الإدارة جزءًا من القيمة التي كانت تظهر سابقًا في علاوات أسعار أسهم DATCOs. MSCI، بإلغاء “تأثير العجلة”، قد يكون قد خلق بشكل غير مقصود أو مقصود بيئة أكثر عدالة للمنافسة بين المنتجات التقليدية.

مستقبل الصناعة: من “الهندسة المالية” إلى “خلق القيمة”

قرار MSCI يضع حدًا واضحًا لمرحلة جديدة لشركات خزائن الأصول الرقمية، وحتى للشركات المدرجة في قطاع التشفير بشكل أوسع.

بالنسبة لـ Strategy وشركات مماثلة، يجب أن تتغير استراتيجياتها بشكل جذري. النموذج القائم على إصدار الأسهم بشكل مستمر للتوسع أصبح غير قابل للاستمرار. على الإدارة أن تركز على بناء أساسيات “حقيقية” للشركة، مثل تنويع الإيرادات بعيدًا عن البيتكوين، وتحسين الحوكمة، وتوفير شفافية أكبر في التقارير المالية، واستكشاف قنوات تمويل أخرى مثل السندات والقروض البنكية. يجب أن تقنع مديري الصناديق النشطة، وصناديق التحوط، والمستثمرين الأفراد، أن يحتفظوا بأسهمها بناءً على قيمتها الجوهرية، وليس على آلية التربح من المؤشر.

على مستوى أوسع، يعجل هذا التغيير من نضوج وتخصص أدوات الاستثمار في العملات الرقمية. يُعزز صندوق البيتكوين ETF، بميزاته من حيث الامتثال والشفافية والكفاءة، مكانته كـ"الوجهة المفضلة" للمؤسسات والمستثمرين الأفراد للحصول على تعرض للبيتكوين. أما شركات مثل Strategy، فقد تحتاج إلى إعادة صياغة سردها الاستثماري من “أداة بيتكوين ذات مخاطر عالية” إلى “شركة إدارة أصول بيتكوين متفوقة”. ستعتمد قيمتها بشكل أكبر على قدراتها في الإدارة النشطة للبيتكوين (مثل الحصانة، وتطبيقات Layer2)، ومساهمتها في بناء النظام البيئي، ورؤاها التقنية، بدلاً من مجرد حجم البيتكوين على الميزانية العمومية.

وفي النهاية، فإن التجميد الفني الظاهر في معايير MSCI هو درس عميق للسوق: أن النمو المستدام في الأصول المشفرة يتطلب بناءه على قيمة حقيقية، وليس على دورة أرباح مؤقتة وهشة. بعد الألم المؤقت، قد يكون السوق الأكثر صحة، والأكثر اعتمادًا على الأساسيات، هو ما يحتاجه القطاع لمرحلة نضوج جديدة.