Nota del editor: El investigador de DeFi, Chris Powers, explora la nueva tendencia en el sector de préstamos: los préstamos modulares, y ejemplifica el potencial de los préstamos modulares para abordar los desafíos del mercado y brindar mejores servicios.

Chris Powers compara a los líderes tradicionales de préstamos DeFi (MakerDAO, Aave y Compound) y varios proyectos de préstamos modulares importantes, incluyendo Morpho, Euler y Gearbox, señalando la prevalencia de los préstamos modulares en el mundo DeFi y enfatizando su impacto positivo en la gestión de riesgos y el flujo de valor.

Hay un viejo cliché en los negocios y la tecnología: “sólo hay dos formas de ganar dinero en los negocios: una es empaquetar; la otra es desempaquetar.” Esto es cierto en las industrias tradicionales, pero aún más cierto en el mundo de las criptomonedas y DeFi, dada su naturaleza sin permisos. En este artículo, analizaremos la creciente popularidad del préstamo modular (y aquellos individuos iluminados que ya están post-modulares) y examinaremos cómo está trastornando a los pilares del préstamo DeFi. Con el desempaquetado, emerge una nueva estructura de mercado con nuevos flujos de valor, ¿quiénes se beneficiarán más?

——Chris

Ya ha habido un gran desglose en la capa base central, donde Ethereum solía tener una solución única para la ejecución, liquidación y disponibilidad de datos. Sin embargo, desde entonces ha pasado a un enfoque más modular, con soluciones especializadas para cada elemento central de la cadena de bloques.

Este mismo patrón se está desarrollando en el espacio de préstamos DeFi. Los primeros productos exitosos fueron aquellos con todo autocontenido. Mientras que los tres prestamistas DeFi originales - MakerDAO, Aave y Compound - tenían muchas partes móviles, todos operaban en una estructura predefinida establecida por sus respectivos equipos centrales. Sin embargo, en la actualidad, el crecimiento en los préstamos DeFi ha venido de una nueva serie de proyectos que dividen las funciones principales de un protocolo de préstamos.

Estos proyectos están creando mercados aislados, minimizando la gobernanza, separando la gestión de riesgos, liberalizando las responsabilidades del oráculo y eliminando otras dependencias únicas. Otros están creando productos fáciles de usar que combinan varios DeFi legos para ofrecer un producto de préstamo más completo.

Este nuevo impulso para desagregar el préstamo DeFi se ha convertido en Modular Lending. Somos grandes fanáticos de los memes aquí en Dose of DeFi, pero también hemos visto nuevos proyectos (y sus inversores) intentar generar entusiasmo con nuevas narrativas en el mercado más por sus propias ganancias que por alguna innovación subyacente (mirando a DeFi 2.0).

Nuestra opinión: la emoción es real. El préstamo DeFi pasará por una metamorfosis similar a la capa base central, donde surgieron nuevos protocolos modulares como Celestia, mientras que los incumbentes existentes cambiaron sus hojas de ruta para volverse más modulares, como lo ha hecho Ethereum al continuar desglosándose.

En el corto plazo, los principales competidores están forjando diferentes caminos. Morpho, Euler, Ajna, Credit Guild y otros están viendo éxito como nuevos proyectos de préstamos modulares, mientras que MakerDAO se mueve hacia un modelo SubDAO menos concentrado. Luego tenemos el recientemente anunciado Aave v4, que se está moviendo en la dirección modular, reflejando el cambio de arquitectura de Ethereum. Estos caminos que se están abriendo ahora podrían determinar bien dónde se acumula el valor en la pila de préstamos DeFi a largo plazo.

Préstamos activos

Según los datos de Token Terminal, siempre hay cierta duda sobre si MakerDAO pertenece al mercado de préstamos DeFi en criptomonedas frente a una stablecoin. El éxito del Protocolo Spark y el crecimiento de los RWAs de Maker significan que esto no será un problema en el futuro.

¿Por qué modular?

Generalmente hay dos enfoques para construir sistemas complejos. Una estrategia es centrarse en la experiencia del usuario y asegurarse de que la complejidad no obstaculice la usabilidad. Esto implica controlar toda la pila (como lo hace Apple con su integración de hardware y software).

La otra estrategia se centra en permitir que múltiples partes construyan componentes individuales de un sistema. Aquí, los diseñadores centralizados del sistema complejo se centran en estándares básicos que crean interoperabilidad, mientras confían en el mercado para innovar. Esto se ve con los protocolos centrales de internet, que no han cambiado, mientras que las aplicaciones y negocios que se han construido sobre TCP/IP han impulsado la innovación en internet.

Esta analogía también podría aplicarse a las economías, donde un gobierno es visto como la capa base, a la manera de TCP/IP, garantizando la interoperabilidad a través del estado de derecho y la cohesión social, donde luego se produce el desarrollo económico en el sector privado construido sobre la capa de gobernanza. Ninguno de estos enfoques funciona todo el tiempo; muchas empresas, protocolos y economías operan en algún lugar del espectro.

Desglosándolo todo

Aquellos que apoyan la tesis de préstamos modulares creen que la innovación en DeFi será impulsada por la especialización en cada parte del conjunto de préstamos, en lugar de centrarse solo en la experiencia del usuario final.

Una razón clave para esto es el deseo de eliminar las dependencias individuales. Los protocolos de préstamos requieren un estrecho seguimiento del riesgo y un pequeño problema puede provocar una pérdida catastrófica, por lo que la creación de redundancia es clave. Los protocolos de préstamos monolíticos han introducido múltiples oráculos en caso de que uno falle, pero los préstamos modulares adoptan este enfoque de cobertura y lo aplican a todas las capas de la pila de préstamos.

Para cada préstamo DeFi, podemos identificar cinco componentes clave que se necesitan, pero se pueden modificar:

• Un activo de préstamo
• Un activo de garantía
• Oráculo
• Máximo préstamo-valor (LTV)
• modelo de tasa de interés

Estos componentes deben ser monitoreados de cerca para garantizar la solvencia de una plataforma y evitar que se acumulen deudas por cambios rápidos de precios (también podríamos agregar el sistema de liquidación a los cinco componentes anteriores).

Para Aave, Maker y Compound, la gobernanza de tokens toma decisiones para todos los activos y usuarios. Inicialmente, todos los activos se agrupaban y compartían el riesgo de todo el sistema. Pero incluso los protocolos de préstamo monolíticos se han movido rápidamente para crear mercados aislados para cada activo, para compartimentar el riesgo.

Comprendiendo a los principales actores modulares

Aislar los mercados no es lo único que puedes hacer para hacer tu protocolo de préstamos más modular. La verdadera innovación está ocurriendo en nuevos protocolos que están reimaginando lo que es necesario en una pila de préstamos.

Los jugadores más importantes en el mundo modular son Morpho, Euler y Gearbox:

Morpho es el claro líder del préstamo modular en este momento, aunque parece estar incómodo recientemente con el meme, tratando de transformarse en "no modular, no monolítico, sino agregado". Con $1.8 mil millones en TVL, es sin duda uno de los principales de la industria de préstamos DeFi en su conjunto, pero sus ambiciones son ser el más grande. Morpho Blue es su pila de préstamos principal, en la que es permisivo crear una bóveda ajustada a los parámetros que desee. La gobernanza sólo permite lo que se puede modificar - actualmente cinco componentes diferentes - no lo que deben ser esos componentes. Esto es configurado por el propietario de la bóveda, típicamente un gestor de riesgos DeFi. La otra capa importante de Morpho es MetaMorpho, un intento de ser la capa de liquidez agregada para los prestamistas pasivos. Esta es una pieza particular enfocada en la experiencia del usuario final. Es similar a Uniswap, que tiene el DEX en Ethereum y también Uniswap X para la eficiente ruta de negociación.

Euler lanzó su v1 en 2022 y generó más de $200 millones en interés abierto antes de que un hackeo drenara casi todos los fondos del protocolo (aunque luego fueron devueltos). Ahora, se está preparando para lanzar su v2 y volver a ingresar a un ecosistema de préstamos modulares en crecimiento como un jugador importante. Euler v2 tiene dos componentes clave. Uno, el Kit de Bóveda Euler (EVK), que es un marco para la creación de bóvedas compatibles con ERC4626 con funcionalidad de préstamo adicional, lo que les permite servir como piscinas de préstamos pasivas, y dos, el Conector de Bóveda Ethereum (EVC), que es una primitiva EVM que permite principalmente la colateralización de múltiples bóvedas, es decir, varias bóvedas pueden usar la garantía proporcionada por una bóveda. V2 tiene un lanzamiento planeado para Q2/Q3.

Gearbox proporciona un marco de opiniones que es más centrado en el usuario, es decir, los usuarios pueden configurar fácilmente sus posiciones sin demasiada supervisión, independientemente de su nivel de habilidad/conocimiento. Su innovación principal es una “cuenta de crédito” que sirve como inventario de acciones permitidas y activos en lista blanca, denominados en un activo prestado. Básicamente, es un grupo de préstamo aislado, análogo a las bóvedas de Euler, excepto que las cuentas de crédito de Gearbox contienen tanto el colateral del usuario como los fondos prestados en un solo lugar. Al igual que MetaMorpho, Gearbox demuestra que un mundo modular puede tener una capa que se especializa en el empaquetado para el usuario final.

Desagrupado, luego reagrupado

La especialización en partes de la pila de préstamos presenta una oportunidad para construir sistemas alternativos que pueden apuntar a un nicho específico o apostar por un impulsor de crecimiento futuro. Algunos de los principales actores con este enfoque se enumeran aquí:

Credit Guild tiene la intención de acercarse al mercado de préstamos agrupados ya establecido con un modelo de gobernanza minimizado en confianza. Los incumbentes existentes, como Aave, tienen parámetros de gobernanza muy restrictivos, y muy a menudo esto resulta en apatía entre los titulares de tokens más pequeños, ya que sus votos aparentemente no cambian mucho. Así, una minoría honesta en control de la mayoría de los tokens es responsable de la mayoría de los cambios. Credit Guild da un giro a esta dinámica al introducir un marco de gobernanza optimista basado en una vetocracia, que estipula varios umbrales de quórum y latencias para diferentes cambios de parámetros, a la vez que integra un enfoque de asumir riesgos para lidiar con consecuencias imprevistas.

Las ambiciones de Starport son una apuesta por la tesis de la interconexión de cadenas. Ha implementado un marco muy básico para componer diferentes tipos de protocolos de préstamo compatibles con EVM. Está diseñado para manejar la disponibilidad de datos y la aplicación de plazos para los protocolos construidos sobre él a través de dos componentes principales:

• El contrato Starport, que es responsable de la originación de préstamos (definición de plazo) y la refinanciación (renovación de plazo). Almacena estos datos para los protocolos construidos sobre el núcleo Starport y los pone a disposición cuando sea necesario.
• El contrato de custodia, que principalmente mantiene el colateral de los prestatarios en los protocolos de origen en la parte superior de Starport, y asegura que los acuerdos de deuda y cierre procedan de acuerdo con los términos definidos por los protocolos de origen y almacenados en el contrato de Starport.

Ajna presume de un modelo verdaderamente sin permisos de préstamo en grupo sin oráculo y sin gobernanza en ningún nivel. Los grupos se establecen en pares únicos de activos de cita/garantía proporcionados por prestamistas/prestatarios, lo que permite a los usuarios evaluar la demanda de cualquiera de los activos y asignar su capital en consecuencia. El diseño sin oráculo de Ajna se basa en la capacidad de los prestamistas para especificar el precio al que están dispuestos a prestar, especificando la cantidad de garantía que un prestatario debe comprometer por cada token de cita que posee (o viceversa). Será especialmente atractivo para la cola larga de activos, al igual que Uniswap v2 lo hace para tokens pequeños.

Si no puedes vencerlos, únete a ellos

El espacio de préstamos ha atraído a una gran cantidad de nuevos participantes, lo que también ha reactivado los protocolos DeFi más grandes para lanzar nuevos productos de préstamos:

Aave v4, que se anunció el mes pasado, es terriblemente similar a Euler v2. Se produce después de que el fanático de Aave, Marc "Chainsaw" Zeller, dijera que Aave v3 sería el estado final de Aave debido a su modularidad. Su mecanismo de liquidación suave fue iniciado por Llammalend (explicación a continuación); su capa de liquidez unificada también es similar a EVC de Euler v2. Si bien la mayoría de las actualizaciones inminentes no son novedosas, aún no se han probado ampliamente en un protocolo altamente líquido (que Aave ya lo es). Es una locura el éxito que ha tenido Aave a la hora de ganar cuota de mercado en TODAS las cadenas. Su foso puede ser poco profundo, pero es ancho y le da a Aave un viento de cola extremadamente fuerte.

Curve, o más informalmente Llammalend, es una serie de mercados de préstamos aislados y unidireccionales (colateral no prestable) en los que crvUSD (ya acuñado), la stablecoin nativa de Curve, se utiliza como colateral o activo de deuda. Esto le permite combinar la experiencia de Curve en el diseño de AMM y ofrecer oportunidades únicas como mercado de préstamos. Curve siempre ha conducido en el lado izquierdo de la carretera en DeFi, pero les ha funcionado bien. Ha logrado así abrirse un nicho significativo en el mercado DEX, aparte del gigante Uniswap, y está haciendo que todos cuestionen su escepticismo sobre la tokenómica con el éxito del modelo veCRV. Llamalend parece ser otro capítulo en la historia de Curve:

Su característica más interesante es su lógica de gestión de riesgos y liquidación, que se basa en el sistema LLAMMA de Curve que permite 'liquidaciones suaves'.

LLAMMA se implementa como un contrato de creación de mercado que fomenta el arbitraje entre los activos de un mercado de préstamos aislado y los mercados externos.

Al igual que un creador de mercado automatizado de liquidez concentrada (clAMM, por ejemplo, Uniswap v3), LLAMMA deposita uniformemente el colateral del prestatario en una serie de precios especificados por el usuario, denominados bandas, donde los precios ofrecidos están muy sesgados con respecto al precio del oráculo para garantizar que siempre se incentive el arbitraje.

De esta manera, el sistema puede vender automáticamente (liquidar suavemente) porciones del activo de garantía en crvUSD a medida que el precio de este último disminuye más allá de los límites. Esto disminuye la salud general del préstamo, pero es decididamente mejor que las liquidaciones directas, especialmente teniendo en cuenta el apoyo explícito de activos de cola larga.

El fundador de Curve, Michael Egorov, ha dejado obsoletas las críticas sobreingenieradas desde 2019.

Tanto Curve como Aave están muy enfocados en el crecimiento de sus respectivas stablecoins. Esta es una buena estrategia a largo plazo para la capacidad de extracción de comisiones (ejem, ingresos). Ambos siguen los pasos de MakerDAO, que no ha renunciado al préstamo DeFi, escindiendo Spark como una marca aislada que ha tenido un año muy exitoso incluso sin incentivos de tokens nativos (aún). Pero una stablecoin y la increíble capacidad de imprimir dinero (el crédito es una droga del infierno) son simplemente enormes oportunidades a largo plazo. Sin embargo, a diferencia del préstamo, las stablecoins sí requieren cierta gobernanza en cadena o entidades centralizadas fuera de la cadena. Para Curve y Aave, que tienen alguna de las gobernanza de tokens más antiguas y activas (detrás de MakerDAO, por supuesto), esta ruta tiene sentido.

La pregunta que no podemos responder es ¿qué está haciendo Compound? Una vez fue la realeza de DeFi, iniciando el verano de DeFi y estableciendo literalmente el meme de la agricultura de rendimiento. Obviamente, las preocupaciones regulatorias han limitado a su equipo principal e inversores de ser más activos, por lo que su participación en el mercado ha disminuido. Aún así, al igual que la amplia y poco profunda zanja de Aave, Compound todavía tiene $1 mil millones en préstamos abiertos y una amplia distribución de gobernanza. Recientemente, algunos han tomado el relevo para desarrollar Compound fuera del equipo de Compound Labs. No está claro para nosotros en qué mercados debería enfocarse, tal vez en mercados grandes y de primera línea, especialmente si puede obtener alguna ventaja regulatoria.

Acumulación de valor

Los tres originales de préstamos DeFi (Maker, Aave, Compound) están reajustando sus estrategias en respuesta al cambio a una arquitectura modular de préstamos. Prestar contra garantía cripto solía ser un buen negocio, pero cuando tu garantía está en cadena, tus márgenes se comprimirán a medida que los mercados se vuelvan más eficientes.

Esto no significa que no haya oportunidades en una estructura de mercado eficiente, solo que nadie puede monopolizar su posición y extraer renta.

La nueva estructura de mercado modular permite una captura de valor más permisiva para cuerpos propietarios como gestores de riesgos y capitalistas de riesgo. Esto permite un enfoque más centrado en la participación en el riesgo para la gestión de riesgos, y se traduce directamente en mejores oportunidades para los usuarios finales, ya que las pérdidas económicas causarán mucho daño a la reputación del gestor de bóvedas.

Un gran ejemplo de esto es el reciente drama Gauntlet-Morpho durante el despegue de ezETH.

Gauntlet, un gestor de riesgos establecido, dirigió una bóveda ezETH que sufrió pérdidas durante la depeg. Sin embargo, dado que el riesgo estaba más definido y aislado, los usuarios de otras bóvedas de metamorpho estaban en su mayoría protegidos de las consecuencias, mientras que Gauntlet tuvo que proporcionar evaluaciones post-mortem y asumir la responsabilidad.

La razón por la que Gauntlet lanzó la bóveda en primer lugar fue porque sentía que sus perspectivas futuras eran más prometedoras en Morpho, donde podría cobrar una tarifa directa, en lugar de proporcionar servicios de asesoramiento en gestión de riesgos a la gobernanza de Aave (que tiende a centrarse más en el juego político que en el análisis de riesgos; intente ganar y cenar con una motosierra).

Solo esta semana, el fundador de Morpho, Paul Frambot, reveló que un gestor de riesgos más pequeño, Re7Capital, que también tiene un gran boletín de investigación, estaba ganando $500,000 en ingresos anualizados en cadena como gestor de bóvedas de Morpho. Si bien no es enorme, esto demuestra cómo se pueden construir empresas financieras (y no solo la agricultura de rendimiento degenerada) sobre DeFi. Esto plantea algunas preguntas regulatorias a largo plazo, pero eso es lo normal en el mundo de las criptomonedas en estos días. Y además, esto no impedirá que los gestores de riesgos encabecen la lista de 'quién está listo para ganar más' en el futuro del préstamo modular.

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