Cela fait une décennie depuis le lancement de Tether, la première cryptomonnaie adossée au dollar américain. Depuis lors, les stablecoins sont devenus l'un des produits les plus largement adoptés dans le domaine des cryptomonnaies, avec une capitalisation boursière d'environ 180 milliards de dollars. Malgré cette croissance remarquable, les stablecoins continuent de faire face à des défis et des limites importants.

Ce post explore les problèmes entourant les modèles de stablecoin existants et tente de prédire comment nous pouvons mettre fin à la guerre civile pour l'argent.

I. Stablecoins = Debt

Avant de plonger, couvrons quelques bases pour mieux comprendre ce que représentent les stablecoins.

Quand j'ai commencé à étudier les stablecoins il y a quelques années, j'étais perplexe d'entendre les gens les décrire comme des instruments de dette. Tout a commencé à être plus clair lorsque j'ai approfondi ma compréhension de la façon dont l'argent est créé dans notre système financier actuel.

Dans un système monétaire fiduciaire, l'argent est principalement créé lorsque les banques commerciales (ci-après simplement appelées « banques ») accordent des prêts à leurs clients. Mais cela ne signifie pas que les banques peuvent créer de l'argent à partir de rien. Avant que l'argent ne puisse être créé, la banque doit d'abord recevoir quelque chose de valeur : votre promesse de rembourser le prêt.

Supposez que vous avez besoin de financement pour acheter une nouvelle voiture. Vous vous adressez à votre banque locale pour obtenir un prêt et une fois approuvé, la banque créditera votre compte d'un dépôt correspondant au montant du prêt. C'est à ce moment-là que de l'argent frais est créé dans le système.

Lorsque vous transférez ces fonds au vendeur de voiture, le dépôt peut être déplacé vers une autre banque si le vendeur y a un compte. Cependant, l'argent reste dans le système bancaire jusqu'à ce que vous commenciez à rembourser le prêt. L'argent est créé par le prêt et détruit par le remboursement.

Figure 1: Création monétaire par la réalisation de prêts supplémentaires

Source : Création monétaire dans l'économie moderne (Banque d'Angleterre)

Les stablecoins fonctionnent de manière assez similaire. Ils sont créés lorsque des émetteurs accordent un prêt et sont détruits par le remboursement des emprunteurs. Les émetteurs centralisés comme Tether et Circle émettent des jetons USD tokenisés, qui sont essentiellement des engagements numériques émis contre des dépôts en USD des emprunteurs. Les protocoles DeFi tels que MakerDAO et Aave émettent également des stablecoins par le biais de prêts, bien que dans ce cas, l'émission soit garantie par des garanties crypto plutôt que par des fiat.

Avec leurs passifs garantis par diverses formes de garantie, les émetteurs de stablecoins fonctionnent comme des banques crypto de facto.Sebastien Derivaux (@SebVentures"">@SebVentures), le chef fondateur de Steakhouse Financial, explore plus avant cette analogie dans sa recherche "Les cryptodollars et la hiérarchie de l'argent.”

Figure 2: Matrice deux par deux des cryptodollars

Source : Les cryptodollars et la hiérarchie de l'argent (Sep 2024)

Sebastien classe les stablecoins à l'aide d'une matrice 2x2 basée sur la nature de leurs réserves (actifs hors chaîne comme les RWAs vs. actifs crypto en chaîne) et sur le fait que le modèle soit entièrement ou partiellement réservé.

Voici quelques exemples notables:

• USDT : Principalement soutenu par des réserves hors chaîne. Le modèle de Tether est partiellement réservé car chaque USDT n'est pas soutenu à 1:1 par de l'argent liquide ou des équivalents de trésorerie à court terme, mais comprend également d'autres actifs tels que des effets de commerce et des obligations corporatives.
• USDC : USDC est également soutenu par des réserves hors chaîne, mais contrairement à l'USDT, il maintient un statut de réserve complète (1:1 soutenu par des liquidités ou des équivalents de liquidités). PYUSD, une autre stablecoin populaire adossée à une monnaie fiduciaire, rentre également dans cette catégorie.
• DAI : DAI est émis par MakerDAO et est soutenu par des réserves onchain. DAI est fractionnellement réservé grâce à sa structure de surcollatéralisation.

Figure 3: Bilans simplifiés des émetteurs actuels de cryptodollars

Source : Cryptodollars and the Hierarchy of Money (Sep 2024)

Comme les banques traditionnelles, ces banques de cryptomonnaies visent à générer des rendements attractifs pour les actionnaires en prenant un niveau mesuré de risque de bilan. Suffisamment pour être rentable, mais pas au point de mettre en danger les garanties et de risquer l'insolvabilité.

II. Problèmes avec les modèles existants

Bien que les stablecoins offrent des fonctionnalités souhaitables telles que des coûts de transaction plus bas, un règlement plus rapide et des rendements plus élevés que les alternatives TradFi, les modèles existants rencontrent encore plusieurs problèmes.

(1) Fragmentation

Selon RWA.xyz (@RWA_xyz""\u003e@RWA_xyz), il y a actuellement 28 stablecoins adossés au dollar américain en circulation.

Figure 4: Part de marché des stablecoins existants

Source:RWA.xyz

Comme l'a dit Jeff Bezos célèbre, “votre marge est mon opportunité”. Alors que Tether et Circle continuent de dominer le marché des stablecoins, les dernières années de taux d'intérêt élevés ont suscité une vague de nouveaux entrants cherchant à revendiquer leur part de ces marges élevées.

Le problème d'avoir autant d'options de stablecoin est que, bien que chacune représente un dollar tokenisé, elles ne sont pas interopérables. Par exemple, un utilisateur détenant des USDT ne peut pas l'utiliser facilement avec un commerçant qui n'accepte que des USDC, même si les deux sont indexés sur le dollar. Bien que les utilisateurs puissent échanger des USDT contre des USDC via des échanges centralisés ou décentralisés, cela ajoute des frictions de transaction inutiles.

Ce paysage fragmenté ressemble à l'époque pré-banque centrale, lorsque des banques individuelles émettaient leurs propres billets de banque. À cette époque, la valeur des billets d'une banque fluctuait en fonction de sa stabilité perçue et pouvait même devenir sans valeur si la banque émettrice faisait faillite. Le manque de standardisation en matière de valeur causait des inefficacités sur le marché et rendait le commerce transrégional difficile et coûteux.

Les banques centrales ont été créées pour résoudre ce problème. En exigeant des banques membres qu'elles maintiennent des comptes de réserve, elles ont veillé à ce que les billets émis par les banques puissent être acceptés à la valeur nominale dans tout le système. Cette standardisation a permis d'atteindre ce que l'on appelle la "singularité de la monnaie", qui a permis aux gens de considérer tous les billets de banque et dépôts comme équivalents, indépendamment de la solvabilité de la banque émettrice.

Mais DeFi manque d'une banque centrale pour établir une unité monétaire. Certains projets, comme M^0 (@m0foundation"">@m0foundation), tentent de résoudre le problème d'interopérabilité endévelopper une plateforme d'émission de cryptodollars décentralisée. Je soutiens personnellement leur vision ambitieuse, mais les défis sont importants et leur succès est encore en cours de réalisation.

(2) Risque de contrepartie

Imaginez détenir un compte chez J.P. Morgan (JPM). Alors que la devise officielle des États-Unis est le dollar américain, le solde du compte JPM représente techniquement un type de billet de banque, que nous pouvons appeler jpmUSD.

Comme mentionné précédemment, le jpmUSD est arrimé au dollar américain à un ratio de 1:1 grâce à l'accord de JPM avec la banque centrale. Vous pouvez convertir le jpmUSD en espèces physiques ou l'utiliser de manière interchangeable avec les billets d'autres banques, tels que le boaUSD ou le wellsfargoUSD, au taux de 1:1 dans le système bancaire.

Figure 5: Une illustration de la hiérarchie de l'argent

Source: #4 | Une taxonomie de la monnaie: de la pièce à la stablecoin (Dirt Roads)

Tout comme nous pouvons empiler différentes technologies pour créer un écosystème numérique, diverses formes de monnaie peuvent être superposées pour construire une hiérarchie monétaire. Le USD et le jpmUSD servent tous deux de formes de monnaie, mais le jpmUSD (ou "bankcoin") peut être considéré comme une couche supérieure au USD (la "pièce"). Dans cette hiérarchie, le bankcoin repose sur la confiance et la stabilité de la pièce sous-jacente, garantie par des accords formels avec la Réserve fédérale et le gouvernement des États-Unis.

Des stablecoins adossés à des devises comme l'USDT et l'USDC peuvent être décrits comme une nouvelle couche au sommet de cette hiérarchie. Ils conservent les qualités fondamentales à la fois des bankcoins et des cryptomonnaies tout en ajoutant les avantages des réseaux blockchain et l'interopérabilité avec les applications DeFi. Alors qu'ils servent de couches de paiement améliorées au-dessus de la pile monétaire existante, ils restent liés (sans jeu de mots) au système bancaire traditionnel et présentent un risque de contrepartie.

Les émetteurs de stablecoins centralisés investissent généralement leurs réserves dans des actifs sûrs et liquides tels que des espèces et des titres de créance à court terme du gouvernement américain. Bien que le risque de crédit soit faible, le risque de contrepartie est accru car seule une petite partie de leurs dépôts bancaires est assurée par la FDIC.

Figure 6: La volatilité des prix des stablecoins lors de l'effondrement de SVB

Source: Stablecoins Versus Tokenized Deposits: Implications for the Singleness of Money (BIS)

Par exemple,sur les ~10 milliards de dollars que Circle détenait en espèces dans des institutions financières réglementées en 2021, seulement 1,75 million de dollars (soit 0,02 %) étaient couverts par l'assurance-dépôts de la FDIC.

Lorsque Silicon Valley Bank (SVB) a fait faillite, Circle risquait de perdre la majorité de ses dépôts dans la banque. Si le gouvernement n'avait pas pris des mesures extraordinaires en garantissant tous les dépôts, y compris ceux dépassant le plafond d'assurance de 250 000 $ de la FDIC, l'USDC aurait pu se déconnecter de manière permanente du USD.

(3) Rendements: Une course vers le bas

Le récit dominant entourant les stablecoins au cours de ce cycle a été le concept de retour de rendement aux utilisateurs.

Pour des raisons à la fois réglementaires et financières, les émetteurs centralisés de stablecoins conservent tous les bénéfices générés par les dépôts des utilisateurs. Cela crée un décalage entre les parties qui génèrent réellement la création de valeur (utilisateurs, applications DeFi et teneurs de marché) et celles qui captent le potentiel de hausse (les émetteurs).

La disparité a ouvert la voie à une nouvelle vague d'émetteurs de stablecoins qui émettent leurs pièces en utilisant des trésors à court terme ou des versions tokenisées de ces actifs, et redistribuent le rendement sous-jacent aux utilisateurs via des contrats intelligents.

Bien qu’il s’agisse d’un pas dans la bonne direction, cela a incité les émetteurs à réduire considérablement leurs frais afin de gagner une plus grande part de marché. Et l’intensité de ce jeu de la poule mouillée était évidente lorsque j’ai examiné les propositions de fonds du marché monétaire tokenisés pour leGrand Prix de Tokenisation Spark, une initiative visant à intégrer 1 milliard de dollars d'actifs financiers tokenisés en tant que garantie pour MakerDAO.

En fin de compte, les rendements ou les structures de frais ne peuvent pas servir de facteur de différenciation à long terme car ils convergeront probablement vers le taux le plus bas durable nécessaire pour maintenir les opérations. Les émetteurs devront explorer des stratégies de monétisation alternatives car la valeur n'augmentera pas lors de l'émission de stablecoins.

III. Prédire l'avenir instable

Le Roman des Trois Royaumes est un classique adoré dans les cultures d'Asie de l'Est, se déroulant à la période tumultueuse de la fin de la dynastie Han lorsque les seigneurs de guerre se disputaient le contrôle de la Chine.

Un stratège clé de l'histoire est Zhuge Liang, qui a proposé de manière célèbre de diviser la Chine en trois régions distinctes, chacune contrôlée par l'une des trois factions en guerre. Sa stratégie des "Trois Royaumes" visait à empêcher qu'un seul royaume ne domine, créant ainsi une structure de pouvoir équilibrée qui pourrait restaurer la stabilité et la paix.

Je ne suis pas Zhuge Liang, mais les stablecoins peuvent également bénéficier d'une approche tripartite similaire. Le paysage futur pourrait être divisé en trois territoires : (1) paiements, (2) porteurs de rendement, et (3) logiciel intermédiaire (tout ce qui se trouve entre les deux).

• Paiements: Les stablecoins offrent un moyen fluide et peu coûteux de régler des transactions à travers les frontières. USDC est actuellement en tête de cette charge et son alignement avec Coinbase et Base Layer 2 devrait renforcer davantage sa position. Au lieu de concurrencer directement Circle pour les paiements, les stablecoins DeFi devraient plutôt concentrer leurs efforts au sein des écosystèmes DeFi où ils ont un avantage distinct.
• Porteurs de rendement : Les protocoles RWA émettant des stablecoins à rendement devraient prendre des notes d'Ethena, qui a craqué le code pour générer des rendements élevés mais relativement durables grâce à des produits cryptonatifs et adjacents. Qu'il s'agisse de tirer parti d'autres stratégies neutres en delta ou de créer des structures de crédit synthétiques qui reproduisent les swaps TradFi, il y a de la place pour la croissance dans ce segment sous forme de USDe.fait face à un plafond de scalabilité.
• Middleware : Pour les stablecoins décentralisés qui ne produisent pas de rendements élevés, il existe une opportunité d'unifier la liquidité fragmentée. Une solution interopérable maximisera la capacité de DeFi à mettre en correspondance les prêteurs et les emprunteurs de manière plus efficace et rationalisera davantage l'écosystème DeFi.

L'avenir des stablecoins reste incertain. Mais une structure de pouvoir équilibrée à travers ces trois segments pourrait mettre fin à la ``guerre civile pour l'argent`` et apporter la stabilité tant nécessaire à l'écosystème. Au lieu de jouer un jeu à somme nulle, cet équilibre fournira une base solide pour la prochaine génération d'applications DeFi et ouvrira la voie à d'autres innovations.

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