Comprendre les stablecoins de Hong Kong à partir de l'histoire monétaire de Hong Kong

Écrit par Liu Honglin

La stablecoin de Hong Kong, ces six derniers mois, ressemble un peu à une marée descendante.

En juin 2025, le gouvernement de la Région Administrative Spéciale de Hong Kong a publié dans le Journal Officiel l’« Avis sur le Règlement sur les Stablecoins (Date d’Entrée en Vigueur) », fixant le 1er août 2025 comme date de mise en application. Le 29 juillet, la Hong Kong Monetary Authority (HKMA) a encouragé les institutions souhaitant obtenir une licence à contacter avant le 31 août. Si elles se sentent prêtes et souhaitent une considération rapide, elles doivent soumettre leur demande avant le 30 septembre.

À la fin septembre, 36 institutions avaient déposé une demande officielle, comprenant des sociétés technologiques, des bourses, des prestataires de paiement et des institutions financières traditionnelles — tout le monde veut monter dans le premier train.

Mais récemment, le vent a clairement tourné.

Les médias ont récemment révélé que les premières licences ne seraient délivrées qu’à trois entités, dont deux sont en réalité des banques. Les candidats populaires d’origine chinoise, qui étaient en lice auparavant, ne figurent pas parmi eux. De plus, après la publication du « Document 42 » en février dernier en Chine continentale, beaucoup en ont naturellement conclu que la refroidissement de la stablecoin à Hong Kong était principalement dû au resserrement réglementaire des institutions financières chinoises.

Ce jugement a une base concrète. Le Document 42 réaffirme clairement que les cryptomonnaies n’ont pas le même statut juridique que la monnaie légale. Sans approbation légale et réglementaire, aucune entité, locale ou étrangère, ne peut émettre de stablecoins liés au renminbi à l’étranger, et les entités étrangères ne peuvent fournir illégalement des services liés en territoire chinois. Pour beaucoup d’organisations qui souhaitaient associer « stablecoin de Hong Kong » à « renminbi offshore » ou « scénarios transfrontaliers », cela constitue une frontière très stricte.

Mais réduire cette situation à « le vent a tourné après le Document 42 » serait passer à côté d’un aspect plus important. Car même sans ce document, il n’est pas surprenant que la stablecoin à Hong Kong ait atteint cette étape. Elle ne s’est pas soudain transformée d’un secteur ouvert en un jeu bancaire, mais ressemble plutôt à un détour qui la ramène finalement à l’un des cadres les plus familiers du système financier hongkongais.

Pour bien comprendre cette évolution, il est préférable de ne pas commencer par la blockchain, mais par l’histoire monétaire de Hong Kong.

Les billets de Hong Kong ne sont pas émis par le gouvernement de manière centralisée.

Historiquement, huit banques émettrices de billets ont existé, la plus ancienne remontant au milieu du XIXe siècle — certaines dès 1846. La logique à l’époque était simple : celui qui a la crédibilité peut émettre des billets acceptés par le marché.

Ce n’était pas une question de technologie, mais plutôt une nécessité commerciale : le commerce portuaire et les activités financières de l’époque avaient besoin d’un moyen de paiement liquide et convertible, et les bilans des banques ont longtemps assumé cette fonction de crédibilité.

Mais l’histoire financière a maintes fois montré que la monnaie, bien qu’apparaissant comme une composante du commerce, est en réalité une organisation systémique à haut risque. Permettre aux banques d’émettre des billets peut améliorer l’efficacité du marché, mais cela pose rapidement des problèmes : si chaque banque peut émettre, avec des crédibilités différentes, cela conduit à des dévaluations, des paniques et du chaos.

En 1935, une année clé dans l’histoire du système monétaire hongkongais.

Face aux fluctuations de l’argent et aux changements de politique internationale, Hong Kong a abandonné l’étalon-or en novembre 1935, comme la Chine continentale, et en décembre, a créé le « Fonds de Change » via le « Règlement Monétaire », plus tard appelé le Fonds de devises étrangères.

Ce fonds ne visait pas à devenir une banque centrale moderne, mais à institutionnaliser l’émission monétaire et la gestion des réserves.

Pendant la Seconde Guerre mondiale, Hong Kong a été occupée par l’armée japonaise. En l’absence de réserves suffisantes, les banques ont été contraintes d’émettre des billets. Après la guerre, la gestion de ces billets est devenue un casse-tête : il était impossible de simplement les déclarer invalides, ni de distinguer facilement ceux émis légalement de ceux imprimés sous la contrainte.

Une fois que les billets de banque s’éloignent d’un cadre identifiable, convertible et vérifiable, ils ne relèvent plus seulement de la finance, mais deviennent une question d’ordre social.

Pour le citoyen ordinaire, la monnaie n’est pas une théorie abstraite, mais la capacité de pouvoir acheter du riz, des médicaments ou payer le loyer demain. Dans ce sens, le cœur du système monétaire n’a jamais été la forme, mais la stabilité de la crédibilité.

Par la suite, le système monétaire hongkongais a oscillé entre la livre sterling et le dollar américain. En 1967, la livre a dévalué, impactant simultanément les réserves du Fonds de change et les bilans bancaires, nécessitant des ajustements constants pour maintenir la confiance publique. La décision de lier la monnaie au dollar américain n’était pas une simple préférence technique, mais une réponse à une crise — une « décision de crise » typique.

Ce qui a véritablement fixé le système monétaire hongkongais moderne, c’est le régime de change à parité fixe instauré en 1983.

Cette année-là, Hong Kong a connu une crise de confiance et de change, avec une chute brutale du dollar de Hong Kong, provoquant même des achats paniques. La Hong Kong Monetary Authority (HKMA), dans un article commémorant le 30e anniversaire du régime de change, a raconté avec des détails concrets : une nuit d’été chaude, des files d’attente devant les supermarchés, la peur d’une dévaluation continue du dollar de Hong Kong, des étagères vides qui ne se remplissaient qu’après l’arrivée tardive des camions de ravitaillement.

Depuis lors, le dollar de Hong Kong est fixé à 7,80 HKD pour 1 USD, établissant le régime de change à parité fixe. Son fonctionnement repose sur une contrainte rigoureuse : la base monétaire doit être soutenue par des réserves en dollars américains, et le système maintient la stabilité via un mécanisme de change clair et transparent.

Les trois banques émettrices de billets — HSBC, Standard Chartered et Bank of China Hong Kong — ont toutes été intégrées dans cette évolution progressive du système. La Bank of China Hong Kong a commencé à émettre des billets en 1994.

Après avoir compris cette histoire, on voit que la stablecoin d’aujourd’hui présente une étonnante ressemblance avec la logique monétaire traditionnelle de Hong Kong.

Les mots-clés de la régulation des stablecoins à Hong Kong rappellent presque tous des éléments de cette histoire monétaire.

Premièrement, la réserve totale. La HKMA exige que la valeur des réserves de chaque stablecoin soit toujours au moins égale à la valeur en circulation non rachetée. La possibilité de « sur-collatéralisation » comme tampon est cohérente avec la logique de « soutien » du régime de change.

Deuxièmement, la haute liquidité. Les réserves doivent être composées d’actifs très liquides : cash, dépôts bancaires à moins de trois mois, obligations de haute qualité à court terme, opérations de rachat à court terme, etc. Cette approche prudente ne rejette pas l’innovation financière, mais répond directement à la crainte de paniques : en cas de pression de remboursement, la capacité à convertir rapidement ces actifs en liquidités, sans perte de valeur, est cruciale pour la survie de la stablecoin.

Troisièmement, la garde et la séparation. Les réserves doivent être séparées des actifs propres de l’émetteur, idéalement confiées à une banque agréée ou à une entité de confiance, avec des arrangements légaux comme la fiducie pour garantir leur priorité en cas de faillite. Cela ressemble fortement à la structure en couches du « billet de banque — Fonds de change — banque émettrice » à l’époque : isoler les actifs fondamentaux du crédit propre de l’émetteur, pour réduire le risque de contagion en cas de faillite.

Quatrièmement, le rachat ferme. La régulation exige que l’émetteur mette en place un mécanisme de rachat robuste, capable de réaliser le paiement en un jour ouvrable. En cas de retard, une approbation réglementaire écrite est nécessaire. C’est une approche typique de régulation « intégrant la panique dans la règle » : anticiper le pire, et exiger un plan de paiement vérifiable.

La procédure d’octroi de licence elle-même reflète une prudence « bancaire » : les institutions souhaitant obtenir une licence doivent d’abord exprimer leur intention à la HKMA, engager un dialogue informel pour que la régulation comprenne mieux leur modèle, évitant ainsi de soumettre une demande prématurément. C’est pourquoi on parle souvent de la délivrance de licences de stablecoin à Hong Kong comme une « invitation » — même si cette expression n’est pas dans la loi, le processus de « pré-communication » en fait une barrière implicite.

Le seuil de capital est aussi à mentionner. Les entités non reconnues doivent disposer d’un capital social d’au moins 25 millions HKD. Cependant, cette exigence ne s’applique pas aux « entités reconnues », comme les banques, qui sont déjà sous une réglementation plus stricte selon la « Loi sur les banques ». La régulation spécifique des stablecoins ressemble plutôt à une « contrainte supplémentaire » superposée à la réglementation bancaire existante, plutôt qu’à une refonte totale de la supervision bancaire.

C’est pourquoi, en fin de compte, la stablecoin ressemble de plus en plus à une activité bancaire.

Les banques sont faites pour ça. Leur compétence centrale n’est pas de faire des applications ou du marketing sophistiqués, mais de gérer les passifs. Chaque jour, elles traitent une seule chose : les clients déposent de l’argent, la banque promet de le rembourser à tout moment, et elle maintient cette promesse grâce à un ensemble de capitaux, de liquidités, de conformité, de règlements et de gestion des risques.

La stablecoin, en surface, est un token, mais en réalité, c’est une promesse de remboursement à tout moment. Étant donné leur nature proche, la régulation tend à privilégier ceux qui peuvent supporter le plus de risques.

Cela explique aussi pourquoi la plupart des « premiers candidats » évoqués récemment par le marché ont un lien étroit avec le secteur bancaire.

Le gouvernement a déjà révélé que, en juillet 2024, trois groupes d’émetteurs de stablecoins ont participé à un « sandbox » : JD Chain, RD InnoTech, et un consortium mené par Standard Chartered avec Animoca Brands et HKT. Le but du sandbox est d’échanger des attentes réglementaires et des retours commerciaux, mais cela ne signifie pas « sandbox = licence ».

Vers mars 2026, selon des sources de la South China Morning Post et de Bloomberg, HSBC et le consortium dirigé par Standard Chartered seraient plus susceptibles d’entrer dans la première liste, la régulation préférant probablement les banques déjà titulaires d’un droit d’émission de billets en HKD. Il circule aussi que la troisième entité pourrait être une plateforme de crypto-activités agréée, comme OSL. Déjà en décembre 2020, OSL avait obtenu une licence de plateforme de trading de crypto par la Securities and Futures Commission, ce qui lui confère une conformité précoce, mais ses réserves, sa garde, ses exigences de rachat et de gouvernance restent encore éloignées des standards « banque-like ».

Cependant, ces informations restent pour l’instant des spéculations basées sur diverses sources, et non des annonces officielles. En classant ces éléments par degré de vérification : la participation de Standard Chartered au sandbox et son statut de banque émettrice sont des faits ; la possibilité que HSBC entre dans la première vague est une information médiatique ; l’entrée d’OSL n’est qu’une rumeur, sans confirmation par des médias crédibles.

D’un point de vue systémique, cette évolution n’est pas surprenante. Hong Kong n’a pas décidé du jour au lendemain que « la stablecoin doit être gérée par une banque », mais son système monétaire a évolué jusqu’à aujourd’hui, intégrant naturellement un « nouveau moyen de paiement à réserve totale, rachat ferme, audit rigoureux et forte garde » dans le système bancaire.

En comprenant l’histoire monétaire de Hong Kong, on voit que la stablecoin d’aujourd’hui, qui semblait à première vue « encore une banque », devient une évidence : si la stablecoin doit vraiment entrer dans le système financier principal, elle sortira probablement d’abord des banques.

À Hong Kong, la stablecoin ne pourra pas devenir une véritable plateforme ouverte de l’Internet, mais plutôt une « activité de type émission de billets » sur une nouvelle plateforme. Étant une activité de type émission, il est logique qu’elle soit proche des banques émettrices. Elle parle de blockchain, Web3, paiements numériques, mais en réalité, ce sont toujours les mêmes vieux problèmes.

Le Document 42 en Chine continentale est important, mais il ressemble surtout à une clarification des frontières extérieures, notamment en limitant fortement les voies imaginatives pour les institutions chinoises — par exemple, relier la stablecoin de Hong Kong au renminbi, aux services transfrontaliers ou aux scénarios pour les utilisateurs en Chine — ce qui réduit considérablement ses possibilités.

Si cette analyse est correcte, l’avenir de la stablecoin à Hong Kong ne sera pas une compétition florissante de startups, mais plutôt une division du travail : une émission concentrée, avec une couche d’application et de service relativement ouverte. Les banques gèrent la crédibilité et le paiement, tandis que les plateformes, réseaux de commerçants, interfaces de paiement, audits, gestion des risques et règlements sur la blockchain forment un nouvel écosystème périphérique.

Pour les entrepreneurs Web3, la vraie opportunité ne réside pas dans « puis-je émettre une monnaie », mais dans « puis-je répondre aux besoins des institutions qui obtiendront des licences » — conformité KYC, lutte contre le blanchiment, surveillance et gestion des risques sur la blockchain, systèmes de divulgation des réserves, audits de sécurité des contrats intelligents, réseaux de distributeurs pour commerçants et portefeuilles, etc. — ce sont ces activités qui ont le plus de chances de se concrétiser.

La situation actuelle de la stablecoin à Hong Kong n’est pas due à une décision soudaine de prudence, mais parce qu’elle ressemble enfin à Hong Kong. La véritable force qui déterminera son avenir, c’est sa propre histoire financière.

En ce sens, la nouvelle histoire de la stablecoin à Hong Kong n’est pas vraiment nouvelle.