Beta, rencontrer le flux de trésorerie

Écrit par : Prathik Desai

Traduit par : Block unicorn

« Plus vous regardez loin en arrière, plus il est possible d’envisager un horizon plus vaste. » — Winston Churchill

L’état actuel du coffre-fort d’actifs numériques (DAT) présente des similitudes étonnantes avec les fonds fermés américains des années 1920. Les gens achètent des parts de fonds fermés, qui achètent ensuite des actions sur le marché public. Les investisseurs obtiennent indirectement le rendement bêta de ces actions, tout en payant une prime. La prime spéculative de ces fonds atteignait parfois 30 % de la valeur nette d’inventaire (VNI), jusqu’à ce que la bulle boursière de 1929 ne transforme cette prime en décote. Les investisseurs ont finalement compris douloureusement que cette méthode d’investissement n’était pas rentable.

En lisant ce passage, j’ai ressenti une sensation de déjà-vu, comme si tout ce que nous avons vu ces derniers mois dans l’écosystème DAT y faisait écho. Il est difficile de ne pas voir de similitudes.

Les DAT basés sur Bitcoin (par exemple Strategy) offrent un rendement à effet de levier lié au prix du BTC. Les investisseurs paient une prime pour cela. Lorsque le prix des cryptomonnaies augmente, cet effet de levier peut jouer à plein ; mais lorsque le marché s’effondre, cet effet se désagrège également. La question clé pour que le DAT continue de fonctionner dans un cycle de marché est de savoir à quels actifs il est lié. La plupart des coffres-forts cryptographiques autour de BTC et ETH sont des paris à effet de levier sur la hausse du prix de ces cryptomonnaies.

Mais que se passerait-il si le prix du jeton était étroitement lié aux revenus générés par son écosystème ? Et si cette corrélation était presque inexistante avec l’incertitude ? Mieux encore, si elle était négativement corrélée à la performance d’autres classes d’actifs en période d’incertitude macroéconomique ?

Dans cette analyse approfondie, je prendrai l’exemple d’une société de stratégie d’actifs numériques basée sur HYPE pour explorer pourquoi le choix des actifs dans un DAT détermine sa durabilité.

Le parcours DAT de Hyperliquid Strategies (code boursier : PURR) a commencé avec la création et la détention de Rorschach LLC, une société d’acquisition à vocation spécifique (SPAC). Par la suite, cette société a fusionné par inversion avec Sonnet BioTherapeutics. Sonnet BioTherapeutics est une société biotechnologique cotée au Nasdaq, alors en difficulté, dont le principal médicament anticancéreux cherchait depuis des années un partenaire commercial.

C’était exactement la même stratégie que celle utilisée précédemment par Twenty One Capital sur le projet BTC, soutenu par Tether, Cantor Fitzgerald et SoftBank.

Au début, PURR détenait 12,6 millions de jetons HYPE, d’une valeur de 583 millions de dollars, ainsi que 305 millions de dollars en liquidités. Plus tôt cette année, la société a dépensé 129,5 millions de dollars pour racheter 5 millions de jetons HYPE.

Mais pourquoi Hyperliquid Strategy devrait-elle obtenir de meilleurs résultats que ses DAT précédents ?

Différents types de coffres

Lors de la première vague de la révolution DAT, la forme même de l’encapsulation était une innovation. La société pouvait échanger BTC contre ETH, ou ETH contre SOL, et ce modèle fonctionnait bien. Cela parce que leur effet de levier était construit autour d’une prime sur la valeur nette d’inventaire (VNI). La nature de l’actif sous-jacent n’était pas essentielle. Tant que la part du DAT se négociait avec une prime, les investisseurs achetaient dans l’espoir de profiter de la hausse du prix du jeton.

Cependant, lorsque le marché a eu du mal à se remettre du plus gros effondrement quotidien du secteur des cryptomonnaies, cette stratégie a été inversée.

Malgré la soudaineté des liquidations, survenues après la menace de nouvelles taxes commerciales de Donald Trump contre la Chine, le sort du DAT n’était pas une surprise.

Quelques mois avant cet événement, nous avions publié un article soulignant que le modèle DAT de Strategy, leader dans la stratégie de coffres-forts Bitcoin, comportait des risques :

« Ce modèle fonctionne bien pendant le marché haussier du Bitcoin, car la croissance du capital permet d’acheter plus de Bitcoin, et la hausse de la capitalisation boursière entraîne également une augmentation des revenus financiers. Cependant, la durabilité de ce modèle dépend de l’accès continu au marché et de la hausse du prix du Bitcoin. Toute chute importante du marché des cryptomonnaies peut rapidement inverser les performances du deuxième trimestre, alors que les coûts fixes comme les intérêts sur la dette et les dividendes préférentiels continueront. »

Avance rapide jusqu’à la mi-novembre, et nous voyons en temps réel les inquiétudes croissantes concernant le DAT : baisse du mNAV, ralentissement des achats de titres d’État, et chute du cours de la société.

Le problème de cette stratégie réside dans le fait que les trois principaux actifs du coffre — Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH) et Solana (SOL) — présentent un défaut commun et épineux : ils ne génèrent pas de flux de trésorerie en eux-mêmes. Leur hausse de prix dépend entièrement de la façon dont ils sont échangés, et cette activité est influencée par divers facteurs : flux de capitaux ETF, intérêt des investisseurs institutionnels, discussions sur les forums et dans les communautés en ligne, ainsi que la perception du rôle de BTC en tant que « or numérique » dans le contexte macroéconomique.

Certes, ETH et SOL tentent de compenser leur croissance lente par des récompenses de staking. Mais ces récompenses sont payées en jetons nouvellement créés. Chaque fois que des récompenses de staking sont versées pour ETH ou SOL, cela dilue la participation des détenteurs existants pour rémunérer les validateurs.

Les fonds détenant ces actifs (que ce soit BTC, ETH ou SOL) fonctionnent comme des fonds fermés sans dividendes. Leur seul profit provient de la hausse du prix du jeton ou de l’expansion de la prime de VNI. La première dépend de la volatilité du marché, la seconde est dictée par la narration du marché.

Bien qu’Ethereum et Solana génèrent des frais de transaction, seule une petite partie de ces revenus revient aux détenteurs de jetons. En 2025, les revenus de frais on-chain d’Ethereum seront d’environ 515 millions de dollars, et ceux de Solana de 645 millions. La majorité de ces revenus n’atteint pas les détenteurs, étant soit captés par les validateurs, soit compensés par la nouvelle émission de jetons.

En revanche, le protocole Hyperliquid a généré près d’un milliard de dollars de frais l’année dernière. Plus convaincant encore, 97 % de ces frais ont été redistribués aux détenteurs de HYPE via un fonds d’aide pour racheter des jetons.

Hyperliquid affiche actuellement un volume de transactions quotidien compris entre 5 et 7 milliards de dollars, un volume mensuel d’environ 200 milliards, et génère chaque année environ 730 millions de dollars de revenus de frais. Ainsi, chaque dollar échangé sur Hyperliquid contribue à renforcer les fondamentaux du prix de HYPE.

Cela donne à la caisse HYPE une impression différente : ce n’est plus simplement une réserve de BTC ou ETH en attente d’une valorisation du marché, mais plutôt un reçu pour les frais de transaction d’un exchange de dérivés.

Toute structure cotée qui détient HYPE, y compris celle que PURR détient récemment, reste essentiellement une mise sur le prix de HYPE. Leur organisation est similaire à celle des coffres-forts BTC, ETH ou SOL. Nous pouvons donc les considérer sous le même angle. Cependant, en tenant compte des facteurs fondamentaux qui influencent le mouvement du prix de ce jeton, je suis plus optimiste quant à la société de coffres-forts HYPE.

Le cours de PURR reflète la valeur actualisée de tous les flux de trésorerie générés par le protocole Hyperliquid à partir de ses activités dérivées.

Vous n’avez pas besoin de me croire sur parole. Hyperliquid a déjà prouvé cela à plusieurs reprises.

Un exemple confirmé

Le mois dernier, lors du conflit entre Israël et l’Iran, les actifs risqués et les marchés traditionnels ont connu des fluctuations. HYPE a augmenté de 40 %, tandis que le S&P 500 et Bitcoin ont été faibles. Les premiers ont chuté de 3 à 5 %, tandis que le second a progressé de 5 %.

Depuis le plus gros effondrement de cryptomonnaie le 10 octobre, le prix de HYPE a augmenté d’environ 60 %, alors que celui du BTC a chuté de 40 %.

Ce n’est pas une coïncidence. La volatilité alimentée par l’incertitude nuit aux moyens passifs de stockage de valeur, mais profite aux plateformes de dérivés. L’incertitude pousse les traders à couvrir leurs positions. Les liquidations entraînent des coûts pour les deux parties. Les facteurs qui érodent la VNI de Bitcoin, comme les liquidations, favorisent en revanche les traders qui injectent des fonds dans la plateforme.

Ce marché baissier qui a mis à mal les coffres-forts de Bitcoin et d’Ethereum a généré un volume record de transactions et de frais pour l’écosystème Hyperliquid. Les coffres-forts Bitcoin et Ethereum ne peuvent qu’attendre la fin de la crise, tandis que la rentabilité d’Hyperliquid prospère dans cet environnement.

Le marché HIP-3 d’Hyperliquid, en intégrant des actifs traditionnels comme l’argent et l’or dans la blockchain, permet aux investisseurs du marché financier d’exprimer leurs opinions à travers différentes classes d’actifs, renforçant ainsi cette thèse.

Je pense que c’est la principale différence entre la stratégie HYPE DAT et d’autres stratégies.

Personne n’est à l’abri

La stratégie DAT de PURR reste une mise sur le prix de Hyperliquid. Hyperliquid pourrait perdre des parts de marché face à des concurrents comme Lighter, Aster, ou d’autres protocoles encore non imaginés.

Cependant, malgré ces défis, la confiance demeure dans le choix des actifs sous-jacents. Les investisseurs institutionnels de PURR présentent leur stratégie DAT comme « la seule voie pour les investisseurs américains pour participer à HYPE ». Mais si une société de fonds pouvait lancer un ETF spot HYPE, toute cette stratégie DAT pourrait devenir obsolète. 21Shares et Grayscale ont déjà déposé des demandes.

Les DAT plus anciens doivent se soucier de maintenir leur prime de VNI. Cela dépend de la psychologie du marché et de la confiance des investisseurs dans le modèle. La DAT basée sur HYPE doit répondre à une question plus simple : Hyperliquid peut-elle continuer à être rentable ? Cette question dépend surtout des données hebdomadaires sur les frais, de la part de marché potentielle, et de la feuille de route du protocole — y compris le HIP-4 à venir.

Toutes ces données peuvent aider les analystes à prendre des décisions éclairées. Bien qu’ils puissent se tromper, leurs jugements sont étayés par des données.

Il existe une contre-argumentation.

Que se passerait-il si Ethereum et Solana surpassaient Hyperliquid en revenus de frais ? Ce n’est pas impossible. Mais, étant donné qu’Hyperliquid redistribue ses bénéfices aux détenteurs de HYPE via des rachats, la situation devient beaucoup plus complexe.

Même si Ethereum redistribuait une partie de ses frais aux détenteurs d’ETH, cette part serait totalement compensée par la nouvelle émission d’ETH. Pour Solana, tous les frais vont aux validateurs, et la part revenant aux détenteurs est minime. Pour que ces réseaux atteignent le niveau de rendement du jeton HYPE, ils devraient réécrire leur modèle économique sous-jacent, tout en augmentant leur activité de plusieurs fois. Ce n’est pas une tâche réalisable en un jour.

Même dans ce scénario, je pense que le même raisonnement reste valable. Je ne crois pas que HYPE sera éternellement la seule réussite DAT. Je suis convaincu que les DAT construits sur des actifs capables de générer des revenus durables dureront plus longtemps que ceux basés sur des actifs incapables de produire des flux réguliers.

Ces deux modèles sont radicalement différents. La première génération de DAT (protocoles de financement par dette) espère que les investisseurs croiront à leur récit pour souscrire, tandis que la seconde mise sur la confiance dans leurs flux de trésorerie.

Les fonds fermés qui ont survécu à la bulle de 1929 sont ceux qui ont continué à verser des dividendes pendant la crise. Tout le reste n’était qu’un emballage de spéculation.

Les DAT basés sur la spéculation finiront probablement par disparaître comme d’autres. Personne ne peut en être certain. Mais leurs critiques porteront probablement sur la part de marché, la stabilité des frais, et d’autres indicateurs fondamentaux. Au moins, ils ne finiront pas comme l’effondrement d’un DAT BTC, avec un « je vous l’avais dit » en conclusion.

C’est tout pour aujourd’hui, à la prochaine article.