Encaminhar o Título Original: MicroStrategy Bonds – When Liquidation?

Resumo: Analisamos os títulos pendentes da MicroStrategy e observamos sua estrutura e opções de conversão. Comentamos sobre a possibilidade de a MicroStrategy ser obrigada a vender Bitcoin para pagar os detentores de títulos em caso de resgate em dinheiro. Argumentamos que essas liquidações forçadas parecem altamente improváveis, com base na estrutura atual da dívida. No entanto, o Bitcoin pode ser volátil e tudo é possível.

Visão Geral

A MicroStrategy possui mais de 250.000 BTC e as ações são negociadas a um prêmio maciço sobre seu NAV. Isso lembra um pouco o Grayscale Bitcoin Trust [GBTC US], nos ciclos anteriores do Bitcoin. Antes de o GBTC se converter em um ETF, também tinha um grande prêmio sobre o NAV e atraiu grandes entradas de capital. Por que esses dois instrumentos negociam ou negociaram a um prêmio tão grande sobre o NAV é uma questão que nos deixou perplexos e não conseguimos fornecer uma explicação coerente em nenhum dos casos. A MicroStrategy até conseguiu emitir um número significativo de ações a valuations premium, comprando mais Bitcoin e aumentando o valor contábil por ação, em uma chamada “falha de dinheiro infinito”. MSTR anunciou cinco ofertas de ações desde o lançamento da estratégia do Bitcoin, levantando um total de até $4,4 bilhões.

MSTR Ações em Circulação (Milhões)

Fonte: Bloomberg

Em outro exemplo de história que rima, o indivíduo que controla a MicroStrategy, o Sr. Michael Saylor, é considerado um "ator ruim" por uma parcela significativa de pessoas no espaço, devido a algumas de suas posturas controversas. Essas opiniões podem incluir aparente hostilidade em relação ao apoio aos desenvolvedores do Bitcoin, oposição à tecnologia de privacidade e sua aparente oposição efêmera à custódia própria. O indivíduo que controlava a Grayscale, o Sr. Barry Silbert, também se tornou algo controverso no espaço, por ser o principal organizador do "Acordo de Nova York" em 2017, que resultou em uma proposta fracassada para a indústria abandonar o Bitcoin em favor de uma moeda alternativa "SegWit2x", baseada em um cliente BTC1 falho e com bugs.

Com a MicroStrategy acumulando tanto Bitcoin e a capitalização de mercado se aproximando de $50 bilhões, alguns estão começando a fazer perguntas. Em particular, a MicroStrategy tem dívidas e nos foi perguntado se essa dívida poderia resultar na MicroStrategy ser forçada a vender seu Bitcoin no mercado, causando uma espiral de queda de preços. Infelizmente, devido às complexidades da dívida, não há uma resposta simples sim ou não, mas lemos a documentação relevante e responderemos à pergunta da melhor forma possível neste artigo.

Caveat

Gostaríamos de ressaltar neste artigo que não somos traders de títulos, especialistas em mercado de títulos ou advogados. O mercado de dívida corporativa pode ser obscuro e pode ser difícil para não especialistas navegar. É provável que tenhamos muitas coisas erradas neste artigo. Este artigo também simplifica demais os produtos e não comenta muitas das condições e complexidades. Por favor, não confie em nenhuma informação neste artigo e por favor nos corrija se cometemos um erro.

Títulos da Microstrategy

Até onde sabemos, a MicroStrategy emitiu sete títulos conversíveis publicamente negociáveis ​​desde que anunciou sua estratégia Bitcoin. Os sete títulos estão listados abaixo.

A primeira coisa a observar é que dois dos títulos foram totalmente resgatados e, portanto, não se referem a dívidas pendentes. A MicroStrategy, portanto, possui cinco títulos pendentes, com um valor principal de US$ 4,25 bilhões. Portanto, serão esses cinco títulos que examinaremos.

Opções de Resgate e Conversão

A estrutura dos títulos é relativamente complexa, com, até onde podemos dizer, quatro tipos diferentes de opções de conversão antes do vencimento. Essas opções de conversão são resumidas no diagrama abaixo para o instrumento mais recente, o título com vencimento em 2028.

Cronograma do título de dívida da MicroStrategy 0,625% 2028

Fonte: Documentos de Oferta de Títulos

Resumo das Opções de Convertibilidade

Pelo que podemos dizer, as opções de conversão são essencialmente as mesmas (exceto por preços e datas diferentes) para quatro dos cinco títulos, com exceção do título de cupom zero. Os detentores do título de cupom zero não têm o direito de resgatá-lo por dinheiro em uma data antecipada específica, a menos que haja uma 'mudança fundamental' nos negócios. Em caso de queda nos preços do Bitcoin, isso poderia ser uma distinção significativa.

A tabela abaixo apresenta as datas-chave em relação às opções de conversão em dinheiro para os cinco títulos.

Fonte: Documentos de Oferta de Títulos

Nota: *Ações devem ser negociadas a mais de 30% acima do preço de conversão, por qualquer período de 20 dias (consecutivos ou não) em qualquer janela de negociação de 30 dias consecutivos

Direitos de Conversão da MicroStrategy

Deve-se notar que, com os títulos de cupom zero, a data de opção de caixa de Fevereiro de 2024 MSTR já passou. O preço de conversão é de $143.25 e um prêmio de 30% sobre isso é de $186.23. O preço atual das ações da MSTR é de $214, bem acima disso. No entanto, ele só negociou acima desse preço por 11 dos últimos 30 dias de negociação. Portanto, essa opção está próxima de entrar em jogo, mas ainda não é exercível. Exercer essa opção criaria valor para os acionistas da MSTR, no entanto, é provável que os detentores de títulos possam impedir isso, exercendo seus direitos de conversão.

Todas essas complexidades tornam a valoração dos títulos bastante complexa, com opções em várias direções. No entanto, muitos dos detentores da dívida provavelmente são investidores especializados em títulos sofisticados, que terão modelos para realizar os cálculos.

Pagamentos de juros de títulos

Quatro dos cinco títulos pendentes têm pagamentos de juros. Esses cupons são passivos em dinheiro, portanto, tecnicamente, é possível que a MicroStrategy seja obrigada a vender Bitcoin para pagar esses cupons. No entanto, as taxas de juros são razoavelmente baixas e o negócio de software legado deve gerar facilmente fluxo de caixa livre suficiente para pagar esses custos de juros. Portanto, uma queda no preço do Bitcoin sozinha não seria suficiente para exigir que a empresa venda Bitcoin para pagar os custos dos juros dos títulos. Portanto, não acreditamos que os custos dos juros signifiquem que a MicroStrategy possa se tornar uma vendedora forçada de Bitcoin.

Conclusão

A MicroStrategy tem $4,25 bilhões de dívidas, com base no valor do principal emprestado. Isso se compara ao estoque que atualmente tem uma capitalização de mercado de $43 bilhões e as holdings de Bitcoin que valem $17 bilhões com base no preço atual. Portanto, os títulos não são uma parte particularmente grande da estrutura de capital. No entanto, se o preço do Bitcoin cair significativamente, talvez para cerca de $15.000 por moeda e a MSTR não puder levantar mais dívidas, então a “liquidação forçada” do Bitcoin é algo que os analistas poderiam precisar considerar. No entanto, os períodos relevantes para essas potenciais liquidações forçadas são as datas de vencimento e as datas de opção mencionadas neste artigo. Os vencimentos e datas de opção dos detentores de títulos estão distribuídos, em momentos muito específicos, entre 2027 e 2031. Portanto, mesmo que o Bitcoin caia para cerca de $15.000, a venda forçada para financiar o resgate em dinheiro dos títulos ainda é improvável, na nossa opinião.

Apenas porque é improvável que a MicroStrategy seja obrigada a vender Bitcoin, o que é muito mais provável de acontecer, na nossa opinião, é que se torne do interesse dos acionistas da MicroStrategy que a empresa venda Bitcoin. Neste momento, a ação está sendo negociada com um prêmio enorme em relação ao NAV. Se esse prêmio se tornar um desconto, o que é praticamente inevitável em algum momento, e os pagamentos de títulos em dinheiro forem devidos, então seria do melhor interesse dos acionistas vender Bitcoin para levantar o dinheiro. No entanto, enquanto a ação estiver sendo negociada com um prêmio, há a “falha de dinheiro infinito” e nenhuma razão para vender Bitcoin. Mas essa falha não durará para sempre.

Também deve ser observado que, se o estoque continuar sendo negociado a um prêmio e houver apetite por mais títulos MSTR, é provável que a empresa emita mais dívida. Isso poderia aumentar o risco e aumentar a possibilidade de venda forçada no caso de uma queda no preço do Bitcoin. Mas por enquanto, a alavancagem é baixa e o risco de liquidação é baixo.

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