« Si seulement tu pouvais te voir dans mes yeux » - Lost de Dermot Kennedy

Nous passons beaucoup de temps à étudier les protocoles de retaking à Reverie. C’est une catégorie passionnante dans laquelle nous investissons en raison de la façon dont tout est flou (l’opportunité réside dans des marchés troubles) et de tout ce qui se passe (des dizaines de projets seront lancés dans l’espace de retaking au cours des 12 prochains mois).

Dans le cadre de notre travail sur le rejalonnement, nous sommes tombés sur quelques observations sur la façon dont nous voyons les choses se dérouler pour les marchés de rejalonnement au cours des prochaines années.

Une grande partie de ces choses sont émergentes, donc ce qui est vrai aujourd’hui ne le sera peut-être plus demain. Néanmoins, nous voulions partager certaines de nos observations préliminaires sur la dynamique commerciale des places de marché de rejalonnement.

Le TLR comme point de levier

Aujourd’hui, les LRT comme Etherfi/Renzo occupent une position puissante dans la chaîne d’approvisionnement du relèvement : comme ils sont proches à la fois de l’offre (stakers) et de la taille de la demande (AVS), ils sont dans la position privilégiée d’être des deux côtés de la transaction. Si vous jouez cela, cela donne aux TLR la capacité de (i) dicter leur rake et (ii) d’influencer le rake du marché sous-jacent (par exemple, EigenLayer, Symbiotic). Compte tenu de leur position puissante, on pourrait s’attendre à ce que les marchés de rejalonnement lancent des TLR de première partie pour limiter le pouvoir des TLR de tierce partie.*

Les AVS/restakers comme point de levier

Les meilleures places de marché du monde partagent deux caractéristiques : une offre fragmentée et une demande fragmentée. Pour former une intuition autour de ce point, il est utile d’examiner la situation opposée où l’un ou l’autre ou les deux côtés du marché sont concentrés.

Imaginez un simple marché qui vend des pommes, où le plus grand vendeur de pommes contrôle 50%+ de l’approvisionnement en pommes. Dans ce scénario, si l’opérateur de la place de marché décidait d’augmenter son rake de 5 à 10 %, le grand vendeur de pommes pourrait menacer de prendre son entreprise ailleurs.

De même, du côté de la demande, si le plus gros acheteur de pommes contrôle 50 %+ de la demande de pommes, il peut menacer d’utiliser un autre marché (ou potentiellement aller directement au fournisseur de pommes) si l’opérateur du marché augmente le rake du marché.

Pour en revenir aux marchés de rejalonnement, si la structure du marché final pour les marchés de retaking est concentrée soit du côté AVS (les 10% les plus performants des AVS représentent 50%+ des revenus) soit du côté restaker (les 10% des meilleurs restakers représentent 50%+ des dépôts), alors la conséquence naturelle est que le marché a une capacité réduite à extraire un rake pour lui-même (et devrait donc commander une valorisation plus faible).

Bien qu’il n’y ait pas assez de données pour être rigoureux ici, notre intuition est que la loi de puissance s’appliquera ici : les grands AVS constitueront la majorité du volume brut des paiements, ce qui leur donnera un pouvoir de négociation sur le rake que le marché voudra éventuellement facturer.

Battez-vous pour des AVS exclusifs

Du point de vue de chaque marché de rejalonnement, chaque opportunité de faire quelque chose qu’un marché de retaking concurrent ne peut pas faire vaut la peine d’être saisie. Le moyen le plus simple de se différencier en tant que marché de retaking est d’offrir aux restakers l’accès à des AVS exclusifs - soit des AVS propriétaires comme EigenDA, soit des tiers via des partenariats exclusifs. Conceptuellement, cela est similaire à la façon dont Sony développe des jeux exclusifs à la PS5 pour stimuler les ventes de matériel.

En raison de cette dynamique, nous nous attendons à ce que les places de marché de retaking fassent des choses comme lancer davantage d’AVS de première partie et/ou conclure des accords d’exclusivité avec des AVS tiers. En bref, attendez-vous à voir un accaparement de terres pour les AVS au cours des prochains mois.

Subventions AVS

AVS doit payer les opérateurs/restakers pour le service fourni, ce qui, en pratique, signifie qu’AVS doit être prêt à payer dans son jeton natif, ETH/USDC, ou potentiellement des points/futurs airdrops. Cela dit, étant donné que la plupart des AVS à ce jour sont des startups en phase de démarrage sans jeton, un bilan important ou un programme de points/airdrop bien conçu, l’inscription d’opérateurs/restakers s’est avérée être un processus fastidieux (la plupart des partenariats EigenLayer ont été des accords contractuels sur mesure négociés en privé). En termes simples, il s’agit d’une situation où le client veut acheter un service, est probablement bon pour l’argent, mais n’a pas encore l’argent.

Pour graisser les rouages des affaires ici, il est très probable que le marché du rejalonnement « frontera » les paiements initiés aux opérateurs/restakers, soit par le biais de leur jeton natif, de leurs actifs de bilan, soit potentiellement en émettant des « crédits cloud » que les AVS pourront dépenser avec les opérateurs/restakers. En échange de l’avance, on s’attendrait à ce que les AVS promettent une allocation d’airdrop/token au marché du rejalonnement. Alternativement, la place de marché de retaking peut remettre cet argent à l’AVS pour la convaincre de vous suivre au lieu d’une place de marché de retaking concurrente.

En bref, nous nous attendons à ce que les places de marché de retaking jouent dur les unes avec les autres en subventionnant les dépenses AVS au cours des 12 à 24 prochains mois. Et à l’instar de la dynamique du marché observée avec Uber/Lyft, le marché de retaking avec le plus de dollars/jetons à dépenser pourrait finir par être le marché gagnant.

Intégration en gants blancs

Passer de « Je veux lancer un SVA » à la mise en production est plus difficile qu’il n’y paraît, en particulier pour les petites équipes qui n’ont pas beaucoup de bande passante pour la R&D. Par exemple, les équipes doivent déterminer la quantité de sécurité que je dois acheter, la durée pour laquelle je dois l’acheter, le montant que je dois payer aux opérateurs/restakers, pour quoi dois-je m’entailler, et combien dois-je slasher ?

Les meilleures pratiques finiront par émerger, mais pour l’instant, les places de marché de retaking devront aider les équipes AVS à répondre à ces questions (il convient de noter qu’EigenLayer n’a pas encore de paiements ou de slashing).

À cette fin, nous nous attendons à ce que les places de marché gagnantes ressemblent un peu aux entreprises de vente aux entreprises, qui fournissent des intégrations/services haut de gamme à leurs clients pour les intégrer à leur produit.

Diplômé du marché

Une dynamique fascinante qui pourrait émerger est celle où les AVS les plus performants finissent par « sortir » du marché du rejalonnement et utilisent plutôt leur propre jeton/revenu pour acheter des titres.

Aujourd’hui, l’argumentaire en faveur du retaking est plus pertinent pour les petits projets qui (i) n’ont pas le temps/l’argent/la marque/les relations pour recruter un ensemble de validateurs, et (ii) n’ont pas de jeton de grande valeur qui sécurise le réseau. Mais à mesure que les projets prennent de l’ampleur, il existe un monde où la prochaine étape naturelle pour eux est de quitter le marché du rejalonnement en faveur du recrutement de leur propre ensemble de validateurs et de le sécuriser avec leur propre jeton - désormais plus précieux.

Conceptuellement, cela serait similaire à la dynamique du marché des rencontres (par exemple, Hinge, Tinder), où les clients les plus prospères finissent par quitter le marché. Pour l’opérateur de la place de marché, cependant, ce désabonnement est une mauvaise nouvelle puisque vous perdez un client (c’est l’une des raisons pour lesquelles les places de marché de rencontres se négocient à des valorisations/multiples inférieurs à ceux des places de marché à utilisation répétée/faible taux de désabonnement).

Un guichet unique pour le SaaS crypto

Pour mettre la table sur cette observation, plongeons dans un peu d’histoire du logiciel : les fournisseurs de cloud comme AWS ont permis aux développeurs d’accéder facilement à tout ce dont ils ont besoin pour lancer une application ou un service Web (par exemple, l’hébergement, le stockage et le calcul). En réduisant considérablement le coût et le temps nécessaires au développement de logiciels, une nouvelle catégorie de services Web a émergé, beaucoup plus spécialisée dans son offre de services. La combinaison de services cloud propriétaires et d’une large gamme de « microservices » proposés au sein de la plateforme a fait des fournisseurs de cloud un guichet unique pour tout ce dont vous avez besoin en plus de votre logique métier de base.

Les places de marché de retaking comme EigenLayer visent à créer une récolte similaire de microservices pour le Web3. Par exemple, avant EigenLayer, les microservices cryptographiques pouvaient soit garder leurs composants hors chaîne complètement centralisés (et répercuter ce risque sur leurs clients), soit engager le coût de l’amorçage d’un ensemble d’opérateurs et d’un enjeu économique pour acheter de la sécurité.

Le rejalonnement des places de marché peut briser ce compromis pour les microservices : si cela fonctionne comme prévu, vous serez en mesure de donner la priorité à la sécurité sans compromettre le coût et la rapidité de mise sur le marché.

Disons que vous développez un zk-rollup bon marché et performant. Si vous vous rendez sur une place de marché de retaking comme EigenLayer, vous aurez plusieurs options pour les services de base tels que DA et le pontage pour faciliter l’intégration. Et grâce à ce processus, vous verrez des dizaines d’autres microservices AVS avec lesquels vous pourrez vous intégrer.

Plus une place de marché de rejalonnement offre de microservices, meilleure est l’expérience des clients : au lieu d’évaluer les fonctionnalités et la sécurité des services de dizaines de fournisseurs indépendants, les applications pourront acheter tous les services dont elles ont besoin sur une place de marché de rejalonnement. Venez pour le service X, restez pour le service Y et Z.

Certains AVS auront des effets de réseau (par exemple, les pré-confs)

Jusqu’à présent, les cas d’utilisation du retaking se sont largement concentrés sur l’exportation des validateurs et de l’enjeu économique d’Ethereum. Mais il existe une autre catégorie de cas d’utilisation de retaking axés sur l’intérieur qui pourraient en fait ajouter des fonctionnalités au consensus d’Ethereum sans avoir besoin de modifier le protocole.

L’idée est assez simple : vous permettez aux validateurs de choisir de prendre des engagements supplémentaires autour des blocs qu’ils proposent en échange d’un paiement, et de les tenir responsables en les réduisant s’ils ne respectent pas ces engagements. Nous soupçonnons qu’il n’y a qu’une poignée de types d’engagements avec une demande suffisante pour recueillir des niveaux élevés de participation, mais la quantité de valeur qui circule dans ces engagements a le potentiel d’être énorme.

Contrairement aux cas d’utilisation de retaking « externes », l’efficacité de cette catégorie de cas d’utilisation est directement liée à la participation du validateur. C’est-à-dire que même si vous êtes prêt à payer pour être inclus dans un bloc, ce n’est pas très utile si seulement 1 validateur sur 10 a choisi de respecter cet engagement.

Mais si chaque validateur a opté pour un engagement donné, la garantie qui le sous-tend serait égale aux garanties fournies par le protocole Ethereum lui-même (c’est-à-dire des blocs valides). Selon cette logique, nous pouvons nous attendre à ce que cette catégorie ait de puissants effets de réseau, car les utilisateurs de l’AVS bénéficient de chaque validateur marginal qui opte pour le marché de l’engagement.

Bien que cette catégorie AVS soit encore émergente, le canal de distribution logique pour faciliter ces cas d’utilisation serait les side-cars et les plug-ins des clients Ethereum (par exemple, Reth). Et comme pour la séparation proposant-constructeur, il semble probable que les proposants sous-traitent ce travail à des acteurs spécialisés en échange d’une part des revenus.

Ce qui est moins clair, c’est la forme que prendront ces AVS. Bien qu’il soit possible qu’une entité puisse créer un marché généralisable pour tout type d’engagement, nous pensons qu’il est plus probable que nous voyions émerger quelques acteurs qui se spécialisent en fonction de la source de la demande (par exemple, L2 pour l’interopérabilité par rapport à la demande L1 DeFi).

En conclusion

Pour les étudiants en stratégie d’entreprise, la dynamique commerciale des places de marché de retaking est un trésor de contenu à se mettre sous la dent. Et comme vous pouvez probablement le constater d’après le contenu ci-dessus, nous nous amusons beaucoup à entrer dans les méandres de ces projets.

Si vous construisez une place de marché de rejalonnement, AVS ou quelque chose qui s’y rapporte, Reverie serait ravi de discuter avec vous.

Notes

• Pour développer une nuance, nous pensons qu’il est plus logique de construire une infrastructure de première partie qui permet à des tiers de construire des TLR dans le cadre du protocole plutôt que de construire un TLR de première partie définitif.

Une analogie que nous avons trouvée utile est de considérer les L1 comme Ethereum comme le cloud physique et les protocoles comme EigenLayer comme la virtualisation de ces centres de données physiques. Comme pour la construction de centres de données dans le monde entier, il est presque impossible de reproduire le nombre d’opérateurs et les enjeux économiques qui sécurisent Ethereum. Certains ont essayé de le faire à plus petite échelle (par exemple, Cosmos), mais comme pour le cloud ou sur site, la location de la sécurité à partir d’un réseau existant gagnera toujours en termes de coût et de rapidité de mise sur le marché. Les places de marché de retaking comme EigenLayer visent à permettre l’émergence d’une classe similaire de microservices pour la crypto afin d’accélérer le développement comme le cloud l’a fait pour le Web2.

Nous voyons déjà les effets de ce déverrouillage, car il y a déjà ~40 microservices en développement sur EigenLayer seulement. Par exemple, si vous êtes un développeur de rollup, vous pouvez intégrer des oracles pour prendre en charge votre écosystème DeFi, des services de confidentialité opt-in pour protéger les transactions des utilisateurs, des coprocesseurs offchain pour fournir à mes applications des superpouvoirs, des moteurs de politique pour assurer la conformité et des services de sécurité pour protéger les utilisateurs. Le résultat est que votre rollup peut offrir une plate-forme de développement beaucoup plus complète que tout ce qui existe sur le marché aujourd’hui. Il est important de noter que tout fonctionne comme prévu, vous pourrez acquérir ces fonctionnalités à une fraction du coût et du temps qu’il aurait fallu pour les développer en interne

Il peut s’agir, par exemple, d’une pré-confirmation de l’inclusion par L2 qui souhaite accélérer son délai de finalisation, d’un DEX qui met aux enchères les droits de la première transaction du bloc suivant, d’un protocole de prêt qui met aux enchères les droits de liquidation (c’est-à-dire le placement de la transaction directement après la prochaine mise à jour de l’oracle), ou d’un chercheur/constructeur qui souhaite acheter des blocs entiers à de futurs proposants.

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