Short seller Culper Research telah mengungkapkan posisi bearish terhadap Ethereum dan sekuritas terkait ETH, termasuk perusahaan treasury BitMine, dengan berpendapat bahwa upgrade Fusaka Desember 2025 telah “mengganggu tokenomics ETH” dengan membanjiri jaringan dengan ruang blok berlebih dan menurunkan biaya transaksi sekitar 90 persen.
Laporan perusahaan pada 5 Maret 2026 memperingatkan bahwa penurunan hasil validator dapat memicu loop umpan balik negatif yang mengurangi permintaan staking dan keamanan jaringan, sambil menyoroti bahwa kepemilikan ETH sebesar 4,4 juta milik BitMine diperkirakan menanggung kerugian unrealized sekitar $7,4 miliar.
Inti Teori Short: Upgrade Fusaka dan Deteriorasi Tokenomics
Keruntuhan Biaya dan Dampak Validator
Kasus bearish Culper Research berpusat pada upgrade Fusaka Desember 2025, yang meningkatkan throughput dasar Ethereum sebesar 33 persen dengan menaikkan batas gas dari 45 juta menjadi 60 juta per blok. Menurut analisis perusahaan, perluasan ruang blok ini telah menyebabkan pendapatan biaya transaksi menurun sekitar 90 persen sejak upgrade.
Karena validator memperoleh sebagian penghasilannya dari biaya transaksi, keruntuhan biaya ini telah mengurangi hasil staking. Culper berpendapat bahwa dinamika ini dapat menciptakan “lingkaran kematian” di mana hasil validator yang menurun mengurangi permintaan staking, yang berpotensi melemahkan keamanan jaringan dan semakin menurunkan nilai ETH.
Racun Alamat dan Metrik yang Tersesat
Laporan ini menentang klaim bullish yang mengutip peningkatan jumlah transaksi dan alamat aktif sebagai bukti fundamental jaringan yang lebih kuat. Culper berpendapat bahwa metrik ini menyesatkan, dengan alasan bahwa sebagian besar lonjakan aktivitas berasal dari serangan racun alamat—taktik penipuan di mana penyerang mengirim transaksi kecil untuk menipu pengguna agar menyalin alamat dompet berbahaya.
“Menurut logika Lee sendiri, jika utilitas TIDAK meningkat, maka ETH sedang dalam lingkaran kematian,” kata laporan tersebut, merujuk pada komentar bullish ketua BitMine, Tom Lee. “Ini persis apa yang kami yakini sedang terjadi.”
Eksposur BitMine dan Kerugian Unrealized
Posisi Treasury
Teori short ini juga berlaku untuk BitMine, salah satu pembeli ether terbesar secara korporat. Sejak Juli 2025, perusahaan telah mengumpulkan sekitar 4,4 juta ETH sebagai bagian dari strategi treasury-nya, yang mewakili lebih dari 3,7 persen dari pasokan sirkulasi Ethereum. BitMine telah mempertaruhkan lebih dari 67 persen dari kepemilikan ETH-nya, yang bernilai sekitar $6,09 miliar.
Dampak Keuangan
Dengan harga ether yang turun secara signifikan dari puncaknya baru-baru ini, Culper memperkirakan bahwa kepemilikan BitMine sekitar 45 persen berada di bawah nilai pasar, yang berarti kerugian unrealized sekitar $7,4 miliar. Estimasi lain menyebutkan kerugian kertas hingga $8,4 miliar selama periode ketika ETH diperdagangkan di bawah $1.900.
Meskipun mengalami kerugian ini, saham BitMine tetap diperdagangkan di atas ambang nilai aset bersihnya, dengan investor institusional seperti BlackRock, Morgan Stanley, Goldman Sachs, dan Vanguard meningkatkan kepemilikan saham BitMine mereka pada kuartal keempat tahun 2025.
Penjualan Vitalik Buterin
Laporan Culper menyoroti bahwa co-founder Ethereum, Vitalik Buterin, telah menjual hampir 20.000 ETH tahun ini, yang bernilai sekitar $40 juta dengan harga saat ini. Pelacakan onchain menunjukkan bahwa Buterin secara kumulatif telah menjual 16.420 ETH, melebihi rencana awalnya untuk menjual 16.384 ETH guna mendanai inisiatif baru.
Buterin sebelumnya menyatakan bahwa Ethereum “masuk ke periode austerity ringan” selama lima tahun ke depan untuk mencapai tujuannya, dengan hasil dari penjualan token dialokasikan untuk mendukung pengembangan ekosistem.
“Vitalik sedang menjual, sementara para bullish seperti Tom Lee tidak tahu apa-apa tentang realitas baru ETH,” kata laporan Culper. “Kami bersama Vitalik.”
Respon Pasar dan Pandangan Divergen
Pergerakan Harga dan Open Interest
Setelah pengungkapan short seller, saham BMNR mengalami tekanan, turun sekitar 4,9 persen pada perdagangan awal karena sentimen pasar bereaksi terhadap laporan bearish tersebut. Ethereum diperdagangkan mendekati $2.161, turun sekitar 1 persen hari itu dan sekitar 3,4 persen dalam sebulan terakhir.
Argumen Bullish
Meskipun teori bearish Culper, beberapa indikator menunjukkan kepercayaan institusional yang berkelanjutan. Ethereum memimpin semua blockchain pada tahun 2025 dengan arus masuk bersih sekitar $4,2 miliar. Total nilai terkunci dan alamat aktif jaringan menunjukkan pertumbuhan yang berkelanjutan, dengan alamat aktif melebihi 1 juta pada Januari 2026—dua kali lipat dari tahun sebelumnya.
Tom Lee menyebut “penguatan kecocokan produk-pasar” untuk Ethereum berdasarkan dorongan tokenisasi Wall Street dan alat kecerdasan buatan yang menggunakan blockchain sebagai katalis utama pertumbuhan. Ia berpendapat bahwa “netralitas Ethereum, ditambah uptime dan keandalan 100 persen, menempatkannya untuk merebut pangsa pasar yang signifikan.”
Konteks Teknis: Fusaka dan Upgrade Mendatang
Upgrade Fusaka menerapkan EIP-7594, mempersiapkan landasan untuk PeerDAS, yang memungkinkan validator memeriksa fragmen kecil alih-alih seluruh objek BLOB, mengurangi beban node dan meningkatkan ketersediaan data. Peningkatan parameter berikutnya menaikkan batas BLOB per-blok menjadi 21 pada Januari 2026, yang semakin memperluas kapasitas.
Pengembang Ethereum saat ini sedang mempersiapkan upgrade Glamsterdam, yang dijadwalkan secara tentatif untuk paruh pertama 2026, yang akan menerapkan pemisahan proposer-builder yang diabadikan melalui EIP-7732 dan memperkenalkan daftar akses tingkat blok serta model gas yang direvisi.
FAQ: Short Ethereum Culper Research
Q: Apa argumen utama dari teori short Culper Research tentang Ethereum?
A: Culper berpendapat bahwa upgrade Fusaka Desember 2025 membanjiri jaringan dengan ruang blok berlebih, menyebabkan biaya transaksi turun sekitar 90 persen. Keruntuhan biaya ini telah mengurangi hasil staking validator, yang berpotensi memicu lingkaran umpan balik negatif di mana hasil yang lebih lemah mengurangi permintaan staking dan melemahkan keamanan jaringan. Perusahaan juga berpendapat bahwa metrik transaksi yang meningkat dipalsukan oleh serangan racun alamat, bukan mencerminkan pertumbuhan utilitas yang nyata.
Q: Berapa kerugian unrealized yang dihadapi BitMine dari kepemilikan ETH-nya?
A: BitMine memegang sekitar 4,4 juta ETH yang dikumpulkan sejak Juli 2025. Dengan harga ether yang turun secara signifikan dari puncaknya, kepemilikan ini diperkirakan 45 persen di bawah nilai pasar, mewakili kerugian unrealized sekitar $7,4 miliar. Estimasi lain menyebutkan kerugian kertas hingga $8,4 miliar selama periode tekanan harga yang tinggi.
Q: Apakah Vitalik Buterin telah menjual ETH, dan mengapa?
A: Ya, data onchain menunjukkan bahwa co-founder Ethereum, Vitalik Buterin, telah menjual hampir 20.000 ETH pada 2026, melebihi rencana awalnya untuk menjual 16.384 ETH. Buterin menyatakan bahwa hasil dari penjualan token digunakan untuk mendukung inisiatif ekosistem, dan menyebut bahwa Ethereum “masuk ke periode austerity ringan” selama lima tahun ke depan untuk mencapai tujuan pengembangannya.
Q: Apa argumen penyeimbang terhadap teori bearish Culper?
A: Analis bullish menunjuk pada pertumbuhan berkelanjutan dalam total nilai terkunci dan alamat aktif, dengan Ethereum memimpin semua blockchain pada 2025 dengan sekitar $4,2 miliar arus masuk bersih. Kepercayaan institusional tetap kuat, dengan perusahaan keuangan besar meningkatkan kepemilikan BitMine, dan pendukung berargumen bahwa upgrade mendatang seperti Glamsterdam akan meningkatkan desentralisasi dan efisiensi. Perbedaan antara keruntuhan biaya dan aktivitas jaringan menciptakan interpretasi yang berlawanan tentang trajektori fundamental Ethereum.
