Across Protocol, sebuah protokol jembatan yang didukung oleh Paradigm, telah menginisiasi proposal pemeriksaan suhu pasar untuk beralih dari struktur token dan DAO ke ekuitas dan pengaturan perusahaan, dengan alasan tantangan dalam menjalin kemitraan dan memperluas skala di bawah model saat ini.
Proposal ini telah memicu diskusi industri yang lebih luas tentang apakah lebih banyak proyek kripto akan mengikuti jejak ini seiring dengan meningkatnya kejelasan regulasi dan adopsi institusional. Investor dan analis menyarankan bahwa meskipun token akan tetap penting untuk protokol sejati seperti Bitcoin dan Ethereum, banyak proyek lapisan aplikasi sedang mempertimbangkan kembali struktur tata kelola terdesentralisasi yang awalnya diadopsi sebagian sebagai mekanisme pertahanan regulasi.
Proposal Across muncul di saat banyak token protokol tertinggal meskipun penggunaan dan pendapatan yang signifikan, menyoroti masalah struktural dalam mekanisme perolehan nilai yang mungkin dapat diatasi melalui struktur perusahaan alternatif.
Alasan di Balik Perubahan: Struktur DAO Dianggap Perlu Ditinjau
Kekhawatiran Efisiensi Tata Kelola
Pengamat industri berpendapat bahwa struktur DAO, meskipun inovatif, sering kali menimbulkan gesekan operasional yang menghambat pengembangan bisnis. Rob Hadick, Mitra Umum di Dragonfly, menyatakan: “Sudah cukup jelas bahwa model DAO bertentangan dengan cara membangun bisnis terbaik. Tata kelola DAO, jika dilakukan secara tepat, sering kali menyebabkan bisnis bergerak lebih lambat, mengambil risiko lebih sedikit, dan bergantung pada pengambil keputusan yang kemungkinan kurang berpengetahuan atau berbakat dibanding tim pendiri.”
Bahkan ketika tim pendiri mempertahankan kendali signifikan, struktur ini tetap dapat memperlambat eksekusi, mempersulit kemitraan dengan entitas terpusat, dan menciptakan ketidakefisienan dalam memberikan nilai kepada pemangku kepentingan. Untuk proyek yang melayani klien institusional atau perusahaan, titik gesekan ini sangat bermasalah.
Asal Regulasi dari Struktur DAO
Prevalensi struktur DAO sangat dipengaruhi oleh lingkungan regulasi sebelumnya. Raye Hadi, Asisten Riset Aset Digital di ARK Invest, mencatat: “Selama pemerintahan sebelumnya, permusuhan regulasi […] mendorong banyak tim menuju struktur DAO sebagai cara untuk menjauhkan diri dari risiko penegakan hukum yang potensial.”
Thomas Klocanas, Mitra Pengelola di Strobe Ventures, menggambarkan sebagian besar ini sebagai “teater desentralisasi”—mengadopsi struktur DAO sebagai strategi regulasi daripada pilihan tata kelola yang sebenarnya. Banyak tim meluncurkan token sebelum protokol mereka siap untuk pengambilan keputusan terdistribusi, menciptakan kesan desentralisasi tanpa substansi mendalam.
Perubahan Lanskap Regulasi
Dengan munculnya kerangka regulasi yang lebih jelas dan meningkatnya minat institusional, tim-tim sedang meninjau kembali struktur ini. Richard Galvin, Ketua Eksekutif dan CIO di Digital Asset Capital Management, mencatat bahwa “kami sadar ada yang mempertimbangkan langkah serupa” dengan proposal Across. Michael Bucella, Co-founder di Neoclassic Capital, menambahkan bahwa banyak tim kepemimpinan sedang melakukan diskusi ini “di balik pintu tertutup.”
Bucella menyarankan bahwa tim yang melakukan restrukturisasi saat ini bisa terlihat “visioner” dalam 18 bulan, sementara mereka yang mempertahankan model token yang rusak mungkin dibandingkan dengan mereka yang terus membela ICO pada 2019.
Perolehan Nilai Token: Tantangan Struktural
Ketidaksesuaian Pendapatan dan Performa Token
Data yang dikumpulkan oleh The Block menunjukkan adanya divergensi signifikan antara pendapatan protokol dan performa token. Protokol kripto teratas menghasilkan pendapatan besar, tetapi pertumbuhan tersebut tidak selalu diterjemahkan ke dalam nilai token:
Hyperliquid: Menghasilkan lebih dari $923 juta dalam pendapatan dari perps dan spot selama setahun terakhir, dengan token HYPE-nya berkinerja lebih baik
Sky (dulu MakerDAO) : Bertahan cukup baik dari segi pendapatan dan performa token
TRON dan Ethereum: Token asli tetap relatif tangguh
Token aplikasi DeFi: PUMP (meskipun dari PumpFun dan PumpSwap menghasilkan lebih dari $500 juta pendapatan), JUP, AAVE, AERO, CAKE, dan LDO berkinerja kurang baik
Penyebab Utama Ketidaksesuaian
Beberapa investor mengidentifikasi masalah mendasar: sebagian besar token tidak memberikan klaim yang jelas kepada pemegangnya atas pendapatan atau arus kas protokol. Amir Hajian, Peneliti di Keyrock, menekankan bahwa “protokol perlu mekanisme perolehan nilai yang eksplisit dan berulang yang menghubungkan pendapatan dengan token, baik melalui pembelian kembali, pembakaran, maupun pembagian pendapatan langsung.”
Ketidakpastian regulasi terkait hukum sekuritas secara historis membuat tim berhati-hati dalam mengaitkan token secara langsung dengan pendapatan. Hadick mencatat bahwa “akan lebih mudah bagi token untuk mencerminkan nilai sebenarnya dari sebuah protokol ketika dan jika Kongres dan regulator dapat menyepakati kerangka kerja yang memungkinkan token memiliki beberapa bentuk eksposur, kepemilikan, dan nilai dari upaya protokol.”
Tanpa kejelasan tersebut, nilai sering kali terkumpul di luar token. Hal ini menyebabkan struktur di mana sebuah perusahaan lab menghasilkan pendapatan sementara token tetap di tangan yayasan, menciptakan ketidaksesuaian antara penciptaan nilai dan perolehan nilai.
Desain Token Masa Depan: ‘Ekuitas Jaringan’
Klocanas berpendapat bahwa desain token perlu berkembang menuju apa yang dia sebut “ekuitas jaringan”—token di mana pemegang memiliki klaim yang kredibel terhadap output ekonomi protokol. “Isyarat yang lebih luas adalah bahwa dengan kejelasan regulasi yang sekarang tersedia, tim tidak lagi harus mempertahankan kedok desentralisasi sebagai kamuflase hukum,” katanya.
Proyek Mana yang Paling Mungkin Pertimbangkan Struktur Ekuitas?
Infrastruktur dan Protokol B2B
Proyek yang sudah beroperasi seperti bisnis, dengan tim inti yang menggerakkan eksekusi dan pendapatan, adalah kandidat paling mungkin untuk struktur ekuitas. Hajian mengidentifikasi jembatan lintas rantai dan protokol interoperabilitas sebagai “kategori paling jelas” karena mereka berfungsi sebagai produk infrastruktur B2B di mana integrasi perusahaan memerlukan kontrak yang dapat ditegakkan, perjanjian tingkat layanan, dan tanggung jawab pihak lawan yang jelas.
Proyek lain termasuk:
Perbedaan Protokol vs. Proyek
Lex Sokolin, Co-founder dan Mitra Pengelola di Generative Ventures, menawarkan kerangka kerja: “Anda tidak akan mengharapkan Bitcoin atau Ethereum memiliki ekuitas, karena mereka adalah protokol.” Sistem ini bergantung pada token dan partisipasi terdesentralisasi untuk berfungsi. Sebaliknya, banyak aplikasi kripto dengan token tata kelola bukan protokol sejati, dan token mereka sering berperilaku lebih seperti eksposur ekuitas sintetis.
Keterbatasan Token terhadap Ekuitas
Meskipun ekuitas mungkin menjadi lebih mudah diakses secara on-chain seiring dengan peningkatan infrastruktur, kendala regulasi tetap signifikan. Hadi mencatat bahwa aturan investor terakreditasi, batas yurisdiksi, dan persyaratan lain dapat membatasi siapa yang dapat berpartisipasi, yang berpotensi menyulitkan transisi bagi pemilik token yang ada.
Implikasi Pasar: Penurunan Universe Token
Dampak pada Dana Likuid
Jika lebih banyak protokol beralih dari token ke ekuitas, pasar token kemungkinan akan menyusut. Hadick menyatakan: “Memang, ini benar-benar menyusutkan universe investasi. Banyak protokol yang mempertimbangkan transaksi take-private ini adalah yang memiliki keberhasilan dan pertumbuhan fundamental.” Ia menambahkan bahwa ini adalah salah satu alasan mengapa banyak dana likuid kripto saat ini lebih banyak memperdagangkan aset makro atau ekuitas.
Kualitas Lebih Penting Daripada Kuantitas
Beberapa investor melihat ini sebagai pembersihan pasar daripada kerugian. Mathijs van Esch, Mitra Umum di Maven 11, berkomentar: “Saya pikir sebagian besar kita memiliki terlalu banyak token di pasar kripto saat ini.” Hasil yang kemungkinan besar adalah lebih sedikit token tetapi proyek berkualitas lebih tinggi dengan insentif yang lebih selaras dan mekanisme perolehan nilai yang lebih jelas.
Boris Revsin, Mitra Umum di Tribe Capital, mengakui bahwa pasar token mungkin menyusut karena harga yang lebih lemah tetapi optimis bahwa dengan struktur yang lebih baik, kejelasan regulasi, dan siklus pasar berikutnya, “kembalinya yang luar biasa” bisa terjadi—meskipun “tidak dalam waktu dekat.”
Perpindahan Fokus Investasi
Beberapa investor mencatat adanya pergeseran baru-baru ini ke investasi ekuitas. Hadick mengamati: “Dalam setahun terakhir, kualitas pendiri di bisnis ekuitas tradisional di berbagai bidang seperti stablecoin, pasar prediksi, fintech, dan tokenisasi jauh lebih baik daripada rekan kripto mereka dan ini menyebabkan kami melakukan lebih banyak investasi ekuitas dalam setahun terakhir dibandingkan tahun-tahun sebelumnya.”
Yang lain tetap fleksibel tetapi mengakui bahwa standar untuk investasi token kini jauh lebih tinggi. Anirudh Pai, Mitra di Robot Ventures, menyatakan: “Token masih menarik ketika strukturnya ketat, dan nilai benar-benar mengalir kembali. Tapi standar sekarang jauh lebih tinggi.”
