Baru saja menyadari sesuatu yang cukup signifikan tentang apa yang sedang terjadi di ruang penambang bitcoin saat ini. Perusahaan penambangan yang terdaftar secara publik pada dasarnya sedang mengalami krisis identitas, dan ini sedang membentuk ulang seluruh sektor secara real time.

Angka-angkanya menceritakan kisahnya. Biaya kas untuk memproduksi satu bitcoin mencapai sekitar $80k di kuartal keempat 2025, tetapi BTC diperdagangkan di kisaran $68-72k. Itu kerugian yang tidak berkelanjutan sekitar $19k per koin, dan industri jelas tahu bahwa mereka tidak bisa terus seperti ini. Jadi alih-alih melawannya, mereka beralih secara besar-besaran ke AI dan infrastruktur pusat data.

Apa yang menarik perhatian saya adalah skala dari pergeseran ini. Lebih dari $70 miliar dalam kontrak AI dan HPC telah ditandatangani oleh penambang publik. Core Scientific mengikat kontrak sebesar $10,2 miliar dengan CoreWeave saja. TeraWulf mencapai $12,8 miliar. Hut 8 mengikat $7 miliar untuk infrastruktur AI di kampus River Bend mereka. Ini bukan taruhan kecil.

Kejutan utamanya adalah perubahan komposisi pendapatan yang cepat. Beberapa operasi penambangan bitcoin ini bisa menarik 70% dari pendapatan mereka dari AI pada akhir 2026, dibandingkan sekitar 30% saat ini. Core Scientific sudah mencapai 39% dari AI colocation. Mereka pada dasarnya menjadi operator pusat data yang kebetulan masih menambang bitcoin di sampingnya sekarang.

Mengapa pergeseran agresif ini? Infrastruktur AI menawarkan margin yang jauh lebih baik. Kita berbicara tentang margin 85%+ pada kontrak multi-tahun dibandingkan ekonomi brutal dari penambangan murni saat ini. Harga hash mencapai titik terendah pasca-halving sebesar $28-30 per petahash per hari pada awal Maret. Pada level tersebut, bahkan penambang bitcoin dengan perangkat keras yang cukup baik membutuhkan listrik di bawah $0,05 per kilowatt-jam hanya untuk impas.

Tapi di sinilah yang menjadi menarik dari perspektif struktur modal. Transisi ini didanai dengan dua cara, dan keduanya terlihat jika Anda melihat neraca keuangan. Pertama, utang besar. IREN memegang $3,7 miliar dalam catatan konversi. TeraWulf memiliki total utang sebesar $5,7 miliar di berbagai seri. Cipher Digital menerbitkan $1,7 miliar dalam surat utang senior yang dijamin dan beban bunga kuartalan mereka melonjak dari $3,2 juta menjadi $33,4 juta hanya di kuartal keempat. Ini adalah leverage skala infrastruktur, bukan utang skala penambangan.

Kedua, mereka menjual bitcoin. Banyak sekali. Penambang yang terdaftar secara publik secara kolektif telah melikuidasi lebih dari 15.000 BTC dari level puncaknya. Core Scientific menjual sekitar 1.900 BTC senilai $175 juta pada Januari dan berencana menjual sebagian besar sisa kepemilikan mereka di kuartal pertama. Bitdeer menjadi nol pada Februari. Riot Platforms menjual 1.818 BTC senilai $162 juta pada Desember. Bahkan Marathon, pemegang publik terbesar dengan lebih dari 53.000 BTC, diam-diam memperluas kebijakannya untuk mengotorisasi penjualan dari seluruh cadangan neraca mereka.

Sekarang inilah ketegangan utama dari semua ini. Penambang yang membiayai transisi AI mereka dengan menjual bitcoin adalah orang yang sama yang mengamankan jaringan. Ketika penambangan menjadi tidak menguntungkan dan AI menjadi menguntungkan, langkah rasional adalah mengalihkan modal dari penambangan. Tapi jika cukup banyak penambang melakukan itu, keamanan jaringan akan tertekan.

Data hashrate sudah menunjukkan hal ini. Jaringan mencapai puncaknya sekitar 1.160 exahash per detik pada awal Oktober 2025 dan telah menurun menjadi sekitar 920 EH/s dengan tiga penyesuaian kesulitan negatif berturut-turut. Itu adalah streak pertama seperti itu sejak Juli 2022.

Pasar juga menilai bifurkasi ini. Penambang dengan kontrak HPC yang aman diperdagangkan dengan rasio 12,3x dari penjualan 12 bulan berikutnya. Penambang yang fokus murni diperdagangkan dengan rasio 5,9x. Premi valuasi untuk eksposur AI lebih dari dua kali lipat, yang semakin memperkuat insentif bagi lebih banyak penambang untuk beralih.

Secara geografis, AS, China, dan Rusia menguasai sekitar 68% dari hashrate global saat ini, dengan AS mendapatkan sekitar 2 poin persentase lagi di kuartal keempat saja. Tapi pasar berkembang juga mulai masuk ke gambar. Paraguay dan Ethiopia baru saja bergabung ke 10 besar negara penambang.

CoinShares memperkirakan hashrate akan mencapai 1,8 zetahash pada akhir 2026 dan 2 zetahash pada Maret 2027, tetapi itu mengasumsikan bitcoin pulih ke $100k di akhir tahun. Jika tetap di bawah $80k, harga hash terus turun dan lebih banyak penambang keluar. Di bawah $70k , Anda bisa melihat kapitulas yang lebih besar yang secara paradoks menguntungkan para penyintas melalui penurunan kesulitan.

Perangkat keras generasi berikutnya seperti seri S23 dari Bitmain dan SEALMINER A3 dari Bitdeer bisa menjadi penyelamat, keduanya beroperasi di bawah 10 joule per terahash. Itu sekitar setengah biaya energi per bitcoin dibandingkan armada saat ini. Tapi penerapannya membutuhkan modal yang sebagian besar penambang alokasikan untuk AI sebagai gantinya.

Jadi industri penambang bitcoin secara fundamental sedang berubah dari kelompok yang mengamankan jaringan dan mengumpulkan bitcoin menjadi kelompok yang membangun pusat data AI yang menjual bitcoin untuk membiayai mereka. Apakah ini sementara atau permanen sangat bergantung pada satu variabel: harga BTC. Di $100k, margin penambangan pulih dan pergeseran ke AI melambat. Di $70k atau di bawahnya, transisi ini semakin cepat dan penambangan seperti yang kita kenal selama dekade terakhir pada dasarnya menjadi sesuatu yang sama sekali berbeda.