暗号通貨市場は有名なほど不安定ですが、既存の通貨の価格を模倣することを目的として発行される業界も存在します。既存の通貨を模倣する資産はステーブルコインと呼ばれています。

ステーブルコインはブロックチェーン上の既存通貨の合成レプリカです。それらは関連通貨と1：1の比率で償還および換金ができ、分散型金融（DeFi）で使用できます。暗号通貨全体で最も使用されているステーブルコインは、USDCやUSDTなどの米ドルペッグステーブルコインです。

問題は、USDCとUSDTがCircleとTetherという民間企業によって発行されているということです。そして、これらの企業はその民間の地位を利用して自由に行動しています。

• 誰かのアドレス上でステーブルコインを凍結することができます。
• 彼らの準備金は完全に流動的ではありません。これらの企業は現金の大部分を短期債券に変換します。銀行の走行の場合、ユーザーは通貨を即座に引き換えることができません。

(ソース)

ステーブルコインを発行する企業は、一般的な銀行システムと同じ問題に直面しています。そのため、開発者は信頼できる第三者を再作成することを避け、オンチェーンのステーブルコイン発行者を作成し始めました。

オンチェーンステーブルコイン発行者の主な特徴は、彼らが彼らの価値を保証するために暗号資産だけを使用することです。彼らの価値は現金や国債ではなく、BTCやETHによって保証されています。

問題は、ステーブルコインを作成する権利を持つために利子を支払わなければならないことです。私たちは私たちのものではない資産を借りているので、私たちはリスクを取るために利率を支払わなければなりません。

利率は、ステーブルコインを差別化するあまり議論されていない特徴ですが、オンチェーンのステーブルコイン発行者や一般的な金融にとって必要不可欠です。

現実世界の通貨の利子率は、それを発行する国の金融政策に依存します。たとえば、連邦準備制度は、米ドルの利子率を定義しています。

利子率は時間の経過に伴う資産価値の差を数量化しますが、ブロックチェーン上では利子率をコピー＆ペーストすることはできません。なぜなら、ブロックチェーンはオンチェーンデータのみを処理できるからです。また、分散型金融は独自の市場動態を持っています。

• 各ステーブルコインの発行者は、オンチェーン環境での利子率（オンチェーンガバナンス、アルゴリズム、ゲーム理論など）を定義するための独自の解決策を持っています
• 市場平均レートに従わないステーブルコインは、それに対して負の影響を与えることを意味します。
• 将来のステーブルコインの金利に期待できることは何ですか。

最後に、私たちは読者がトピックを明確に理解し、ステーブルコインのデザインの微妙なニュアンスをよりよく理解し、ステーブルコインプロトコルについてより情報のある意思決定をすることができることを願っています。

ガバナンス主導の利率

このモデルでは、プロトコルのガバナンスが、さまざまなパラメータを定義することでステーブルコインの動作方法を選択します。

• 担保資産として有効化されました
• Loan-to-Value（LTV）比率
• 清算閾値（LT）
• または、もちろん、金利

これらのパラメータは、トークン保有者によって投票されるガバナンス提案を通じて変更されます。

ある意味で、私たちはプロトコルを中央銀行、そのトークン保有者をそのガバナーと見ることができます。 以下はいくつかの例です:

MakerDAO/Sky (DAI/USDS)

(Source)

MakerDAO/SKYでは、MKRトークンを所有する者が、DAI/USDSの金利を決定する投票権を持っています。Spark以前は、金利は担保によって、借入能力（A＝能力は少ないが手数料も少ない、C＝能力は多いが手数料も多い）に依存していました。ガバナンスはそれぞれの金利を選択しなければなりませんでした。Spark以降、どのような担保や借入を希望しても、金利は同じです（現在は12.78％/年）。

Aave (GHO)

(Source)

実際には,AaveのGHOは、MakerDAO/Skyと同じようにグローバルに機能します. The governance decides which interest rates apply to mint GHO (9.42%/年現在)。

MakerDAO/Skyとの違いは1つあります：stkAAVEの量に応じて利率を下げることができます（ステークされたAAVEトークン) ユーザーが

現在、1 stkAAVE = 100割引GHO（年利6.59%）です。しかし、このシステムはUmbrellaとAAVEnomicsのアップデートによって変わろうとしています。

TL;DR:

• Umbrellaは再ステーキング中です、AAVEnomicsは手数料スイッチです
• 傘: Aaveのセーフティモジュールは完全に再構築されます。AAVEトークンはもはやセーフティモジュールで不良債権をカバーするために使用されません。代わりに、借り入れがない状態でAaveに預けられた資産（stkGHO、stkETH、stkUSDCなど）が使用されます。
• AAVEnomics: GHOの借り入れ金利を割引する代わりに、stkAAVEはアンチ-GHOを生成します。アンチ-GHOはstkGHOに変換され、関連する報酬を獲得するか、GHOの債務の返済に使用できます（これも割引の形態です）。

Inverse Finance (DOLA)

(Source)

前の例と同様に、ガバナンスがどのような利子を課すかを決定します。ただし、利子を支払う方法は非常に異なります。

ステーブルコインを借りるために利息を支払う代わりに、借りる権利を支払うことができます。

原則はアーケードのトークンに似ています：機械を所有していませんが、一定期間使用できます。

Inverse Financeでは、アーケードトークンは「DBR（DOLA借入権）」と呼ばれるERC-20トークンです。

各DBRにより、最大1年間1つのDOLAを発行することができます。 12 DOLAを1か月間借りるように短縮することもできます。

現在、1 DBR = $0.14で、DOLAを借りるための利率は年14%です。

ユーザーはDOLAステーブルコインを作成するためにDBRトークンを所有している必要があります。DOLAが作成されると、ユーザーは借入権を「消費」することになり、DBR残高は徐々に減少します。

問題は、ユーザーのDBR残高がマイナスになることがあるということです。もし起こった場合、他のユーザーが市場価格よりも高い価格で残高を補充し、その補充額は負債に追加されます。もし負債が担保に比べてあまりにも高くなった場合、ユーザーは清算されます。

ガバナンスに関する私たちの意見

ガバナンスは、ステーブルコインの利子率を定義するために、これまでに最も戦闘テストされたモデルです。しかし、それを使用する場合、分散化と利子率の制御可能性の間でジレンマに直面します。

• 真に分散化されたガバナンスは、ガバナンスプロセスが遅いことを意味し、利率管理がより最適でなくなるということを意味します。
• 最適な利率管理を持つガバナンスは、独自のプロセスを迂回し、中央集権のリスクを作り出さなければなりません

アルゴリズム金利

DeFiでは、2つの異なる方法で新しいオンチェーンデータを作成することができます:

• オラクルを使用する（オンチェーンガバナンスはオラクルです）
• アルゴリズムを使用する

もしオラクルが集中化のリスクが大きすぎる可能性がある場合、私たちはまだアルゴリズムに頼ることができます。

Good news: 既にうまく機能するアルゴリズムが存在します。Uniswapのx*y=kはアルゴリズムです。CurveのStableswapもアルゴリズムで、数年間稼働しています。

Curve (crvUSD)

資産価格を決定するための堅実なアルゴリズムを構築できれば、ステーブルコインの金利を決定するための固体アルゴリズムも構築でき、それがcrvUSDです。

(Source)

crvUSDについて、金利は「PegKeepers」というスマートコントラクトに依存しており、crvUSDの価格を$1前後に保つために設計されています：

crvUSDが$1を超えると、PegKeeperは担保なしで新しいcrvUSDを鋳造し、それをCurveの流動性プールに預け入れて市場のcrvUSD供給を増やし、したがって価格を下げることができます。

crvUSDが$1未満の場合、PegKeeperはCurve Liquidity Poolから以前に発行されたcrvUSDを引き出して燃やし、供給量を減らして価格を上げます。

私たちには4つのPegKeeperがあり、それぞれがCurve Poolに割り当てられています: USDC、USDT、USDP、およびTUSD。

利率は次のように計算されます：

(Source)

言い換えると、利子率は通常0になります。

• crvUSD > $1
• PegKeepersはたくさんのcrvUSDを保持しています

利率は急騰します：

• crvUSD < $1
• PegKeepersはゼロのcrvUSDを保持しています

Monte Carlo GHO (LFGHO Hackathon)

(Source)

Monte Carlo GHOはLFGHOハッカソン中に実施されたプロジェクトです。これはまだ製品化されていませんが、研究対象としては興味深いです。

一文で言えば、GHOの利子率はPIDコントローラーで設定されます。 DeFiエコシステムはすでにPIDコントローラーを使用して自律的な価格アクションを実現しており、これらはRAIトークン（そして最近ではletsgethaiのHAIによっても使用されています）。今後の目標は、PIDコントローラーを利子率に使用することです。gate

PIDコントローラーとは何かを説明するために、車のクルーズコントロール（これもPIDコントローラーです）を例に取りましょう。クルーズコントロールは2つの値を監視します:

• 車両の現在の速度
• ドライバーによって設定された目標速度

ターゲット速度が現在の速度よりも高い場合、コントローラーは自動的にアクセルペダルに作用して目標速度に到達するよう加速します。そうでない場合、コントローラーは自動的にブレーキをかけて減速します。

PIDコントローラーは、私たちの生活のさまざまなものを制御しています：車、暖房システム、オートパイロット...そして今、DeFiにも登場しています。適切な設定で、プロトコルにガバナンスがある場合、PIDコントローラーは利子率の自動化と帯域幅の解放を行うことができます。

アルゴリズムに関する私たちの意見

アルゴリズムは利子率を設定するための適切な方法です。正しいパラメータを使用すると、信頼できる、自動化され、適応性のある管理が可能です。

しかし、信頼リスクを取り除いても、技術的なリスクに置き換えています。アルゴリズムは他のユーザーからお金を盗むために悪用される可能性があり、間違ったパラメータはプロトコルに有害です。

金利管理に完璧なアルゴリズムは存在しません(実際には、完璧なアルゴリズムはまったく存在しません)。しかし、それでもアルゴリズムにはユースケースがあります。

• オートパイロット：アルゴリズムによる通常の市場状況での運用を行い、混乱した状況では別の運用モードに切り替えます。
• 更新: ガバナンスは、必要に応じてパラメーターを更新できます。私たちはまだ第三者に依存していますが、金利はより独立して進化します

ゲーム理論（Liquity V2）

もしオラクル、ガバナンス、アルゴリズムがステーブルコインの利子率を定義するのに十分信頼できない場合、私たちはまだゲーム理論があります。

したがって、Liquityはゲーム理論に完全に依存する最初のステーブルコイン発行者であり、Liquity V2ではユーザーが設定する金利が導入されます。

(翻訳)

すべてのステーブルコイン発行者と同様に、ユーザーは証拠金を預けてBOLDステーブルコインを鋳造します。ただし、Liquity V2では2つの主な違いが導入されています:

1. ユーザーは、BOLDを発行するために支払う利率を選択する必要があります
2. ペグ保護システムは、BOLDを発行したすべてのユーザーの間を循環する「時限爆弾」のように見えます。

BOLDがペッグ以下の場合、最低金利のユーザーが爆弾を持っており、誰かがBOLDを償還して担保を取り戻すと爆発します。

影響を受けた借り手は、担保と債務が同じ価値で減少するため、純損失はなく、ETHへの露出が減少します。

これは文字通りのピア・ツー・ピアの金利管理です。ユーザーは平均金利に従うようにインセンティブを与えられています。なぜなら、安定コインの借り入れにあまりにも高い金利を支払いたくないし、借り入れのために十分な金利を支払いたくないからです。

ゲーム理論に関する私たちの意見

ゲーム理論は有機的なアルゴリズムと見なすことができます。中間者なしで信頼でき、自動化され、適応的な管理...ゲームのルールがユーザーがこのように行動することを奨励する限り。

言い換えると、ゲーム理論は二面性のある剣であり、ゲームのルールは私たちの最良の友達であるだけでなく、最悪の敵でもある可能性があります。

ウェルバランスなゲームである Liquity V2 のようなプロトコルは、利子率の堅実な参照を確立することができます。

一方、バランスの取れていないゲームは、上記で説明したどのメカニズムよりも悪いシステムを作り出す可能性があります。

ゲーム理論を最大限に活用するためには、プロトコルは可能な限りシンプルである必要があります。シンプルなルールは健全なメタを持つことを容易にし、複雑なルールは有毒なメタを持つことを容易にします。

利子は柔らかな圧政です

利子はソフトな圧政です。安定コインは繁栄するために平均市場レートに従わなければなりません。

「ソフト」というのは、ステーブルコインの発行者は任意の金利を選択できるためであり、「タイラニー」というのは平均市場金利に従わないことはステーブルコインにとって否定的な結果をもたらすことを意味しています。

私たちは、ステーブルコインの金利を設定する主な方法を上記で見てきましたが、将来はおそらく他の方法もあるでしょう。 とはいえ、私たちが作成するものに関わらず、ステーブルコインの金利が市場平均に適応できることが重要です：

• もしステーブルコインの利率が高すぎる場合、プロトコルはプレミアムを支払うことに同意するユーザーを見つける必要があります。
• もしペッグが低すぎる場合、ユーザーはキャリートレードを行い、ペッグを崩壊させる可能性があります。

キャリートレード：低金利資産への借入と、借りた資金をより高い金利の資産に投資する操作のことです。目的は金利の差から利益を得ることです。

ステーブルコインの発行者として、低金利でユーザーを引き付けることは魅力的ですが、それを行うリスクを示す例がいくつかあります👇

GHOのペギングを解除する

https://x.com/yeak__/status/1695133245094977938/analytics

GHOステーブルコインが発売されたとき、金利は2%(割引なし)で、ユーザーはGHOを大量に売却して、当時年利5%のsDAIを手に入れました。

GHOは非常に売られ過ぎて価値が0.97ドルに下がり、再ペッグのために採用された主要な措置の1つは、金利を引き上げることでした。

LUSD 大規模な償還

Liquity V1はDeFiで最も強靭なステーブルコインとみなされていますが、V1には大規模な採用を阻んだ3つの特徴があります:

1. 償還メカニズムは担保比率に依存し、最も担保されていないユーザーが最初に償還されます
2. 償還手数料はLQTYステーカーに支払われます
3. 借入には、0.5%から5%までの一度の手数料がかかります。

市場金利が5％/年を超えると、ユーザーはキャリートレードを始め、過剰な売り圧力が生じました。

ペッグを守るために、多くの償還が行われ、残ったユーザーは償還されたくなければ担保比率を劇的に増やさなければなりませんでした。

（ソース）

現在、私たちは必要です650%LUSDを鋳造する際に安全な担保比率を確保し、多くのユーザーがキャピタル効率の向上を求めてLiquity v1を離れました。

Liquity V1は低金利環境でうまく機能しますが、V2は市場金利に関係なく機能するよう設計されています。

エンディングの考え

見てわかるように、利率は単なる1つのパラメーターですが、それについてはすでに多くのことが言えます。さらに、他のトークンを借りるための利率は別の論理に従いますので、安定したコインのカテゴリー内に留まりました。その論理については他の記事が必要です。

DeFiでステーブルコインの利率を決定する最適な方法はまだ見つかっていません（存在すると仮定しても）、しかし、ステーブルコインの将来の利率管理についていくつかのアイデアを想像することができます:

• Liquity V2をオラクルとして使用する: このプロトコルは「DeFiのための事実上の参照レート「成功すれば、Liquity V2は他のプロトコルが利子率を設定するための技術的な基礎として利用できます（つまり、利子率をデリゲートに管理させることもできるため、これは既に何らかの技術的な基礎です）」
• 供給加重金利:Chainlinkの価格フィードは、出来高加重平均価格(VWAP)を使用し、資産が取引されている各流動性市場の出来高で各価格を加重します。これからインスピレーションを得て、いくつかのステーブルコイン発行者の流通供給量によって各金利を重み付けするオラクルを作成できます。

Collateral Debt Position（CDP）ステーブルコイン発行者を見てきましたが、f(x)プロトコルのような準備金によるステーブルコインなど、他の種類のステーブルコインも存在することを忘れてはいけません。そして、将来的にはさらなる実験が行われることを期待しています。

読んでくれてありがとう！

免責事項:

1. この記事は[から転載されています。2077 研究]. すべての著作権は原作者に帰属します [Stengarl]. If there are objections to this reprint, please contact the Gate Learnチームにお任せいただければ、迅速に対応いたします。
2. 責任免除事項：本記事に記載されている見解や意見は著者自身のものであり、投資助言を提供するものではありません。
3. ゲートのLearnチームは、記事を他の言語に翻訳しました。翻訳された記事のコピー、配布、または盗作は、明記されていない限り禁止されています。