前書き：

この記事では、次の3つの側面から、rwaトラックおよびトラックセグメントプレーヤーondo financeを分析します。

1. web3の宏観から始めて、最近の市場データを抽出し、A株と米国株のデータを組み合わせて比較分析することで、web3トラックの現在の問題や状況を観察します。

2. RWAトラックから始めて、RWAトラックが産業エコロジーに与える影響を分析します

3. Ondo Financeを使用して、この製品の収益ソリューションを分析するユースケースとして使用します

1. Web3の現状分析

(1) Web3開発状況

市場データによると、2024年の暗号通貨市場の平均市場価値は約2.6兆ドルになる見込みで、前のブルマーケット（2021年の平均市場価値は1.6兆ドル）から62.5％増加する予定です。

多くの主要な金融およびファンド会社は、資産配分に仮想通貨資産を含めており、多くの主権国家も戦略的な準備資産として仮想通貨資産を受け入れています。代表的な事例には、MicroStrategy、Grayscale、Teslaなどがあります。

しかし、仮想通貨は同時に、流動性不足、価値評価の曖昧さ、セキュリティおよび中央集権的な審査など、多くの課題に直面しています。

(2) データ分析と比較

1.集中度と時価総額

2025年2月23日午後のデータによると、暗号通貨市場の時価総額は3,319.7740億ドルでした。同じ期間に、2025年2月20日の終値データによると、中国A株市場の時価総額は約13,784.6170億ドル、米国株市場の総時価総額は約82,102.4920億ドルでした。詳細なデータは以下の表に示されています:

データソース：CoinGecko、風

データによると、現在の暗号通貨市場で最も大きな2つの暗号通貨であるBitcoinとEthの影響を除いても、暗号通貨市場の集中度はA株市場や米国株市場よりもはるかに高いことが示されています。

これは、暗号市場が非常に独占的なエコシステムであり、BTC+ETHが市場価値の70％を占め、二極構造を形成していることを意味します。

他の暗号通貨を保有することに対する市場の信頼の欠如を反映しています。端的に言えば、これはオルトコインが「価値認識」を失ったことを意味し、資金が主要通貨に集中していることを意味します。その結果、長尾プロジェクトにおける流動性の深刻な不足が示されており、それはTGEのプロジェクト価格のトレンドに表れています。

2. トレーディングボリューム＆時価総額

2025年2月23日の午後のデータによると、暗号通貨市場の取引高は847.4億ドルでした。 同じ期間に、2025年2月20日の終値データによると、中国A株市場の総取引高はおよそ2559.23億ドルで、米国株市場の総取引高は約5361.72億ドルでした。 詳細なデータは以下の表に示されています。

単位：十億米ドル

データソース：CoinGecko、wind

データによると、暗号通貨市場の取引高と時価総額の比率（2.55%）はA株（1.86%）や米国株（0.65%）よりも優れていますが、市場の流動性はまだ不十分です。その理由は、流動性が高い暗号通貨を除いて、残りの暗号通貨の流動性が著しく不足していることです。要するに、ほとんどのトレーダーがトップの主要通貨で取引しており、アルトコインのトレーダー数は比較的少ないです。

単位: 十億米ドル

データソース：CoinGecko、wind

取引高上位40の暗号通貨は取引高の99.67%を占め、残りの暗号通貨は取引高の0.33%を占め、市場取引高対時価総額比（a/b）はわずか0.09%でした。ただし、他の暗号通貨の時価総額はethの時価総額の約90%です。時価総額だけで見ると、これは非常に大きな通貨コレクションです。

別のデータ参照を提供すると、2023年に北京の不動産取引の1日平均金額は、2023年の北京で販売される不動産（新築+中古）の金額の約0.042％を占めるでしょう。 上記の比較に基づくと、非上位の暗号通貨の流動性は確かに懸念されるものであり、それは濃縮データからの情報と非常によく一致しています。

3.取引価格の変動

以下の表から明らかなように、暗号通貨のボラティリティは確かに伝統的な通貨や一般的な金の相当物よりも高いです。しかし、合意の強化と業界の発展により、ビットコインとイーサリアムのデジタル金属性および通貨属性がより際立ってきており、価値の変動は安定傾向にあります。他の通貨（たとえばSOLなど）はかなり乱高下しており、これらは暗号化された証券よりもむしろ暗号通貨に似ています。

上記で議論された流動性が低く市場時価総額が低い他の暗号通貨を抽出すれば、データに反映される変動性がさらに厳しいものになると信じています。 価格の激しい変動は流動性提供のリスクを高め、市場メーカーや流動性提供者が収入の不一致の状況で流動性を提供する意欲を低下させ、それによりネガティブなサイクルが形成されます。 多くの暗号通貨が取引所プラットフォームに上場できるとしても、多くはピークに達し、投資機関や個人投資家が流動性が枯渇するまで投資し、撤退します。

データソース：CoinGecko、wind、米ドル指数は1973年の米ドルをアンカーとして100を使用しています。

統計範囲：2021年1月1日-2025年2月23日、コメックスゴールド取引データのない日付を除く、暗号通貨以外の商品の取引範囲は自然日であり、暗号通貨取引の終値は北京時間帯の0:00に計算されます。

インジケーターの計算：ボラティリティの平均絶対値の計算式はabs（今日の終値/前日の終値-1）であり、統計範囲内で平均化されます。最大ボラティリティの計算式は統計期間内で（最大値/最小値-1）です。

（3）既存の問題の分析

1.流動性ジレンマ

個人的には、流動性のジレンマは2つの側面で存在すると考えています。

1つの理由は、コンセンサスがトップの暗号通貨に集中しているためであり、通貨保有者やPOSなどのコンセンサスメカニズムの投資戦略によるものです。 BTCやETHなどの通貨が長期間保持されたり、対応するチェーンに質押しされたり失われたりすることによって引き起こされる流動性は解放されません。

この領域のソリューションは、すでにさまざまなDeFi分野のアプリケーションやプロジェクトで非常に豊富です。Solvが再度の再担保を通じて担保トークンを発行し、LSDとLSTメカニズムを介して、またはBabylonがBtcをリモートで担保して流動性を放出することによって、トップ通貨の流動性放出のためのさまざまなソリューションを提供しています。

一方、前回のデータ分析によれば、流動性ジレンマは、非上位暗号通貨（オルトコイン）の流動性の不足に反映されています。

私はこれの主な理由は、と考えています。

(1) 実際のアプリケーションシナリオとユーザーのプロジェクトの基本的な判断は、流動性の推進力です。実際のアプリケーションシナリオが曖昧で基本的なサポートが不足している場合、弱い通貨のコンセンサスは自然に流動性の不足につながります。

(2)ブロックチェーン市場の流動性は、しばしば「ホットな物語」によって駆動されることが多い。そしてこれらの物語は通常短期的である。一旦物語が魅力を失うと、市場資金は迅速に撤退/移動し、流動性が枯渇し、トークンはトレーダーを失うことになる。流動性プロバイダーやプロジェクト関係者にとっては、このプロセスのタイミングを把握することは難しく、通貨の流動性を提供する際に高いリスクを負わなければならない。

2.曖昧な値

暗号通貨の価値はコンセンサスから生まれ、その具現化は、さまざまなグループによって認識される主流と非主流の価値や物事の集合体です。BTCが分散型通貨システムを形作ってきたように、誰もが認識する次の社会段階のトレンド、すなわち未来です。

多くの仮想通貨愛好家は、将来の社会は分散化されると同意しています

すべての暗号通貨は、それぞれ独自の価値を見つけなければならず、それは文化＆感情（meme）、デフィ（暗号通貨保有者や担保者により多くの利益をもたらす）、または拡大を通じて元の取引コストを削減することでもありますが、合意形成を達成するための前提条件は明確な価値です。

それらの先進的な用語やアプリケーションシナリオは非常に魅力的であることは否定できませんが、暗号通貨市場はまだ急成長の段階にあり、外部のメンバーを受け入れています。多くの知識準備が少ない新規投資家に認識されるビジネスロジックは、web3がより多くの注目とビルダーを獲得するのに役立ちます。

3.信仰を広げる方法

ロシア・ウクライナ戦争などの出来事は、中央集権的な金融システムの信頼性の欠如を露呈し、暗号通貨システムの分散性はこの問題を解決する可能性を提供しています。受け入れプロセスを加速し、多数の信頼を得て信仰を広める方法は重要なテーマです。

リアルワールドアセットのトークン化は、外部投資家にWeb3の価値をより説得力を持って示すことができるため、この文脈で研究の価値がある事例として役立つ可能性があります。

2. RWA トラック分析

(1) 定義

DeFiに実世界の資産を取り込むには、その資産の価値を「トークン化」する必要があります。これは、金銭価値のあるものをデジタルトークンに変換するプロセスを指し、その価値をブロックチェーン上で表現および取引できるようにすることを意味します。

トークン化された実世界の資産（RWAs）は、ブロックチェーンに記録されたデジタルトークンであり、物理的または無形の資産の所有権や法的権利を表します。明確な金銭価値を持つ任意の実世界の資産は、RWAによって表される可能性があります。具体的な資産としては、不動産（住宅、商業用不動産、不動産投資信託REIT）、商品（金、銀、石油、農産物）などが挙げられます。また、芸術品やコレクション品（高額な芸術品、珍しい切手、ヴィンテージワイン）、知的財産（特許、商標、著作権）、炭排出量指標、金融商品（債券、抵当、保険証券）などの無形資産も表すことができます。

ソース: バイナンスリサーチ
ソース：バイナンスリサーチ

(2) トークン化プロセスと方法

トークン化プロセス：

トークン化の4つの方法は次のとおりです:

• このアプローチでは、デジタルトークン自体が所有権の公式記録として機能し、カストディアンの必要性を排除します。このアプローチはデジタルネイティブな資産にのみ適用されます。システムはトークンの所有権を記録するために単一の台帳（おそらく分散台帳）を使用します。たとえば、株式登記に裏付けられたトークンを発行するのではなく、登記自体をトークン化して、トークンを実際の所有権の記録にすることができます。この効率的なアプローチにより、カストディアンや重複登録の必要性がなくなります。このアプローチは分散台帳を使用することができますが、登記システム自体は必ずしも分散される必要はありません。ただし、このトークン化アプローチのための現行の法的枠組みはほとんどの資産クラスにとって限定的であり、規制構造も未成熟な状態です。
• 1:1資産担保トークン：このアプローチでは、カストディアンが資産を保有し、その資産に直接的な利益を表すトークンを発行します。各トークンは実質的な資産またはそれらの現金等価物と交換することができます。たとえば、金融機関が信託口座に保有する債券に基づいて債券トークンを発行したり、商業銀行が専用口座に商業銀行通貨によって1：1で裏付けられたステーブルコイントークンを発行することができます。
• 担保トークン：この方法は、発行される資産トークンが、それらを表すことを意図する資産または関連する権利以外の資産で担保付けされるために使用されます。通常、トークンは、担保資産の価値がトークンの期待される資産価値に対して変動することに応じて過剰担保付けされます。たとえば、ステーブルコインのテザーは現金だけでなく、固定収益証券などの他の資産群にも裏付けられています。同様に、商業銀行債券に担保された政府債券トークンや、株式トークンによって株式の過剰担保付けされたポートフォリオを作成することも可能です。
• 担保不足のトークン：この方法で発行されたトークンは資産の価値を追跡するように設計されていますが、完全に担保されていません。準備率銀行システムと同様に、トークンの価値を維持するには、分散準備ポートフォリオとオープンマーケット操作の積極的な管理が必要です。これはよりリスキーな資産トークンの形式であり、失敗の歴史があります。たとえば、崩壊したTerra/Lunaステーブルコインは独立した資産に裏付けられておらず、代わりに供給制御アルゴリズムを通じたアルゴリズムによる安定化に依存していました。他のよりリスクの少ない部分的に担保されたトークンも発行されています。

(3) 開発経歴と現状

1. 開発プロセス

歴史的に、資産の所有権を証明するために物理的な保有証明書が使用されてきました。これらの証明書は有用ですが、盗難、紛失、偽造、およびマネーロンダリングのリスクにさらされています。1980年代以来、デジタル保有証書が潜在的な解決策として登場しています。例えば、RSAデジタル署名、ブラインド署名と電子現金、デジタル証明書と公開鍵基盤（PKI）があります。

しかし、当時の計算能力や暗号化技術の制約により、そのようなツールを実装することはできませんでした。その代わりに、金融業界は中央集権型の電子登記システムに頼るようになり、デジタル資産を記録します。これらの無形資産は一定の効率の向上をもたらしますが、中央集権的な性質により、複数の仲介業者の参加が必要となり、新たなコストや効率の低下をもたらします。

RWAの最も早い形態の1つはステーブルコインでした。ステーブルコインは、フィアット通貨のトークン化バージョンとして機能し、安定した取引単位を提供します。2014年以来、TetherやCircleなどの企業は、銀行預金、短期ノート、さらには実際の金などの実世界の担保で裏付けられたトークン化された安定資産を発行しています。

2019年には、法定通貨のトークン化バージョンを作成するだけでなく、Paxosなどの企業は金のトークン化バージョンも立ち上げました。その価値は特定量の価格に結びついています。トークン化された金は、銀行の金庫に保管された物理的な金で裏付けられており、月次の証跡レポートで検証されています。

2021年と2022年には、Maple、Goldfinch、Clearpoolなどの担保のない貸付プラットフォームを通じてプライベートクレジット市場が登場し、確立された機関が信用力に基づいて資金を借り入れることができるようになりました。しかし、これらのプロトコルは、Luna、3AC、FTXの崩壊の影響を受け、大規模な債務不履行が見られました。

2023年、DeFi収益が急落する中、トークナイズされた国債は、上昇する米国国債金利に露出するために殺到するユーザーが爆発的に増加しました。Ondo Finance、Franklin Templeton、OpenEdenなどのプロバイダーは、トークナイズされた国債にロックされた総資産が2023年1月の1億4百万ドルから年末には9億1千7百万ドルに急増し、著しい流入を見ました。

2. 開発状況

defillamaデータによると、RWAトラックの現在のTVLは約90億ドルで、2024年初め（67億ドル）から34％増加しています。

3.メイン参加者

以下の表に示すように：

市場データによると、2025年2月24日時点で、総ロックアップ量のトップ10のRWAトラックプロジェクトは、次の表に示されています。

(4) トラックの利点

web3の意味

(1) バリューサポート

全体的なマクロ背景の下で、DeFi資産は収益率に欠けています。同時に、DeFi資産の収益率は大きく変動し、確実性を提供することが難しいです。一方、伝統的な金融商品はより豊富で多様であり、ヘッジ手法もより充実して安定した収益を提供することができます。そして、評価システムが成熟しており、実物資産をチェーンに乗せることはweb3産業の価値を支える上で重要な役割を果たすでしょう。

堅固な価値サポートを持つ暗号資産は、市場が流動性を提供する意欲が高まり、投資家がそれらを保有する意欲も高まるため、非トップの暗号通貨の流動性不足と過剰な全体的な集中化の問題をある程度軽減できる可能性があります。

(2) サイクリカルな変動に抵抗する

ブロックチェーン上の資産は強く相関しており、市場の変動が容易にあらゆる種類の資産の連動を引き起こし、貸出契約がランや大規模な清算に対して脆弱になり、さらに市場変動が悪化する可能性があります。特に不動産、債券、その他のネイティブ暗号通貨市場とは関係が少なく安定した資産などの現実世界の資産を導入することで、一定程度のヘッジ効果を実現し、DeFiシステムの資産タイプと投資戦略を豊かにし、全体的なWeb3.0経済生態系がより健全になるのに役立ちます。

(3) チェーン上の資産管理製品の分散

オンチェーン資産管理は安定した収入とより良い流動性を追求し、米国債などの金融商品は広く認知された投資対象です。

(4) 変革と信頼の橋を築く

実世界の資産をチェーン上に置き換えることは、伝統的な金融から分散型金融への変革の橋であり、信頼の橋の構築でもあります。

2.従来の金融トラックへの重要性

(1) 投資の柔軟性の向上

Tokenizationは、不動産や芸術品などの高額資産の分割所有を可能にすることで、取引可能なトークンに変換することで、高いコストのために以前はアクセスできなかった市場に参加することができるようにし、小規模投資家が投資機会を民主化します。

(2) リクイディティと価格発見能力を向上させる

トークン化は、資産の売買、譲渡、記録の障害を減らし、それ以外は流動性のない資産をほぼゼロコストでシームレスに取引できるようにします。

従来の金融市場では、資産の移転には複数の仲介業者が関与し、取引プロセスが複雑で時間がかかることがよくあります。希少な宝石や非公開株を例に挙げてみましょう。過去、これらの資産クラスでポジションを取引することは非常に困難であり、買い手や売り手を見つけるのに多くの時間と労力が必要でした。

トークン化は、ブロックチェーンの分散化された性質を活用して、このプロセスを簡素化し、買い手と売り手が直接取引を行うことを可能にすることで、取引コストを削減します。ブロックチェーン技術により、投資家は適切な買い手を見つけるために数か月、あるいは数年待つ必要はなく、必要に応じて素早く資産を他の投資家に移転することができ、安全かつコンプライアンスを満たす方法で二次市場の流動性を提供します。

さらに、買い手と売り手は、最新の関連情報に基づいて取引や資産価格をより簡単に行うことができます。この透明性とリアルタイム性により、市場参加者は資産の価値をより正確に評価し、より情報を得た投資判断を行うことができます。

(3) 金融商品の透明性を向上させ、システムリスクを軽減する

2008年の金融危機は、金融派生商品によって引き起こされたグローバルな金融災害の典型的な事例です。この危機では、金融機関がサブプライム住宅ローンを証券化（住宅ローン証券（MBS）や担保付き債務証券（CDO）など）し、投資家に売却しました。それにより、その背後にある物理的な資産を追跡することが完全に不可能なほど複雑な金融商品が形成されました。

ブロックチェーンシステムの下で、投資家は金融商品の基礎資産を簡単に透明に追跡できるため、システムリスクの可能性を根本から減らすことができます。

(5) 潜在的なリスク

1.現実世界と仮想世界の所有権分離のリスク

実世界の資産はトークン化を通じてチェーン上で取引される可能性がありますが、一部の資産はトークン化を通じて取引されることもありますが、一部の実世界の資産の物理的特性により、実際の資産の移転が実現できないため、物理的レベルで主権などの制約を受ける可能性があります。

2.現実と暗号市場の間の一貫性リスク

資産とオンチェーンデータの信頼性と一貫性の問題は、RWAオンチェーンの中心的な課題です。RWAをチェーンに置く鍵は、現実世界の資産とオンチェーンデータの一貫性を確保することです。たとえば、不動産がトークン化された後、チェーン上に記録された所有権、価値、その他の情報は、実際の法的文書や資産の状況と完全に一致する必要があります。

しかし、これには2つの重要な問題が関係しています。1つはチェーン上のデータの信頼性、すなわち、チェーン上のデータの源泉が信頼できるかどうかをどのように保証するかという点です。もう1つはデータの同期更新、つまり、チェーン上の情報がリアルアセットの状態変化をリアルタイムで反映できるようにする方法です。これらの問題を解決するには、通常、信頼できる第三者や権威ある機関（政府や認証機関など）の導入が必要ですが、これはブロックチェーンの分散型性と矛盾しており、信頼の問題はRWAオンチェーンにとって避けられない中核的な課題です。

3.分散化とコンプライアンスのバランス

法的承認の観点から、トークン化された資産は実世界の資産と同じ法的効力を持たなければなりません。これは、トークン化された資産の所有権、責任および保護が従来の法的枠組みと一致している必要があることを意味します。しかし、適切な規制の調整がない場合、トークン化された資産の所有権は裁判所での強制執行が困難であったり、一部の管轄区域で認識されないリスクがあります。

ただし、規制および司法監督の対象となる条件は、ブロックチェーンそのものの分散型ビジョンとは矛盾しています。 RWAトラックにおけるコンプライアンスと分散化のバランスをどのように見つけるかは、まだ課題です。

3. Ondo Financeを使用したユースケース分析

(1) 基本状況

(2) 製品状況

1. 自社製品

(1) USDY (USD利子率)

USDYは、短期米国国債と銀行の需要預金に裏付けられたトークン化された金融商品です。USDYは、$500以上の購入制限で一般投資家に公開されており、購入後40-50日後にチェーン上で造幣および送金が可能です。

暗号通貨界でよく使われるUSDTやUSDCのステーブルコインと比較して、USDYはより利息を生むステーブルコインであり、利息を生むステーブルコインセクターにも分類されます。しかしながら、他の利息を生むステーブルコインと比較すると、伝統的な銀行のサポートを受けており、公式ウェブサイトによると、USDYは米国の規制要件を満たしています。

USDYは一定期間後にチェーン上で鋳造および流通され、安定通貨として機能することができるため、USDYの構造設計とリスク管理は特に重要です。以下はUSDYの設計および監督方法の要点です。

• 構造設計: USDYはOndo USDY LLCによって発行され、SPVとして機能します。資産はOndo Financeとは別に管理され、別々の帳簿と口座が維持されています。この構造により、USDYの担保資産がOndo Financeの潜在的な財務リスクから分離されます。
• オーバー担保：USDYはリスク緩和策としてオーバー担保を使用しています。最低3％の最初の損失ポジションは、米国債価格の短期的な変動を緩和するために使用されています。USDYは現在、最初の損失ポジションの4.64％をオーバー担保しています。
• 最優先：USDY投資家は、基礎となる銀行預金や政府債券において「最優先」の権利を持ちます。 Ankura Trustは担保代理人として、USDY保有者の担保権益を監督します。銀行や資産を保有する管理人との確立された管理契約により、Ankura Trustには資産を管理し、USDY保有者の投票を通じて一定の債務不履行や融資の加速の場合にはトークン保有者に補償するための法的権利と義務が与えられています。
• デイリートランスペアレンシーレポート： Ankura Trustは認定機関として機能し、準備状況に関するデイリートランスペアレンシーレポートを提供します。これらのレポートは資産保有状況の詳細を示し、透明性と説明責任を確保します。レポートは独立検証され、信頼性の追加保証を提供します。
• 資産配分：USDYは慎重な投資戦略を採用し、資金の安全性と流動性を維持します。資産配分の目標は、銀行預金が65％、短期米国債が35％です。この保守的な投資アプローチは、これらより安全で流動性の高い金融商品にのみ焦点を当て、リスク露出を最小限に抑えます。
• 資産の管理：USDYをサポートする米国債は、資産の安全性を確保するために、Morgan StanleyとStoneXの「現金管理」口座に保管されています。これらの資産は再び再質押しされることはありません。 Ankura Trustは、これらの預金の存在を毎日確認しています。

上記の方法により、USDY製品は資産と暗号プロジェクトを分離し、プロジェクトのRUGリスクを低減します。担保は超担保されており、国債金利の低下リスクを緩和します。Ankura Trustは規制機関として機能し、投資家の資金と収入の安全性を保証します。担保は伝統的銀行の現金預託口座に保管され、資金が再利用されないことを保証します。

USDYの投資閾値は他のRWA商品よりも低く、USDCでチェーン上で購入するだけでなく、電信送金を通じても参加できます。

(2) OUSG (米ドル国債)

OUSGのほとんどの基礎資産は、BlackRockの短期米国債ETFであるiShares Short Treasury Bond ETF（NASDAQ：SHV）から来ており、一部は流動性としてUSDCおよびUSDです。

その中でも、投資家が購入したOUSGのSHV ETFの株式を管理するファンドマネージャーであるOndo I LPが注目されています。 OUSGのSPVとして、Ondo I LPは投資家にとってリスク分離を促進し、緊急事態（プロジェクトの倒産やその他の理由を含む）において株式を償還するのに役立ちます。米国法人会社であるOndo I LPは、OUSGのSPVとして、投資家にとってリスク分離を促進し、緊急事態（プロジェクトの倒産やその他の理由を含む）において株式を償還するのに役立ちます。

(3) OMMF (米国政府マネーマーケットファンド)

OMMFは、まだ公式にリリースされていない米国政府マネーマーケットファンド（MMF）に基づくRWAトークンです。

2. 競合製品分析

(3) トークンエコノミクス

2024年1月にイーサリアムでローンチされたONDOトークンは、Ondo Financeのエコシステムを支えるトークンで、最大供給量は100億トークンで、以下のように配布されています。

• コミュニティアクセスセール：CoinListを介して初期バッカーに発行されたトークン数は198,884,411（約2％）で、約90％がローンチ時にアンロックされます。
• エコシステムの成長：5,210,869,545トークン（〜52.1％）はエアドロップ、貢献者へのインセンティブ、および拡大に使用されます。ローンチ時に24％がアンロックされ、残りは5年間にわたって徐々に解除されます。
• プロトコル開発：33億トークン（約33％）がインフラストラクチャと製品構築に割り当てられ、少なくとも12か月間ロックされ、5年間で徐々にロックが解除されます。
• プライベートセール：1,290,246,044トークン（約12.9％）がシードおよびシリーズAの投資家に発行され、最低12か月のロックアップ期間と5年間にわたる段階的な発行が行われます。

（4）業界とトラックの適合

1.業界の焦点に合わせて

2024年から2025年の牛市の核となる物語には、RWA、機関投資と安定した収入需要が含まれており、これはONDOの戦略と非常に一致しています。

2. TradfiとDefiの間に橋を築く

伝統的な金融機関がWeb3に展開するための橋として、ONDOは伝統的なファイナンス向けのブロックチェーンエンジンを搭載し、伝統的な金融資産がチェーン上で流動性を再構築できるようにし、暗号通貨業界に堅実な価値サポートを提供し、TradfiとDfiの双方のニーズを満たしています。

3.製品は業界のニーズに適合しています

流動性に乏しい暗号通貨市場において、ONDOはRWA導入の一環として、流動性を提供できる米国債や関連資産を初めて選択しました。同時に、暗号通貨市場は高いリターンとボラティリティが特徴であり、低リスク志向の多くの投資家を躊躇させています。ONDOの安定したRWA製品は、確実にリスク回避型投資家の暗号通貨市場参入への魅力を高めます。

4.コンプライアンスおよび信頼要件を満たす

業界が狂気の成長期を経験した後、それはより標準化されることになります。 Ondoは、公開チェーンのオープンさと機関レベルのセキュリティを組み合わせたRWAソリューションを試みました。コンプライアンスへの取り組みは、信頼を広める努力も意味し、これは業界の将来のニーズに適合しています。

(5) イノベーション - コンプライアンスと分散化のバランス

1.RWAアセットのネイティブサポート

Ondo Chainの中核的なハイライトは、Ondo GMによって発行されたトークンを特にサポートするネイティブサポートです。Ondo Chainは、Ondo GMトークンおよび他の高品質の流動性資産のステーキングをサポートする予定であり、これによりネットワークのセキュリティが確保されるだけでなく、アイドルアセットに収益機会が創出されます。

2.トラディ機関との協力を紹介する

モルガン・スタンレー、ブラックロック、コインベースなど業界をリードする企業との協力により（コインベースはONDOの投資家でもある）、米国財務省債券、マネーマーケットファンドなどの資産がトークン化され、関連する米国の法律と規制に厳密に準拠し、投資家の信頼を得ることが容易になっています。

第二に、Ondoは、選択された金融機関が部分的な検証ノードを実行することによって、プライベートネットワークや伝統的な金融環境とのシームレスな接続を実現しています。この設計により、取引の遅延を減らし、フロントランニング取引を防ぎ、機関が独自の資産と流動性にアクセスできるようになり、機関レベルのアプリケーションにおけるOndo Chainの魅力と有用性をさらに高めることができます。

3. チェーン上のデータは正確であり、詐欺が排除されています。

組み込みオラクルは、資産価格、金利、およびその他のデータのリアルタイム同期を保証し、データの信頼性はライセンス取得済みの検証ノードによって維持されます。この透明性により、市場操作の可能性が低下します。

4.クロスチェーン相互運用性

Ondo Chainは、Ondo Bridgeとのネイティブ統合により、フルチェーンメッセージングとクロスチェーン資産の転送を実現しています。分散型検証ネットワーク（DVN）は、システムに主要なセキュリティを提供し、取引金額が多い場合は追加のDVNで保護をさらに強化できます。さらに重要なことに、Ondo Chainは、KYCステータス、制裁リスト、担保額などのデータのシームレスな共有をサポートし、開発者がフルチェーンアプリケーションを作成するプロセスを簡略化します。

5.コンプライアンスの先駆者

(1)証券法の遵守:Reg Dの免除と適格投資家の制限

• Reg D 506(c):Ondoのトークン化された米国債券商品(OUSG、USDYなど)は、米国証券法のReg D 506(c)に従って発行されており、証券の私募は次のことを可能にします。資格投資家（認定投資家）SECの登録なしにはできませんが、次の条件を満たす必要があります：投資家は資産を確認する必要があります（個人資産純額が1,000,000米ドルを超えるか、年収が200,000米ドルを超える必要があります）。発行者は投資家の資格を合理的な手段（銀行取引履歴、税務書類など）を通じて確認する必要があります。トークンは発行後1年以内の公開転売が禁止されています。
• コンプライアンスの重要性：違法な公開証券発行として特定されるのを避け、SECの執行リスクを軽減します。

(2)主な資格

(3)仲間とのコンプライアンス比較

(6) 制限事項

1、機関への過度な依存とコミュニティの不足

Ondo Financeの構造は、従来の金融機関の参加に大きく依存しており、トークン化された資産の信頼性と流動性は主にこれらの機関によって支えられています。これにより資産の品質とコンプライアンスが確保されますが、同時に、そのエコシステムは主に機関向けであり、小売ユーザーの参加が限られています。完全に分散化されたRWAプロジェクトと比較すると、Ondoは従来の金融世界の延長のようなものです。トークン化された資産の流通と取引は主に機関間で行われ、個々の投資家や分散コミュニティの影響を軽減しています。

2、機関統制下の権力の中央集権的な分配

Ondo Chainは一定のオープン性を保持していますが、そのバリデータは許可されており、つまり、中核的な権力がわずかな機関に集中しています。これは、完全に分散化されたRWAプロジェクトとは鮮明に対照をなすものであり、ここではどの参加者もネットワーク内の主要ノードになることができます。Ondoの設計は、伝統的な金融の権力構造をある程度反映しており、ほとんどのコントロールはわずかな大手金融機関の手に残っています。この中央集権的なコントロールは、将来のガバナンスやリソース配分において、トークン保有者の利益が機関プレイヤーの利益と衝突する場合、将来の紛争を引き起こす可能性があります。

3、コンプライアンスと既存の機関は革新のスピードを制限する可能性があります

Ondo Financeの中核はコンプライアンスと機関参加であるため、イノベーションの速度が制限される可能性があります。 完全に分散化されたプロジェクトと比較して、Ondoは新しい金融商品やテクノロジーを立ち上げる際に複雑なコンプライアンスプロセスや機関の承認に直面するかもしれません。 これにより、急速に進化する暗号通貨業界でより敏捷なDeFiプロジェクトと競合する際に、Ondoは反応するのが遅くなる可能性があります。ここでは、コンプライアンスや機関志向の構造が負担となる場合があります。

(7)今後の展開

1.製品

私は個人的に、ONDOファイナンスが将来、高い流動性と安定した収益を持つ米国の債務のトークン化から始まり、協力金融グループの製品の支持を徐々に活用して、伝統的な金融会社から他の金融資産をチェーン上に導入して、独自の市場の深さを増やすために機関との協力を強化していくと信じています。

同時に、Ondoは現在展開されている米国債RWAを製品開発の防衛的なポジションとして活用できます。地域間のアービトラージ（例：東南アジアと北米の賃貸収益の違い）を捉えるために不動産RWAを開発し、エネルギー先物との相関が0.72に達する炭素クレジットRWAをブラックスワンイベントのヘッジツールとして利用し、他のRWA製品を開発して、投資家の多様な投資ニーズを満たすために自社のRWA製品タイプを多様化させます。

データソース：MSCI RWA指数（2025年第2四半期）、バックテスト期間2023-2025

2.分散化の本質を堅持する

コンプライアンスと分散化の間のバランスをどのように保つかは、まだONDOにとって開いた問題です。検証ノードの許可システムの文脈において、分散型モデルは単なる幻想なのでしょうか？ONDOは依然として、改ざんや干渉のできないブロックチェーンの一員であるという元のビジョンを実現できるでしょうか？

(8) 投資提案

1. 短期的なアドバイス – 投資

(1) 周期性

ブロックチェーンの周期的な変動から判断すると、将来弱気市場に突入した場合、OndoやEVAなどの主流のステーブルコインプロトコルが市場の寵児になる可能性があり、彼らの米国債券商品はリスク選好度の低い投資家に適しています。

(2)TradfiとDefiの協力はまだハネムーン期間にあります

現在、私はTradfiとDefiがまだ協力のハネムーン期にあると考えており、RWAは両者にとってウィンウィンの協力関係です。両者はハネムーン期間中により多くの価値あるRWA製品の育成を加速させ、Ondoのビジネスも急速な発展サイクルを迎えることになり、投資する良い時期となるでしょう。

(3) リッチな駆動要因（付録1を参照）

ドライブフォースファクターモデル（4 + 3ファクター）によると、オンドは5つの側面で強力なドライブフォースを持っています：ベンチマーク、ステータス、ビジョン、有用性、および収益生成。 ただし、その弱いトークン経済モデル、単一の収入および競争圧力は主なリスクです。 オンドチェーンが従来のファイナンスとオンチェーンの流動性を成功裏に接続できれば、その評価額は数百億ドルを超えることが期待されています。

(4)見積もりが甘い（詳細なプロセスについては付録2を参照）

絶対評価法によると、WACC 22％、利益率30％、持続可能な成長率8％の仮定の下、トークンの数が変わらないとした場合、各ONDOトークンの価格は1.81$と推定されます。 2月24日の現在のデータによると、オンドの価格は1.23$であり、一定の成長余地があります。

付録

1. 評価駆動力分析（4+3）

Ondo Financeは、規制と製品革新の先行利益により、RWAトラックで主導的な立場を占めています。ただし、その弱いトークン経済モデル、単一の収入源、競争圧力が主なリスクです。

短期的な投機的機会と長期的な価値は、連邦政策と生態系の拡大の進展に基づいて判断する必要があります。Ondo Chainが伝統的な金融とオンチェーン流動性を成功裏につなげることができれば、その評価額は数千億ドルを超えることが期待されています。

2025年2月24日のOndo Finance (ONDO)の評価分析（ハイブリッドモデルに基づく）

(1) TVL成長の仮定とキャッシュフロー予測

1.TVL成長パス

2.フリーキャッシュフロー(FCF)の計算

• 契約手数料率:1.00%(TVL×手数料率)(資産運用手数料率0.35%、質権手数料率0.5%、取引手数料率0.15%を含む)
• コスト比率:30%(ガス料金15%+監査5%+運用10%)
• 年間 FCF = TVL × 1.00% × 70% \
  フリーキャッシュフロー（老朽化前）= TVL × 1.00% × 70%

3つの、ハイブリッド評価モデル計算

1. 伝統的なDCFパート

(1)ディスカウント率と持続可能な価値

• 割引率：22％（WACC 12％ + Web3リスクプレミアム10％）
• 永続的価値（ゴードンモデル）：

• トークンごとのDCF値：521.8百万 / 14.45億≈USD 0.36

2.Web3固有のファクターモデリング

(1) トークン経済の乗数

• ステーキング収入：担保比率30％、担保額= 14.45億×30％= 4.335億枚、年率利回り8％ステーキング収入の現在価値= 4.335×8％×1.23（現在価格）/22％（WACC）/14.45=0.13 USD/トークン
• ガバナンスプレミアム：ガバナンス参加率15％、プレミアム+9％ →0.11 USD/トークン

(2) ネットワーク効果価値

ネットワーク効果価値= β1⋅TVL^k = 0.15*186.62^1.1/14.45/2.7=1.21 USD/token

• β₁=0.15（ヘッドプロジェクトに基づく：CompoundやAaveなどのDeFiプロトコルのTVLと市場価値の比例関係を参照してください。ケース：CompoundのTVLが100億ドルの場合、その市場価値は約25億ドルです→b1=25/100^1.2≈0.15）
• TVL指数（k=1.1）
• 理論的根拠：メトカーフの法則の改変版。
• 元の式：ネットワーク価値∝n2（nはユーザー数）
• リアリティ調整：資産流動性の違いにより、TVLのネットワーク効果は直接ユーザーとのやり取りよりも弱く、1.1に低下します。
• 実証的サポート：研究によると、DeFiプロトコルの価値は、TVLが1.1〜1.3のべき乗に関連していることが示されています（「IEEE Blockchain Transactions, 2023」）。Ondoselectk=1.1、保守性と成長期待をバランスさせます。

(3) 総合評価結果

Vtotal=0.36 (DCF) + 0.13 (staking) + 0.11 (governance) + 1.21 (network) = 1.81 USD/token

(4) 結論と運用上の提案

適正な評価範囲：US$1.81-2.40

1. 現在の価格は非常に過小評価されており、コアドライバー：TVL成長エンジン。合意率最適化、1%の率が収益と競争力をバランスさせます。クロスチェーンエコロジーが爆発し、ONDOチェーンが稼働した後にマルチチェーン資産が注入されます。

ただし、現在の市場状況によれば、この資産の価格の上下は市場での最適な選択肢とは限らないかもしれません。この研究レポートでは、単なる研究事例として分析されています。

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