J.P. Morgan охолоджує ентузіазм! Оновлення Ethereum Fusaka спричинило різке зростання активності, але це може бути тимчасовим явищем

摩根大通質疑以太坊 Fusaka 升級後活躍度激增能否持續，指歷史上多次升級未能持續提升。Fusaka 於 12 月 3 日將區塊容量從 15 個 blobs 擴至 21 個，降低費用推動活躍度暴增。但 Base 佔 L2 收入近 70%、Solana 搶市場、投機減少等仍在，手續費銷毀減少對 ETH 價格構成壓力。

摩根大通質疑以太坊升級成效的核心論點

摩根大通分析師正在質疑以太坊 Fusaka 升級後網路活動的近期激增可能會持續下去，這表明近年來阻礙持續使用的因素仍然存在。以太坊的 Fusaka 升級於 12 月 3 日上線，將網路每個區塊的最大數據容量從 15 個 blobs 擴展到 21 個 blobs，並立即降低了交易費用。費用下降之後，活躍地址數量和交易量都出現了激增。

「然而，目前尚不清楚最近這波網路活躍度的提升能否持續，」摩根大通分析師團隊（由董事總經理尼古拉斯·帕尼吉爾佐格魯領導）在週三的一份報告中指出。「從歷史來看，以太坊的多次升級由於多種原因，都未能持續有效地提升網路活躍度。」

這個論點基於對以太坊歷史升級效果的觀察。過去幾年，以太坊經歷了多次重大升級，包括倫敦升級（引入 EIP-1559）、上海升級（開放質押提款）和 Pectra 升級等。這些升級在推出初期通常會引發網路活動的短期激增，但這種增長往往無法維持。摩根大通的分析師認為，導致這種模式的結構性因素並未改變，因此對 Fusaka 升級的長期影響持懷疑態度。

從技術角度看，Fusaka 升級透過增加 blob 容量來降低 Layer 2 的數據發布成本，這確實會間接降低終端用戶的交易費用。然而，摩根大通的分析師指出，降低費用只是影響網路活躍度的一個因素，而非唯一或決定性因素。若其他結構性問題未解決，單純的費用下降無法保證長期活躍度增長。

Layer 2 持續分流主鏈活動

分析師認為，首要原因是交易活動持續從以太坊主鏈遷移到 Base、Arbitrum 和 Optimism 等 Layer 2 網路。他們引述 CryptoRank 的數據指出，光是 Base 一個網路目前就貢獻了以太坊所有 Layer 2 網路總收入的約 60% 至 70%。

這個數據揭示了以太坊生態系統中的一個矛盾現象。一方面，Layer 2 的繁榮證明了以太坊作為結算層的成功，因為這些 Layer 2 最終依賴以太坊主鏈來保證安全性。另一方面，Layer 2 的成功意味著大量交易活動和手續費收入被分流，直接削弱了主鏈的經濟活動。

Base 作為 Coinbase 推出的 Layer 2，其 60-70% 的收入貢獻比例尤其驚人。這意味著在整個以太坊 Layer 2 生態系統中，Base 一家就佔據了絕對主導地位。這種集中度反映了 Coinbase 的品牌影響力和用戶基礎優勢，但也暴露了以太坊主鏈在吸引直接用戶方面的弱勢。

Layer 2 的持續分流對以太坊的代幣經濟產生了深遠影響。以太坊的 EIP-1559 機制設計了手續費銷毀機制，每筆交易的基礎費用會被銷毀，從而減少 ETH 的流通供應。然而，當大量交易遷移到 Layer 2 時，主鏈的交易量和手續費都會下降，手續費銷毀量也隨之減少，這對 ETH 的通縮敘事構成挑戰。

Solana 等競爭鏈搶佔市場份額

來自其他區塊鏈的競爭是另一個持續存在的挑戰。分析師表示，像 Solana 這樣的網路透過提供更快、更便宜的交易，已經佔據了「相當大」的市場份額，將用戶和開發者從以太坊吸引走。他們補充說，這種競爭壓力促使鏈上活動轉移到競爭對手的生態系統。

Solana 在 2024-2025 年經歷了顯著的復甦和增長，其性能優勢（理論上每秒 65,000 筆交易，實際穩定在數千筆）和極低的手續費（通常低於 0.001 美元）使其在高頻交易、NFT 鑄造和 meme 幣投機等場景中表現出色。這些應用場景原本是以太坊的優勢領域，但高昂的 gas 費用使得許多項目和用戶轉向 Solana。

除了 Solana，其他 Layer 1 區塊鏈如 BNB Chain、Avalanche 和 Polygon（作為側鏈）也在各自的細分市場中佔據一席之地。這種多鏈格局的形成意味著以太坊不再是智能合約平台的唯一選擇，開發者和用戶有了更多替代方案。這種競爭環境對以太坊的市場主導地位構成了長期挑戰。

摩根大通的分析師特別強調，這種競爭壓力不僅存在於用戶層面，也延伸到開發者社群。許多新項目在選擇部署平台時，會綜合考慮性能、成本、生態系統支持和用戶基礎等因素。若以太坊在這些方面無法保持明顯優勢，可能會失去吸引頂級項目的能力。

投機活動減少與資金分散

分析師也強調，先前推動以太坊使用量激增的投機活動已經減少。在 2021-2022 年的牛市週期中，與首次代幣發行（ICO）、非同質化代幣（NFT）和 meme 幣相關的需求推動了交易量的上升。分析師指出，如今大部分投機活動已經消退或轉移到其他區塊鏈，從而減少了曾經支撐以太坊網路指標的關鍵活動來源。

此外，曾經主要流入以太坊的資金現在更加分散地流向了各個應用型區塊鏈。分析師舉例說，例如 Uniswap 遷移到其自身的 Layer 2 層 Unichain，以及 dYdX 轉型為獨立鏈。分析師表示：「兩者都成功地為各自的網絡吸引了流動性，從而獲得了協議收入。」

Uniswap 推出 Unichain 和 dYdX 轉型為獨立鏈，代表了一種新趨勢：成功的 DeFi 協議不再滿足於作為以太坊上的應用，而是尋求建立自己的基礎設施。這種趨勢使得以太坊失去了部分最有價值的應用和用戶，進一步削弱了主鏈的活躍度。

手續費銷毀減少對 ETH 價格的影響

整體而言，這些因素對以太坊的手續費產生和代幣經濟產生了影響。分析師指出，主鏈活躍度的降低減少了手續費銷毀，導致以太坊流通供應量隨時間增加，並對價格構成下行壓力。分析師還指出，在 Pectra 和 Fusaka 升級之間，以太坊以 ETH 計價的總鎖定價值下降，這也是一個負面訊號。

分析師總結道：「總而言之，雖然 Fusaka 升級確實顯著提升了以太坊網路的活躍度，例如交易量和活躍地址數量，但我們對這種活躍度增長的可持續性持懷疑態度。從歷史數據來看，以太坊的歷次升級都未能持續有效地提升網絡活躍度，我們認為造成這種情況的原因依然存在。」

在週四的以太坊核心開發者大會上，幾位以太坊研究人員表示懷疑，該社群能否在 2026 年推出兩個額外的硬分叉，以達到去年 Pectra 和 Fusaka 升級的速度。摩根大通的分析師對以太坊（ETH）的看好程度不如比特幣，最近重申了比特幣未來 6 到 12 個月內 17 萬美元的目標價。