業內有一個共同的比喻，即除了比特幣和穩定幣之外，沒有有價值的應用。上一個週期完全是由投機驅動的，自 2022 年崩盤以來進展甚微。該行業過度飽和了沒有人使用的基礎設施，為所有這些基礎設施提供資金的風險資本家可能會為資金分配不當而付出代價。

后一部分是有道理的，因為市場開始懲罰盲目的基礎設施投資，而長期贏家出現在加密經濟的基礎上。然而，前者，相對於基礎設施而言，很少有應用程式存在，並且自上個周期以來進展甚微，一旦我們觀察數據，就會不足。

與普遍看法相反，應用程式的時代已經來臨，許多應用程式已經開始賺取比基礎設施還要多的收入。像以太坊和Solana這樣的領先平台已經孵化出許多應用程式，這些應用程式的收入已經達到8-9位數並以三位數的百分比年增長。然而，儘管這些令人印象深刻的數字，應用程式仍然以相當大的折扣交易，而基礎設施的平均交易收入倍數約為~300倍。雖然像ETH和SOL這樣坐擁智能合約生態系統中心的基礎設施資產可能會保留價值儲存的溢價，但非貨幣基礎設施資產，如L2代幣，可能會隨著時間的推移看到其倍數壓縮。我們在Syncracy相信市場尚未完全認識到這個現實，領先的應用程式有望從這裡開始重新定價，因為資本從非貨幣基礎設施流出。

應用程式佔據全球區塊鏈手續費池的更大份額，並賺取大多數基礎設施資產的收益，這可能是即將到來的轉折點。以以太坊和Solana為首的兩個領先應用生態系統的數據已經顯示，應用正在從其底層平台中佔據收入份額。這一趨勢在應用程式推動佔據更大的經濟份額並垂直化以更好地控制其用戶體驗的努力下，可能只會加速。即使是Solana應用程式，它們曾自豪地擁有Solana同步可組合性，現在也保留並推出一些操作離鏈，同時使用第二層和側鏈為了擴大規模。

脂肪應用的興起

可能是羅拉普論文不可避免的? 當應用程序應對單一全球狀態機的限制，以有效處理所有鏈上交易時，跨區塊鏈的模塊化似乎成為一種解決方案不得已的例如，Solana 雖然在性能上令人印象深刻，但開始扣環四月份回來就只有數百萬每天有用戶交易memecoins。而且Firedancer將有所説明，目前還不清楚它是否會為數十億每日活躍使用者提供所需的幾個數量級的性能，甚至包括人工智慧代理和企業。如上所述，索拉納的模組化已經開始了。

真正的問題是這種轉變將發生到什麼程度，最終有多少應用程序將運營轉移到鏈下。在單個伺服器上運行整個全球金融系統——這是基本論文對於任何集成的區塊鏈 - 都需要在超大規模數據中心中運行完整節點，這使得終端用戶幾乎無法獨立驗證鏈的完整性。這將削弱一個重要的財產全球的任何可擴展區塊鏈的目的是確保企業的財產權並防止操縱和攻擊。相反，Rollups使應用程序能夠將這些帶寬需求分散到獨立的序列器集，同時實現超大規模性能，同時通過結束用戶驗證確保。資料可用性採樣在底層基礎層上。此外，隨著應用程序的擴展，並開始與用戶建立牢固的關係，他們很可能要求其基礎架構的最大靈活性，以最好地滿足用戶的需求。

這已經在以太坊上發生，這是最成熟的鏈上經濟，領先的應用程序如Uniswap，Aave和Maker正在積極開發自己的rollups。這些應用程序不僅追求可擴展性，還在努力推動功能例如自定义执行环境，替代性经济模型（如本地收益），增强访问控制（如经过许可的部署），以及定制的交易排序机制。通过追求这些选择，应用程序不仅增强用户价值和降低运营成本，还相对于其基础层基础设施获得更大的经济控制份额。鏈抽象化和智能錢包只會使這個以應用程式為中心的世界更加無縫，並隨著時間的推移減少不同塊空間之間的當前摩擦。

在短期內，下一代數據可用性提供商，例如Celestia和Eigen，將是這一趨勢的關鍵推動者，為應用程序提供更大的規模、互操作性和靈活性，同時確保今天的廉價可驗證性。然而，從長遠來看，顯然每一個旨在成為全球金融系統基礎的區塊鏈都需要擴展帶寬和數據可用性，同時確保廉價的最終用戶驗證。例如Solana，雖然在哲學上已經融入了，但已經有了團隊致力於輕量級客戶端驗證，zk壓縮, 並在追求這一最終目標時進行數據可用性抽樣。

再次，這裡的重點不在於特定的擴展技術或區塊鏈架構。完全有可能代幣擴充,協處理器，和瞬息滾動已经足够了集成区块链进行扩展，并为应用程序提供必要的可定制性，而不会破坏其原子组合性。然而，无论如何，未来将指向应用程序继续朝着更大的经济控制和技术灵活性前进。应用程序超过其基础基础设施的收入似乎是不可避免的。

區塊鏈上價值捕獲的未來

從這裡開始的重要問題是在未來幾年中價值將如何在應用程序和基礎設施之間分配。這種變化是否標誌著一個拐點，導致應用程序在未來幾年中產生類似基礎設施的結果？在Syncracy的觀點中，雖然應用程序將繼續隨著時間的推移佔據全球區塊鏈費用池的更大份額，但基礎設施（L1）可能仍然產生更大的結果，雖然適用於較少的參與者。

支持這一觀點的核心論點是，長期而言，像BTC、ETH和SOL這樣的基礎層資產將作為非主權數字價值存儲競爭-這是加密經濟中最大的TAM。儘管普遍的觀點常把比特幣比作黃金，把其他L1資產比作股權，但這種區別主要是受敘事驅動的。從根本上講，所有本地區塊鏈資產共共同特點：它們不屬於任何主權國家，不易被查封，並且可以在國界上進行數字轉移。實際上，這些屬性對於任何渴望承載獨立數字經濟的區塊鏈來說都是必不可少的。免費從國家控制中

主要區別在於他們的策略以實現全球採用。比特幣通過試圖取代法定貨幣作為佔主導地位的全球價值儲存手段，直接挑戰中央銀行。相比之下，像乙太坊和Solana這樣的L1旨在在網路空間中建立平行經濟，隨著ETH和SOL的增長創造有機需求。事實上，這已經在發生。除了用作交換媒介（天然氣支付）和記帳單位（NFT 定價）之外，ETH 和 SOL 還是各自經濟中首屈一指的價值儲存手段。作為權益證明資產，它們直接捕獲鏈上活動產生的費用和MEV，並且這兩種資產在各自的生態系統中提供最低的交易對手風險，使其成為鏈上最原始的抵押品。同時，作為一種工作量證明資產，BTC不向持有者提供質押或費用，而是純粹作為一種商品貨幣運作。

雖然這種建立平行經濟的策略看起來非常雄心勃勃，但實際上卻很少如果有的話可能更容易進入應許之地，最終可能證明與國家經濟競爭相比，與它們直接競爭（如比特幣）可能更容易。事實上，以太坊和Solana的做法反映了國家歷史上為爭取儲備貨幣地位而進行競爭的方式；建立經濟影響力，然後鼓勵其他人採納你的貨幣進行貿易和投資。

儘管人們很容易忽視這種不可估量的貨幣化過程，轉而支持通過費用生成進行可衡量的價值應計過程，但後者可能會導致令人失望的結果。除了區塊鏈以無擔保的自發行貨幣產生費用的明顯迴圈複雜性之外，在可預見的未來，潛在的費用捕獲可能並不像人們想像的那麼大。

以MEV為例。MEV不僅不太可能成為足以支撐目前估值的大型行業，而且隨著時間的推移，它在鏈上活動中的佔比可能會下降，並越來越多地累積到應用程序上。在傳統金融中，與MEV行業最接近的類比是高頻交易（HFT), 生成了一個估計的 $10B - $20B全球收入達到了。此外，區塊鏈很可能過度賺錢在MEV上，隨著錢包基礎設施和訂單路由的改善，以及應用程式的努力，MEV可能會隨著時間的推移而下降。內化並最小化 MEV。我們真的期望在特定區塊鏈上的 MEV 收入價值超過整個全球 HFT 行業並且 100％ 權益歸屬於驗證者嗎？

在同一個註意，雖然執行和數據可用性費用可能是有吸引力的收入來源，但如果不是在很快的將來，它們可能仍然不足以證明百億甚至萬億美元的估值（地球上只有那麼多組織）價值交易量需要呈指数增长，同时费用保持足够低以便为主流采用提供可能性，甚至达到可触及的距离，这个过程可能需要十年的时间。

注意：Visa特點每秒處理能力為65,000筆交易，但持續平均每秒處理約2,000筆交易

那麼，究竟什麼能夠提供足夠的價值，以支付驗證者繼續提供他們必不可少的服務呢？就像它們在整個歷史中一樣，區塊鏈可以使用貨幣膨脹作為一種永久性補貼，類似於一稅收。實質上，資產持有者會隨著時間失去一小部分財富，來補貼為應用程序提供豐富區塊空間的驗證者，這些應用程序為區塊鏈的基礎資產帶來貨幣價值。

總之，值得考慮一種更悲觀的觀點，即區塊鏈應該根據費用進行評估，而這些費用可能無法在應用程式獲得更大的經濟控制權的情況下證明過高的估值。這不會前所未有– 在1990年代的互聯網繁榮時期，電信公司吸引了對基礎設施的大量過度投資，但許多公司最終變得商品化。雖然一些電信公司，如AT&T和Verizon，適應並倖存下來，但大部分價值轉移到建立在基礎設施之上的應用程式，如谷歌、亞馬遜和Facebook。這種模式在加密經濟中重複的可能性不為零，區塊鏈提供了必要的基礎設施，但在應用層捕獲的價值卻超過了它。然而，就目前而言，在加密經濟的投機早期時代，這都是一次大的相對價值交易——BTC追逐黃金，ETH追逐BTC，SOL追逐ETH。

應用時代，加密貨幣時代

縮小範圍，加密經濟正在經歷從投機實驗到創收業務和活躍的鏈上經濟的結構性轉變，這些經濟為區塊鏈原生資產帶來了真正的貨幣價值。雖然當前的活動可能看起來不大，但隨著這些系統的擴展並提供更具吸引力的用戶體驗，它正在呈指數級增長。在Syncracy，我們相信多年後我們會幽默地回顧這個時代，想知道怎麼會有人懷疑這個空間的價值，因為如此多的大趨勢如此明顯地出現。

應用程式時代已經來臨，隨之而來的是，區塊鏈將產生比以往更強大的非主權數位價值存儲。

特別感謝Chris Burniske，Logan Jastremski，Mason Nystrom，Jonathan Moore，Rui Shang和Kel Eleje對他們的反饋和討論

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