Hiểu về CVR: Ý nghĩa thực sự của công cụ phái sinh hiếm có này

Quyền giá trị phụ thuộc, thường gọi là CVR, là một công cụ tài chính phái sinh đặc biệt, trong đó khoản thanh toán phụ thuộc vào việc một sự kiện tương lai cụ thể có xảy ra hay không. Khác với chứng khoán thông thường, CVR hoạt động giống như một quyền chọn—nếu sự kiện kích hoạt xảy ra trước hạn chót, nhà đầu tư sẽ nhận được khoản thanh toán cố định, thường là bằng tiền mặt. Tuy nhiên, nếu mục tiêu đó không đạt được đúng hạn, CVR sẽ hết hạn và trở nên vô giá trị. Mặc dù phức tạp, các công cụ này đã trở nên phổ biến hơn trong những năm gần đây, đặc biệt trong các giao dịch doanh nghiệp lớn, mặc dù chúng vẫn là một trong những chứng khoán ít phổ biến nhất được giao dịch ngày nay.

CVR hoạt động thực tế như thế nào trong các vụ M&A

CVR thường bắt nguồn từ các thỏa thuận sáp nhập, nơi các công ty mua lại và công ty mục tiêu gặp phải bất đồng về định giá cơ bản. Tình huống này thường xảy ra nhất trong các lĩnh vực công nghệ sinh học và dược phẩm, nơi các công ty cố gắng thương lượng giá trị của các loại thuốc thử nghiệm chưa ra thị trường. Công ty mua lại có thể do dự trong việc trả giá đầy đủ cho một sản phẩm chưa được chứng minh với tiềm năng thị trường chưa rõ ràng và rủi ro phát triển lớn. Ngược lại, công ty mục tiêu muốn chứng minh với cổ đông rằng họ đã đảm bảo giá trị hợp lý cho tài sản của mình. CVR giải quyết bài toán đàm phán này bằng cách làm các khoản thanh toán phụ thuộc vào việc đạt được các mục tiêu đã định trước—chẳng hạn như phê duyệt thuốc hoặc đạt được mức doanh số cụ thể trong một khung thời gian nhất định.

Một ví dụ tiêu biểu minh họa cơ chế này: khi Sanofi-Aventis mua lại Genzyme vào năm 2011, cấu trúc giao dịch bao gồm các CVR trị giá lên tới 14 USD trên mỗi cổ phiếu ngoài mức giá ban đầu 74 USD, miễn là tất cả các mốc quan trọng được đạt tới. Công thức tính CVR thường bao gồm nhiều lớp điều kiện, đặc biệt đối với các sản phẩm giai đoạn đầu, tạo ra cơ hội lợi nhuận phân lớp dựa trên thành công thương mại hóa.

Hai cách khác nhau để nhà đầu tư sở hữu CVR

CVR có hai dạng cơ bản khác nhau, và hiểu rõ sự khác biệt này là điều tối quan trọng đối với nhà đầu tư tiềm năng. CVR không chuyển nhượng đại diện cho loại phổ biến hơn, mặc dù ít linh hoạt hơn. Để nhận được CVR này, nhà đầu tư phải sở hữu cổ phần của công ty mua lại tại thời điểm cổ phiếu bị hủy niêm yết trong quá trình thâu tóm. Các CVR này trở thành phần của phần trả giá trong thương vụ sáp nhập và bị giữ trong tài khoản môi giới—chúng không thể bán trước khi nhận thanh toán, có thể là nhiều năm sau khi giao dịch ban đầu kết thúc.

Ngược lại, CVR có thể giao dịch được hoạt động trên các sàn chứng khoán và cung cấp nhiều tự do hơn đáng kể. Nhà đầu tư có thể mua các công cụ này bất cứ lúc nào cho đến khi chúng hết hạn và bị hủy niêm yết. Vì các nhà tham gia thị trường liên tục định giá và điều chỉnh giá của CVR giao dịch dựa trên đánh giá về khả năng đạt các mốc quan trọng, nhà đầu tư tin rằng giá trị thực của CVR vượt xa kỳ vọng thị trường có thể kiếm lời bằng cách mua vào với giá thấp. Trong thương vụ Sanofi-Genzyme, các CVR được giao dịch trên sàn, cho phép sự tham gia rộng rãi của nhà đầu tư và quá trình xác định giá.

Các yếu tố then chốt mà mọi nhà đầu tư CVR cần xem xét

Mỗi loạt CVR hoạt động theo các điều khoản riêng biệt phù hợp với thỏa thuận cụ thể của nó. Dù không có hai CVR nào giống hệt nhau, chúng đều chứa các mốc quan trọng xác định, lịch trình thanh toán riêng biệt và ngày hết hạn cố định. Ví dụ, CVR của Sanofi-Genzyme liên quan đến sáu mốc quan trọng, chủ yếu phụ thuộc vào trạng thái phê duyệt thuốc và mức doanh số bán hàng sau đó.

Trước khi xem xét bất kỳ khoản đầu tư CVR nào, việc kiểm tra kỹ các hồ sơ của SEC là điều bắt buộc. Giống như quyền chọn, CVR có thể hết hạn vô giá trị, khiến nhà đầu tư mất toàn bộ vốn đầu tư. Thêm vào đó, một vấn đề cấu trúc quan trọng tồn tại trong nhiều thỏa thuận CVR: công ty mua lại phải theo lý thuyết theo đuổi các hành động nhằm tạo điều kiện cho lợi nhuận của CVR, nhưng xung đột lợi ích lớn phát sinh. Nếu người mua quyết định rằng việc phát triển sản phẩm không còn phù hợp chiến lược, việc bỏ thêm vốn để đạt các mốc của CVR tạo ra căng thẳng giữa nghĩa vụ hợp đồng và phán đoán kinh doanh. Trong khi các hợp đồng CVR yêu cầu “hành xử trung thực” từ phía người mua, việc thực thi điều khoản này gặp nhiều khó khăn trong thực tế, và nhà đầu tư phải chịu rủi ro cuối cùng về việc không phù hợp trong việc cân bằng lợi ích.

Hiểu rõ các động thái này—từ cơ chế tạo ra CVR đến các xung đột nội tại trong cấu trúc của chúng—giúp nhà đầu tư đánh giá xem liệu các công cụ hiếm hoi này có xứng đáng để đưa vào chiến lược danh mục đầu tư của họ hay không.