Chỉ mới nhận ra điều gì đó khá điên rồ trong lĩnh vực khai thác tiền điện tử đang làm tôi bận tâm. BitDeer vừa dọn sạch toàn bộ khoản nắm giữ Bitcoin của mình—và ý tôi là hoàn toàn không còn BTC trong bảng cân đối kế toán nữa. Họ đã bán 189.8 BTC trong tuần đó và bán hết 943.1 BTC còn lại trong một lần duy nhất. Đối với một công ty khai thác, đó không chỉ là một động thái; đó là một tuyên bố.

Dưới đây là thực tế đang diễn ra: Wu Jihan đang đặt cược tất cả vào một trò chơi hoàn toàn khác. Sách chơi khai thác cũ đơn giản—sử dụng điện ngày hôm nay để arbitrage giá Bitcoin ngày mai. Arbitrage thời gian đơn thuần. Nhưng Wu Jihan đang đảo ngược kịch bản. Ông ấy chuyển cược từ giá crypto sang nhu cầu về sức mạnh tính toán AI. Phương tiện cũng thay đổi: thay vì chỉ vận hành máy khai thác, ông ấy vay mượn số tiền lớn để mua đất trên toàn cầu cho các trung tâm dữ liệu.

Các con số kể câu chuyện. Tính đến đầu năm 2026, BitDeer có khoảng 3 GW công suất dự án năng lượng trên toàn cầu—tương đương với việc cung cấp năng lượng cho 10 đến 30 trung tâm dữ liệu quy mô siêu lớn như của Google. Họ đã vận hành 1.6 GW, với thêm 1.3 GW đang trong quá trình xây dựng. Nhưng điểm mấu chốt là: để thực hiện điều này, Wu Jihan đã vay nợ rất nhiều. Tổng cộng khoảng 1.3 tỷ đô—$1 tỷ trong vay mượn cộng với $325 triệu đô trong trái phiếu chuyển đổi mới phát hành vào tháng 2. Đó là một cược lớn.

Cấu trúc nợ thực ra khá thông minh, không phải liều lĩnh. Ba đợt trái phiếu chuyển đổi đáo hạn vào năm 2029, 2031 và 2032. Ý tưởng là khi đến hạn, doanh thu từ AI của BitDeer đủ để tạo ra dòng tiền mặt đủ để các trái chủ chuyển đổi thành cổ phần thay vì đòi thanh toán. Các phép tính trên giấy trông khá khả thi—Roth/MKM ước tính doanh thu hàng năm tiềm năng khoảng $850 triệu đô nếu họ triển khai đầy đủ công suất HPC. Đội ngũ của Wu Jihan còn tự tin hơn, tuyên bố hơn $2 tỷ đô mỗi năm khi mọi thứ đi vào hoạt động.

Nhưng đây là phần rủi ro. Kinh doanh AI hiện tại chỉ mang lại khoảng $10 triệu đô mỗi năm—ít hơn 2% tổng doanh thu. Số GPU đã tăng gấp 3 lần từ 584 lên 1,792 trong vòng ba tháng, nhưng mức sử dụng giảm xuống còn 41% vì các máy móc được triển khai nhanh hơn so với doanh thu thu về. Dòng series B200/GB200 vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm. Vì vậy, họ đang tiêu tiền để triển khai trong khi chờ doanh thu bắt kịp.

Cũng có vấn đề ở Clarington, Ohio. Cơ sở 570 MW đó chiếm 42% trong dự án đang xây dựng của họ. Một nhà sản xuất thép lân cận đã kiện, cáo buộc trung tâm dữ liệu sẽ gây ảnh hưởng đến hạ tầng chung. Nếu họ thua hoặc bị trì hoãn đáng kể, toàn bộ tiến trình sẽ sụp đổ. Trái phiếu chuyển đổi đầu tiên đáo hạn năm 2029—họ cần doanh thu chảy về trước đó để làm cho kế hoạch này thành công.

Trong khi đó, hoạt động khai thác vẫn bị siết chặt. Độ khó mạng Bitcoin đã tăng 14.7% trong tháng 2, mức tăng lớn nhất kể từ tháng 5 năm 2021. Với cùng chi phí điện, các thợ mỏ khai thác ít coin hơn. Lợi nhuận gộp quý 4 đã giảm từ 7.4% xuống còn 4.7% so với cùng kỳ năm ngoái. Kinh doanh cũ đang dần mỏng đi.

Những gì Wu Jihan đã mua với 1.3 tỷ đô chính là vị trí mà "ai thắng trong AI vẫn phải trả tiền điện của tôi." Dù là các nhà siêu quy mô hay các công ty AI, họ đều cần năng lượng. Ông ấy không đặt cược vào ai sẽ thắng—ông kiểm soát hạ tầng, giống như Amazon không đặt cược vào công ty internet nào sẽ thống trị, họ chỉ cho thuê máy chủ cho tất cả mọi người.

Thử thách thực sự sẽ đến vào 2027-2029. Tydal ở Na Uy dự kiến sẽ chuyển đổi thành trung tâm dữ liệu AI vào cuối 2026. Clarington cần giải quyết vụ kiện và bắt đầu xây dựng vào 2027. Cả hai đều phải tạo ra doanh thu đáng kể vào 2029 khi trái phiếu đáo hạn. Thị trường đã tỏ ra hoài nghi—giá cổ phiếu hiện khoảng 8 đô, thấp hơn nhiều so với mục tiêu của các nhà phân tích. Nhưng Wu Jihan đã có được thứ ông cần nhất: thời gian. Liệu nguồn vốn cho AI có bắt kịp lịch trình nợ của ông trong ba năm tới hay không sẽ quyết định xem đây là một chiến lược thiên tài hay thảm họa.