a16z：Stablecoin — Kiến trúc mới của hệ thống tài chính toàn cầu

Tác giả: Noah Levine, Guy Wuollet, Robert Hackett; Nguồn: a16z crypto; Dịch: Shaw, Gold Finance

Hệ thống tài chính toàn cầu đang được xây dựng lại dựa trên cơ sở hạ tầng hoàn toàn mới, tốc độ thúc đẩy nhanh hơn nhiều so với nhận thức của phần lớn người ngoài ngành tiền mã hóa.

Stablecoin là chất xúc tác của cuộc cách mạng này. Nó đã từ một công cụ giao dịch nhỏ lẻ, phát triển thành hạ tầng nền tảng tài chính, và đang trở thành lớp nền tảng cho các sản phẩm tài chính toàn cầu thế hệ mới. Bản đồ ngành nghề kèm theo, thể hiện nhận định của chúng tôi về quá trình chuyển đổi đang diễn ra này. Các doanh nghiệp trong lĩnh vực có thể sẽ thay đổi, phân loại ngành cũng sẽ tiếp tục hợp nhất và phát triển, nhưng sự thay đổi cốt lõi nằm ở cấu trúc: Làm thế nào để công nghệ mới của hệ sinh thái tài chính toàn cầu hình thành dần, các lĩnh vực đã trưởng thành, và còn những điểm yếu, khoảng trống nào hiện tại.

Chìa khóa của cuộc cách mạng này nằm ở: Stablecoin đang thúc đẩy hình thành dạng thức mới của ngân hàng như dịch vụ (BaaS). Làn sóng BaaS lần trước, về bản chất là các công ty công nghệ tài chính thuê giấy phép ngân hàng, kết nối với hệ thống cốt lõi cũ kỹ truyền thống; còn cuộc cách mạng lần này có sự khác biệt căn bản: Các doanh nghiệp xây dựng hoạt động dựa trên hạ tầng blockchain, giảm thiểu ma sát trong lưu chuyển qua ví tự quản, giảm phụ thuộc vào trung gian, đồng thời tích hợp các khả năng tài chính cơ bản như tài khoản, thanh toán, ngoại hối, tín dụng, để tạo ra các sản phẩm tài chính tích hợp, từ đầu đến cuối.

Mười năm trước, để có thể cung cấp đầy đủ các dịch vụ tài chính này, cần phải có nhiều giấy phép khu vực, hợp tác với các ngân hàng địa phương; còn ngày nay, chỉ cần nắm vững bộ công nghệ mới này, bất kỳ nhóm nào cũng có thể nhanh chóng triển khai dịch vụ liên quan.

Stripe mua lại Bridge và Privy, Mastercard mua lại BVNK, đều thể hiện rõ các tập đoàn tài chính truyền thống đang dựa trên cùng một nhận định ngành, thích nghi với sự thay đổi lớn về cấu trúc. Sự hợp nhất, mua bán ngành liên tục diễn ra, các tổ chức lâu đời tranh thủ xây dựng chiến lược ở các phần cốt lõi của hệ sinh thái công nghệ, để chiếm lĩnh vị trí chiến lược trước khi hạ tầng nền tảng thế hệ mới hình thành hoàn chỉnh.

Các tín hiệu đã rõ ràng: Quá trình chuyển đổi tài chính trên blockchain đã không thể đảo ngược. Các doanh nghiệp chỉ có thể chủ động tiếp nhận, nắm bắt xu thế, mới không bị thời đại bỏ lại phía sau.

Chuỗi khối: Ba phân loại

Nhận thức cũ rằng “tất cả chuỗi khối đều cạnh tranh cùng một ứng dụng” đang dần tan biến. Hiện tại, thị trường đã phân hóa thành ba hệ thống blockchain hoàn toàn khác biệt, mỗi loại dựa trên các nhu cầu khác nhau, có các sự lựa chọn về hiệu năng khác nhau. Việc phân rõ sự khác biệt này giúp làm rõ hướng đi thực sự của ngành công nghệ tài chính:

1. Chuỗi khối phổ quát: đại diện là Solana, Ethereum và các mạng lớp hai chính, vẫn là trung tâm của thị trường tiền mã hóa, bao gồm các hoạt động giao dịch, vay mượn, tài chính phi tập trung (DeFi). Đây là thị trường có quy mô lớn, có sức sống lâu dài, nhưng không thể đại diện toàn bộ ngành.

2. Chuỗi thanh toán chuyên dụng: loại thứ hai là các chuỗi khối dành riêng cho dịch vụ thanh toán, được thiết kế phù hợp cho các dịch vụ tài chính. Các mạng như Tempo của Stripe, Arc của Circle, tập trung cạnh tranh vào các khả năng cốt lõi chưa tối ưu của chuỗi khối phổ quát: phí cho stablecoin bản địa, bảo vệ quyền riêng tư, và đặc biệt là chi phí giao dịch dự kiến. Đối với các doanh nghiệp fintech xử lý hàng triệu giao dịch mỗi ngày, khả năng dự đoán chi phí là cực kỳ quan trọng. Các doanh nghiệp trong lĩnh vực này thường đặt cược rằng: các chuỗi khối chuyên dụng cho thanh toán sẽ trở thành lớp thanh toán cốt lõi của hạ tầng tài chính thế hệ mới.

3. Mạng lưới dành riêng cho tổ chức: loại thứ ba là các mạng lưới liên minh / mạng lưới tổ chức dành cho các tổ chức tuân thủ, điển hình là Canton. Các mạng này kết hợp khả năng lập trình và quyền riêng tư dữ liệu, đồng thời không vi phạm các giới hạn về tuân thủ, đáp ứng các yêu cầu kiểm soát pháp lý của cơ quan quản lý. Khi các ngân hàng, tổ chức quản lý tài sản đẩy mạnh tham gia, giá trị của các hạ tầng này sẽ ngày càng tăng, tiềm năng của chúng đang dần rõ ràng hơn.

Ngành ngân hàng: Các rào cản then chốt đang dần nới lỏng

Trong gần mười năm qua, hệ thống ngân hàng luôn là rào cản lớn nhất đối với các dịch vụ tài chính gốc từ tiền mã hóa. Rào cản gia nhập ngân hàng hợp tác cao, mối quan hệ hợp tác không ổn định, là nguyên nhân chính gây rủi ro tồn tại cho các doanh nghiệp tiền mã hóa.

Dù khó khăn này chưa hoàn toàn biến mất, nhưng đã có nhiều cải thiện rõ rệt. Một số ngân hàng tuân thủ pháp lý, chấp nhận hệ sinh thái tiền mã hóa, đang chủ động xây dựng cầu nối, kết nối hạ tầng blockchain với hệ thống pháp định truyền thống.

Các vấn đề về gửi, rút tiền vốn là khó khăn lớn của phần lớn các ngành trước đây, nay đã dần được tháo gỡ. Các kênh pháp định mở ra, là xương sống của các doanh nghiệp fintech phát hành stablecoin, không chỉ quan trọng trong thanh toán, mà còn xuyên suốt toàn bộ chuỗi giá trị tài chính nền tảng.

Nhà phát hành stablecoin: Cuộc đua giấy phép quyết định thế cục dài hạn

Cuộc cạnh tranh trong lĩnh vực phát hành stablecoin chưa từng gay gắt như hiện tại, và lý do cạnh tranh đã thay đổi căn bản: Chiến trường chính là về quy định và tuân thủ. Sau khi luật GENIUS của Mỹ có hiệu lực, các nhà phát hành lớn đều tranh nhau xin giấy phép ngân hàng ủy thác toàn quốc của OCC.

Trong ngắn hạn, việc được chính thức công nhận của chính phủ liên bang giúp nâng cao uy tín pháp lý, dễ dàng hợp tác với các tổ chức, cơ quan quản lý.

Về dài hạn, nếu các quy định cho phép các ngân hàng có giấy phép toàn quốc trực tiếp kết nối với hệ thống thanh toán của Fed, các nhà phát hành stablecoin đã có giấy phép sớm sẽ có lợi thế lớn, khi họ có thể tích hợp sâu vào hệ thống tài chính truyền thống, trở thành các nhân tố chủ chốt trong chuyển đổi số tài chính toàn cầu.

Cuộc đua này không chỉ về thương hiệu, marketing, mà còn về việc chiếm lĩnh vị trí trong hệ thống thanh toán, xây dựng nền tảng hạ tầng nền tảng, để hỗ trợ phát triển tín dụng và thị trường vốn lâu dài.

Nhà cung cấp dịch vụ thanh khoản: Vấn đề “lối cuối cùng”

Stablecoin đã đạt bước tiến đột phá trong các liên kết trung gian thanh toán xuyên quốc gia, giúp chuyển tiền số giữa các quốc gia nhanh chóng hơn, ít phụ thuộc vào các tài khoản đại lý đã gửi trước. Nhờ đó, hiệu quả thanh toán quốc tế được nâng cao rõ rệt, giảm thiểu ma sát trong luân chuyển vốn quốc tế.

Các điểm yếu hiện tại chủ yếu liên quan đến khả năng chuyển đổi giữa stablecoin và tiền pháp định nội địa, đặc biệt ở các thị trường mới nổi. Đa số các kênh chuyển đổi xuyên quốc gia còn yếu về thanh khoản, dẫn đến chênh lệch giá, chậm trễ trong chuyển tiền, giá chào không ổn định. Nếu không giải quyết tốt, sẽ hạn chế đáng kể khả năng mở rộng của stablecoin trong các hoạt động B2B.

Hiện tại, có ba hướng đang cố gắng khắc phục điểm yếu này:

• Các nhà cung cấp dịch vụ ngoại hối phù hợp với stablecoin (như OpenFX, XFX);

• Sàn giao dịch khu vực có độ sâu thanh khoản cao trong thị trường nội địa (như Bitso ở Mỹ Latin, Yellowcard ở châu Phi, Coins.ph ở Đông Nam Á);

• Các ngân hàng truyền thống bắt đầu trực tiếp hỗ trợ chuyển đổi ngoại hối stablecoin.

Ba yếu tố này không thể thiếu nhau: nhà cung cấp dịch vụ ngoại hối cung cấp khả năng kỹ thuật, sàn giao dịch khu vực củng cố thanh khoản nội địa, ngân hàng dựa trên bảng cân đối kế toán và mạng lưới đại lý toàn cầu để đảm bảo an toàn, không thể chỉ dựa vào một kênh duy nhất để hoàn thiện vòng khép kín.

Hạ tầng kết nối ngân hàng: nền tảng cốt lõi âm thầm nhưng không thể thiếu

Hạ tầng toàn bộ hệ sinh thái stablecoin lâu nay do các công ty fintech, tổ chức thanh toán phi ngân hàng và các chủ thể gốc mã hóa xây dựng, hoạt động ngoài hệ thống ngân hàng truyền thống. Mô hình này mang lại khả năng đổi mới nhanh, hệ sinh thái mở, nhưng cũng tiềm ẩn rủi ro cấu trúc: Cấu trúc nền tảng của stablecoin thường không tương thích với các hệ thống cốt lõi cũ của ngân hàng, cần có lớp trung gian đặc biệt để kết nối.

Dịch vụ kết nối ngân hàng chính là lớp trung gian then chốt này. Các doanh nghiệp xây dựng hạ tầng đặc thù giúp ngân hàng, trong khi giữ nguyên hệ thống cốt lõi hiện có, có thể nhanh chóng triển khai các dịch vụ liên quan đến stablecoin, mà không cần tốn kém thay thế toàn bộ hệ thống.

Một số tổ chức dẫn đầu đã mở rộng phạm vi hoạt động từ giao dịch, thanh toán, sang vay trên blockchain, để chuẩn bị cho nhu cầu mở rộng hệ sinh thái stablecoin của ngân hàng trong tương lai.

Lớp ứng dụng: Tích hợp các mô hình, thành phần tài chính mới

Hai xu hướng lớn đang định hình lại hệ sinh thái ứng dụng cuối cùng:

Xu hướng đầu tiên, ngân hàng số và ví mã hóa hợp nhất nhanh chóng.

Các nền tảng giao dịch liên tục ra mắt tài khoản ảo, thẻ thanh toán, phần thưởng quyền lợi; các ngân hàng số trực tuyến tích hợp các sản phẩm tài sản mã hóa và quản lý tài chính truyền thống. Các phân khúc này ngày càng hòa quyện, cuối cùng sẽ hướng tới một nền tảng tài chính tích hợp, cung cấp dịch vụ đồng thời cho người dùng mã hóa và người dùng phổ thông qua giao diện thống nhất.

Người chiến thắng trong cuộc đua này không nhất thiết là doanh nghiệp có trải nghiệm tốt nhất hiện tại, mà là nền tảng có thể tích hợp lượng truy cập, xây dựng lòng tin người dùng, và phù hợp chính xác với nhu cầu thị trường.

Xu hướng thứ hai, doanh nghiệp và ngân hàng sử dụng stablecoin trong các hoạt động quy mô lớn.

Tại các khu vực có hạ tầng ngân hàng đô la Mỹ yếu, dịch vụ không ổn định hoặc chi phí cao (gồm phần lớn khu vực Mỹ Latin, châu Phi, Đông Nam Á), stablecoin đã giúp các doanh nghiệp mở rộng khả năng vận hành các hoạt động đô la trước đây không thể thực hiện, như thanh toán nhà cung cấp, thu hồi quốc tế, quản lý dòng tiền doanh nghiệp.

Điều cốt lõi của xu hướng này không phải là tài sản mã hóa, mà là khả năng tiếp cận phổ cập của dòng tiền đô la; động lực thúc đẩy là nhu cầu thực tế của doanh nghiệp trong môi trường hạ tầng tài chính yếu, hệ thống không ổn định.

Tuy nhiên, trên lớp ứng dụng, một cuộc cách mạng dài hạn hơn đang diễn ra sau dịch vụ tài khoản: toàn bộ hệ sinh thái tài chính trên chuỗi.

Chỉ là cánh cửa để tiếp cận thị trường. Dù là chủ doanh nghiệp nhỏ ở Lagos, freelancer ở Buenos Aires, hay người tiết kiệm bình thường ở Jakarta, chỉ cần có số dư stablecoin đô la trên blockchain, họ đã có thể tiếp cận toàn bộ hệ sinh thái tài chính mới: tín dụng, đầu tư, quản lý tài sản, bảo hiểm.

Trong các thị trường mới nổi thiếu dịch vụ tài chính truyền thống lâu dài, các ngân hàng số và siêu ứng dụng nắm giữ mối quan hệ khách hàng sẽ có lợi thế vượt trội trong việc bán chéo các sản phẩm. Thanh toán chỉ là bước mở tài khoản, còn tín dụng, đầu tư mới là giá trị cốt lõi của mô hình kinh doanh.

Ngành tín dụng: Cuộc cách mạng ảnh hưởng sâu rộng

Nếu thanh toán là giai đoạn đầu của cuộc cách mạng, thì tín dụng có thể trở thành giai đoạn thứ hai, và còn ảnh hưởng lớn hơn.

Nhận thức phổ biến về sự tăng trưởng của stablecoin thường giới hạn trong các hoạt động ngân hàng quy mô nhỏ: token đô la, ví lưu trữ, thanh toán tức thì, rút tiền theo yêu cầu. Nhưng góc nhìn này bỏ qua các thay đổi sâu xa khi stablecoin trở nên phổ biến quy mô lớn: Khi hàng nghìn tỷ đô la stablecoin tích tụ, sẽ hình thành nhu cầu đầu tư khổng lồ. Các doanh nghiệp sở hữu pool stablecoin cần tìm cách gia tăng giá trị cho khoản dư thừa; các giao thức trên chuỗi cần cung cấp thanh khoản; người dùng cuối cũng sẽ có nhu cầu vay mượn.

Từ đó, thị trường tín dụng trên chuỗi gần như chắc chắn sẽ hình thành. Không còn là mô hình vay mượn tự đóng kín của DeFi thời kỳ đầu, dựa trên thế chấp tài sản mã hóa, đầu cơ giá crypto; mà trở về cốt lõi của ngành ngân hàng: hệ thống tín dụng sản xuất, dựa trên tài sản thực, các khoản phải thu, hỗ trợ doanh nghiệp ở các khu vực thiếu dịch vụ tài chính truyền thống.

Thời kỳ phát triển hoang dã của DeFi đang khép lại, đã đến lúc hình thành một hệ sinh thái tài chính trên chuỗi trưởng thành, bền vững hơn.

Logic phát triển này rất giống với quá trình phát triển của ngành cho vay cá nhân phi tiêu chuẩn trong mười năm qua. Trước đây, các ngân hàng co lại một số hoạt động cho vay do áp lực quy định, các quỹ cho vay cá nhân đã tận dụng cơ hội, từ các tài sản thay thế nhỏ lẻ, phát triển thành ngành chính trị giá hàng nghìn tỷ đô, cạnh tranh trực tiếp với các khoản vay theo nhóm ngân hàng. Cơ sở hạ tầng của thị trường tín dụng trên chuỗi cũng xuất phát từ đó: thoát khỏi hệ thống ngân hàng truyền thống, dựa trên kiến trúc mới, tập hợp vốn, phục vụ các nhóm vay bị bỏ quên. Điểm khác biệt chính là nền tảng hạ tầng: tài chính trên chuỗi có tính mở, có thể lập trình, toàn cầu, là những đặc điểm mà hệ thống cá nhân không thể có được.

Các tổ chức tín dụng truyền thống đã bắt đầu chú ý đến lĩnh vực này; các tổ chức có thể dự đoán xu hướng sớm, tự phát triển hoặc mua lại để mở rộng, sẽ chi phối thị trường vốn trên chuỗi trong tương lai.

Vị trí của đô la Mỹ và các yếu tố địa chính trị

Ảnh hưởng sâu xa của cuộc cách mạng tài chính này đã vượt ra khỏi lĩnh vực công nghệ tài chính, thể hiện qua các tác động hai chiều về địa chính trị.

Đối với cá nhân và doanh nghiệp, việc tiếp cận hệ thống tài chính toàn cầu mới mang lại lợi ích thực tế: tránh rủi ro mất giá nội tệ, mở rộng kênh thanh toán toàn cầu, sử dụng đô la mạnh nhất thế giới để vận hành. Người nông dân ở châu Phi, nhà sản xuất ở Đông Nam Á, nhà nhập khẩu nhỏ ở Mỹ Latin, giờ đây không cần mở tài khoản ngân hàng Mỹ, không phụ thuộc hệ thống đại lý xuyên biên giới, không bị giới hạn bởi các tập đoàn tài chính lớn, vẫn có thể tự chủ sở hữu, giao dịch, tiết kiệm đô la. Đô la không còn là đặc quyền, mà trở thành công cụ phổ cập, mở ra một cuộc cách mạng chưa từng có.

Với Mỹ,** stablecoin càng làm tăng cường vị thế thống trị của đô la.** Trong thế kỷ trước, quyền bá chủ của đô la dựa trên IMF, Ngân hàng Thế giới, mạng lưới đại lý toàn cầu và các hiệp định song phương, giúp Bộ Tài chính và Fed kiểm soát lâu dài các quy tắc tài chính toàn cầu. Nay, stablecoin mở ra một con đường mới trực tiếp hơn: mỗi ví chứa stablecoin đô la là một nút mới trong mạng lưới tài chính đô la, có thể thực hiện thanh toán giá trị toàn cầu gần như không tốn phí, trong giây lát. Càng phổ biến stablecoin, mạng lưới càng mạnh, đô la càng thấm sâu vào các nền kinh tế trước đây hạn chế.

Đây chính là tác động địa chính trị sâu xa nhất của thời đại stablecoin: khi các luật như GENIUS có hiệu lực, chính phủ Mỹ không chỉ quản lý các sản phẩm tài chính mới, mà còn chủ động đặt cược chiến lược — dựa trên hạ tầng stablecoin, củng cố vị thế đô la lâu dài. Sau khi hệ thống Bretton Woods sụp đổ, vị thế của đô la đang đối mặt thử thách chưa từng có, thì bước đi này mang ý nghĩa chiến lược quan trọng.

Vượt ra ngoài thanh toán: Cấu trúc lại nền tài chính toàn cầu

Hạ tầng công nghệ tài chính toàn cầu mới vẫn đang tiếp tục xây dựng, có giá trị chiến lược vượt xa việc nâng cấp hệ thống thanh toán.

Hiện tại, đang diễn ra một cuộc nâng cấp toàn diện hệ thống nền tảng tài chính. Mạng lưới truyền tải mới, mở, có thể lập trình, liên kết toàn cầu, có thể bao phủ các khu vực, nhóm người và hoạt động chưa từng tiếp cận được trong tài chính truyền thống. Giá trị của nó không chỉ nằm ở chi phí thấp cho thanh toán toàn cầu, mà còn bao gồm:

• Cung cấp dịch vụ đô la phổ cập cho các khu vực ngân hàng không hiệu quả;

• Tạo ra lợi nhuận từ các khoản dư thừa vốn lớn;

• Hỗ trợ các nhóm thiếu dịch vụ tài chính truyền thống vay vốn;

• Mở cánh cửa đầu tư cho hàng tỷ người chưa từng tham gia thị trường vốn.

Hiện nay, các doanh nghiệp xây dựng hạ tầng tài chính toàn chuỗi, triển khai từng bước, sẽ định hình lại cục diện tài chính toàn cầu của thời đại mới, dẫn dắt xu hướng của nền kinh tế đô la toàn cầu trong tương lai.