##FedHoldsRateButDividesDeepen

##FedHoldsRateButDividesDeepen
Trong một bước đi được mong đợi rộng rãi, Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) của Ngân hàng Dự trữ Liên bang đã bỏ phiếu giữ nguyên lãi suất quỹ liên bang chuẩn tại cuộc họp mới nhất, duy trì phạm vi mục tiêu từ 5,25% đến 5,50%. Đây là lần thứ hai liên tiếp tạm dừng sau một chuỗi tăng lãi suất lịch sử bắt đầu từ đầu năm 2022. Trên bề mặt, quyết định này báo hiệu một sự thở phào chung – một khoảnh khắc để đánh giá xem chu kỳ thắt chặt mạnh mẽ nhất trong bốn thập kỷ đang lan tỏa qua nền kinh tế như thế nào.

Nhưng bên dưới vẻ ngoài đồng thuận đó, các vết nứt đang ngày càng mở rộng. Quyết định “Giữ” có thể đã đồng thuận trên giấy tờ, nhưng Bản tóm tắt Dự báo Kinh tế (SEP) đi kèm và các bình luận sau đó từ các chủ tịch Fed khác nhau cho thấy một ngân hàng trung ương đang chia rẽ sâu sắc. Các chia rẽ không còn chỉ giữa “chim mòng biển” và “diều hâu”; chúng là những bất đồng tồn tại về bản chất của nền kinh tế hậu đại dịch, tác động trễ của chính sách tiền tệ, và định nghĩa thực sự của “đủ hạn chế”.

Những con số kể một câu chuyện khác

Thông cáo chính thức cố ý mơ hồ, giữ lại cụm từ chính rằng Ủy ban sẽ “xác định mức độ thắt chặt chính sách bổ sung phù hợp”. Đây là ngôn ngữ tiêu chuẩn, nhưng các dự báo kinh tế được công bố cùng với đó kể một câu chuyện kịch tính hơn.

Theo SEP tháng 9 (bộ dữ liệu đầy đủ nhất tại thời điểm phân tích này), dự báo trung vị về lạm phát PCE cốt lõi (Chi tiêu tiêu dùng cá nhân) vào cuối năm 2024 đã được điều chỉnh giảm. Đồng thời, dự báo tỷ lệ thất nghiệp đã được điều chỉnh giảm mạnh, và dự báo tăng trưởng GDP cho năm 2024 đã được điều chỉnh tăng đáng kể. Nói một cách đơn giản: Nhân viên của Fed hiện dự đoán tăng trưởng mạnh hơn, thất nghiệp thấp hơn, và quá trình giảm lạm phát chậm lại so với chỉ ba tháng trước.

Đây là trung tâm của sự chia rẽ. Một “hạ cánh mềm” – từng là một kịch bản ngoại lệ đầy hy vọng – giờ đây trở thành cơ sở trung bình cho thành viên trung tâm. Tuy nhiên, để đạt được hạ cánh mềm đó đòi hỏi sự điều chỉnh gần như hoàn hảo. Một nửa ủy ban tin rằng công việc đã gần như hoàn tất; nửa còn lại thấy áp lực lạm phát cứng đầu đòi hỏi thêm một lần tăng cuối cùng, quyết đoán.

Chia rẽ #1 – Khoảng dừng vs. Chặng đường cuối cùng

Mâu thuẫn công khai nhất là giữa “những người dừng” và “những người tăng lãi”. Thống đốc Christopher Waller, lâu nay được xem là một diều hâu, gần đây đã báo hiệu rằng lợi suất trái phiếu tăng cao của thị trường đang làm công việc của Fed thay cho chính nó, hiệu quả thắt chặt điều kiện tài chính mà không cần thêm hành động lãi suất. Nhóm này lập luận rằng chính sách đã đủ hạn chế, lạm phát thuê nhà sẽ sớm giảm mạnh, và tác động trễ của 525 điểm cơ bản tăng lãi suất vẫn đang phát huy tác dụng. Để tăng nữa, họ cảnh báo, sẽ gây ra một vụ sụp đổ không cần thiết và đau đớn.

Ở phía đối diện là Thống đốc Fed Michelle Bowman và Chủ tịch Fed Cleveland Loretta Mester. Họ chỉ ra chi tiêu tiêu dùng bền vững, thị trường lao động vẫn siết chặt nơi mà tiền lương đang tăng không bền vững, và biến động giá năng lượng. Đối với họ, việc tạm dừng bây giờ là một canh bạc. Họ lo sợ rằng dừng quá sớm sẽ khiến lạm phát quay trở lại trên 2%, buộc Fed phải tăng lãi suất cao hơn nữa, gây thiệt hại nhiều hơn sau này. Họ xem “chặng đường cuối cùng” để đưa lạm phát từ 3% xuống 2% là khó nhất, đòi hỏi hành động quyết đoán hơn nữa.

Chia rẽ #2 – Tranh luận về R-Star (Lý thuyết nhưng hậu quả thực tế)

Dưới những tiếng ồn công khai là một khoảng cách học thuật sâu hơn: tranh luận về R-star (r), lãi suất trung hòa không kích thích cũng không hạn chế nền kinh tế. Trước đại dịch, hầu hết các ước tính đều cho rằng r gần bằng không hoặc thấp hơn một chút. Hiện nay, do chi tiêu tài chính, toàn cầu hóa giảm sút, và đầu tư dựa trên AI, nhiều nhà kinh tế cho rằng r* đã tăng lên.

Nếu r* thực sự đã tăng cao hơn, thì lãi suất quỹ liên bang hiện tại từ 5,25% đến 5,50% ít hạn chế hơn so với vẻ ngoài. Trong thế giới này, giữ nguyên lãi suất thực ra là nới lỏng. Nhưng nếu r* vẫn thấp (như lập luận của Chủ tịch Fed New York John Williams), thì lãi suất hiện tại rất hạn chế. Đây không phải là một tranh cãi kỹ thuật nhỏ. Nó quyết định mọi thứ: bao lâu giữ lãi suất, khi nào cắt giảm, và cắt bao nhiêu. SEP cho thấy phạm vi ước tính về lãi suất quỹ liên bang dài hạn ngày càng mở rộng, từ 2,5% đến gần 4%. Khoảng cách này báo hiệu sự không chắc chắn sâu sắc trong tổ chức.

Chia rẽ #3 – Tranh luận về việc cắt giảm (Đã bắt đầu)

Ngay cả khi lãi suất đang giữ nguyên, lịch trình cắt giảm năm 2025 đã bắt đầu xuất hiện. Ở đây, sự chia rẽ nằm giữa nhóm “lãi cao hơn trong thời gian dài” và nhóm “cắt sớm hơn”. Biểu đồ chấm trung vị hiện dự báo khoảng 100 điểm cơ bản cắt giảm trong năm 2025. Nhưng sự phân tán rất lớn. Một số thành viên không dự đoán cắt giảm nào cho đến năm 2026, trong khi những người khác dự kiến cắt giảm sớm nhất là giữa năm 2025.

Những người ủng hộ “lãi cao hơn trong thời gian dài” (bao gồm Chủ tịch Fed Dallas Lorie Logan) lập luận rằng với thâm hụt tài chính tăng vọt và thị trường lao động vẫn siết chặt về cấu trúc, lãi suất trung hòa là cao. Cắt giảm quá sớm sẽ làm lạm phát bùng phát trở lại và làm mất uy tín của Fed. Họ muốn thấy vài tháng liên tiếp lạm phát cốt lõi dưới 2,5% trước khi bàn về cắt giảm.

Nhóm thiểu số “cắt sớm hơn” lo ngại về tác động trễ của chính sách tiền tệ đối với bất động sản thương mại (CRE) và các ngân hàng khu vực. Họ chỉ ra khoảng cách giữa các thay đổi lãi suất và tiêu chuẩn cho vay của ngân hàng, vốn đã thắt chặt mạnh mẽ. Họ cho rằng chờ quá lâu để cắt giảm sẽ biến một hạ cánh mềm thành một hạ cánh cứng, khi trọng lượng của lãi suất cao đè nặng lên các lĩnh vực nhạy cảm với lãi suất như nhà ở và đầu tư doanh nghiệp nhỏ.

Phản ứng thị trường và hỗn loạn trong truyền thông

Các chia rẽ nội bộ ngày càng mở rộng mang lại hậu quả thực tế: sự biến động của thị trường tăng lên. Các nhà đầu tư không còn phân tích một “quan điểm của Fed” duy nhất nữa mà cố gắng cân nhắc xác suất của từng phe nội bộ thắng thế. Điều này dẫn đến các phản ứng thất thường. Một báo cáo việc làm vượt dự kiến nhẹ nhàng giờ đây kích hoạt bán tháo (lo sợ thêm các đợt tăng lãi), trong khi một báo cáo doanh số bán lẻ yếu hơn chút ít lại kích hoạt tăng giá (hy vọng cắt giảm sớm hơn).

Hơn nữa, vòng xoay bỏ phiếu cho năm 2025 sẽ làm cho FOMC trở nên diều hâu hơn, khi bốn chủ tịch khu vực có lập trường mềm hơn trước đây giành thêm phiếu. Tuy nhiên, nhân viên và Hội đồng Thống đốc vẫn giữ lập trường diều hâu hơn. Điều này tạo ra một kịch bản tiềm năng là truyền thông của Fed trở nên rối loạn: một tiếng nói nói về kiên nhẫn, một tiếng nói sẵn sàng tăng lãi, và một tiếng nói về khả năng cắt giảm cuối cùng.

Điều này có ý nghĩa gì đối với nền kinh tế thực

Đối với các doanh nghiệp và hộ gia đình, thông điệp rõ ràng: không chắc chắn là trạng thái bình thường mới. Một công ty quyết định vay tiền mua thiết bị mới không thể dựa vào một lộ trình chính sách ổn định. Một người mua nhà không thể chắc chắn rằng lãi suất sẽ giảm vào mùa xuân tới. Các bất đồng nội bộ của Fed chuyển thành một phạm vi rộng hơn của các kết quả có thể xảy ra – từ một hạ cánh mềm như Goldilocks đến suy thoái vào cuối năm 2025 hoặc một sự gia tăng lại của lạm phát buộc phải tăng lãi suất thêm một vòng nữa.

Quyết định “Giữ” không phải là kết luận. Nó là một sự tạm dừng trong một cuộc tranh luận sẽ chỉ ngày càng gay gắt khi dữ liệu lạm phát và việc làm mới đến. Các chia rẽ ngày càng sâu sắc cho thấy bước đi tiếp theo – dù là tăng lãi, cắt giảm, hay giữ nguyên kéo dài – sẽ là quyết định gây tranh cãi và có ảnh hưởng lớn nhất trong thời gian gần đây. Một điều chắc chắn: kỷ nguyên đồng thuận tại Cục Dự trữ Liên bang đã kết thúc. Và trong sự không chắc chắn đó, cả rủi ro lẫn cơ hội đều được nhân lên.

Thông điệp cuối cùng dành cho các nhà quan sát

Bỏ qua tiêu đề đồng thuận. Hãy theo dõi các bất đồng trong biên bản cuộc họp. Theo dõi sự chênh lệch trong biểu đồ chấm. Và lắng nghe cẩn thận ai đang phát biểu: nếu các diều hâu khu vực như Kashkari hoặc Mester bắt đầu tỏ ra hòa hoãn, tình hình sẽ thay đổi. Nếu các diều hâu trong ban điều hành như Cook bắt đầu lo lắng về lạm phát dịch vụ, hãy chuẩn bị cho một đợt tăng cuối cùng. Fed không còn là một khối thống nhất – nó là chiến trường của các ý tưởng, và kết quả sẽ định hình bức tranh tài chính trong nhiều năm tới.