前言：

本文將按順序從以下三個方面出發對RWA賽道和賽道細分玩家ondo finance進行分析：

1、從宏觀的web3現狀出發，通過提取最近市場數據，結合A股和美股兩個全球主要證券市場的數據進行對比分析，觀察web3賽道目前的問題以及現狀

2、以RWA賽道出發，分析RWA賽道對行業生態的影響

3、以 Ondo Finance 作為用例，分析該產品的收益解決方案

一、Web3 現狀分析

（一）Web3 發展現狀

根據市場數據顯示，2024年加密貨幣市場平均市值約為2.6萬億美元，較上輪牛市（2021年平均市值1.6萬億美元）增長62.5%；

眾多頭部金融、基金公司將加密貨幣資產列入資產配置範圍內，同時眾多主權國家接受加密貨幣資產作為戰略儲備；其中代表的案例有：MicroStrategy、Grayscale、Tesla…

但同時加密貨幣也面臨諸多挑戰，如流動性不足，價值評價模糊、安全性和中心化審查等問題。

（二）數據分析與比較

1、集中度&市值

根據2025年2月23日下午數據顯示，加密貨幣市場市值為33,197.74億美元。同期，根據2025年2月20日收盤數據，中國A股市場總市值約為137,846.17億美元，美國美股市場總市值約為821,024.92億美元。詳細數據如下表所示：

數據來源：CoinGecko、wind

數據顯示，無論剔不剔除目前加密貨幣市場中最大的兩個加密貨幣btc和eth的影響，加密貨幣市場的集中度都遠遠高於A股及美股市場的集中度。

這意味著 Crypto市場處於高度壟斷的生態中，BTC+ETH佔據70%的市值，形成雙寡頭格局。

反映的則是市場對其他加密貨幣的持有信心不足，直白的講就是對山寨幣失去了“價值認同”，資金集中在主流幣中所致。帶來的結果就是長尾項目流動性嚴重不足，已經從 TGE 的項目價格走勢中展現了。

2、交易量&市值

根據2025年2月23日下午數據顯示，加密貨幣市場交易量為847.40億美元。同期，根據2025年2月20日收盤數據，中國A股市場總交易量約為2,559.23億美元，美國美股市場總交易量約為5,361.72億美元。詳細數據如下表所示：

單位：億美元

數據來源：CoinGecko、wind

數據顯示，加密貨幣市場交易量佔市值的比值（2.55%）優於A股（1.86%）和美股（0.65%），但市場流動性仍顯不足。原因是拋開流動性好的加密貨幣外，剩餘加密貨幣的流動性嚴重匱乏；簡而言之就是大多數交易者聚集在頭部的主流幣種上進行交易，山寨幣的交易者數量相比較少。

單位：億美元

數據來源：CoinGecko、wind

交易量前40的加密貨幣貢獻了99.67%的交易量，而其他剩餘加密貨幣貢獻了0.33%的交易量，其市場交易量佔市值的比（a/b）僅為0.09%。但是，其餘加密貨幣的市值約為eth市值的90%，單從市值來看，這是很龐大的一個貨幣集合體。

再給出一個數據參考，北京2023年平均每日房地產成交金額佔2023年北京房地產待售（新+二手）金額的比約為0.042%。根據上述比較，非頭部加密貨幣的流動性的確堪憂，這與集中度數據的信息也非常匹配。

3、交易價格波動性

由下表可知，加密貨幣的波動性的確高於傳統貨幣或一般等價物黃金，但由於共識的加強和行業的發展，比特幣和以太坊的數字黃金屬性和貨幣屬性正在凸顯，價值波動趨於穩定。而其他貨幣（以SOL為例）的波動頗為劇烈，其更像一種加密證券而非加密貨幣。

我相信如果抽取前文論述的流動性較差市值較低的其他加密貨幣，其數據體現的波動性會更為劇烈。而價格波動的劇烈抬升了流動性提供的風險，從而在收益不匹配的情境下，會降低做市商和流動性提供者為其提供流動性的意願，從而形成負面循環。即便許多加密貨幣能夠登上交易所平臺，但很多上所即巔峰，投資機構和散戶紛紛投撤場，直至流動性枯竭。

數據來源：CoinGecko、wind，美元指數以1973年美元為數值100的錨。

統計範圍：2021年1月1日-2025年2月23日，剔除無comex黃金交易數據的日期，除加密貨幣外產品的交易區間為自然日，加密貨幣交易收盤價按北京時區0點計算。

指標計算：波動率絕對值平均計算公式為abs（本日收盤價格/前日收盤價格-1）在統計範圍內取平均值；最大波動率計算公式為統計週期內（最大值/最小值-1）。

（三）現存問題剖析

1、流動性困局

個人認為流動性的困局存在於兩個方面：

一個是由於共識集中於頭部加密貨幣，而出於貨幣持有者的投資策略和POS等共識機制。BTC和ETH等貨幣被長久持有或質押/丟失在相應鏈上造成的流動性未能釋放。

關於這方面的解決方案各Defi領域的應用和項目已經非常豐富了，無論是 Solv 通過再質押，LSD和LST的機制發放質押代幣進行二次質押，亦或是Babylon通過遠程質押Btc來釋放流動性，都為頭部貨幣的流動性釋放提供了諸多解決方案。

而另一方面，根據前文數據分析，流動性困局體現在非頭部加密貨幣（山寨幣）的流動性匱乏上。

我認為造成這樣的原因主要為：

（1）實際應用場景，以及用戶對項目基本面的判斷是流動性的動力。如果實際應用場景模糊，缺乏基本面支撐，那貨幣共識較弱自然導致流動性匱乏；

（2）區塊鏈市場的流動性往往被“熱點敘事”驅動，而這些敘事通常是短期的。一旦敘事失去吸引力，市場資金迅速撤離/轉移，導致流動性枯竭，代幣失去交易者，而流動性提供者與項目方在這個過程中很難把握時間，為貨幣提供流動性的同時要承擔高額的風險。

2、價值模糊

加密貨幣的價值來源於共識，而共識的體現則是不同的群體之間主流和非主流的價值觀以及所認同事物的集合；就像 BTC 塑造了一個去中心化的貨幣體系，被大家認可為：社會下一個階段的趨勢，也就是未來

眾多加密貨幣愛好者一致認為：未來的社會就是去中心化的

每一個加密貨幣都要找到自己的價值所在，無論是文化&情緒（meme），還是defi（為加密貨幣持有者和質押者帶去更多收益），亦或是通過擴容降低原本交易成本，但實現共識的前提是價值清晰。

不可否認那些高級的術語和應用場景非常令人痴迷，但加密貨幣市場仍處在快速成長並承接外部成員的階段，能夠讓知識儲備不那麼充足的眾多新晉投資者能夠認可的商業邏輯會幫助web3獲得更多的關注和建設者。

3、如何擴散信仰

俄烏戰爭等事件暴露了中心化金融體系的不可信任性，而加密貨幣體系的去中心化特質為解決這一問題提供了可能。如何加速承接過程、取得多數信任以及擴散信仰是重要話題。

現實世界資產代幣化在這種背景下可以作為一個值得研究的案例，因為它更能讓外部投資者對 Web3 的價值產生認同。

二、RWA賽道分析

（一）定義

要將現實世界資產引入 DeFi，必須將資產的價值“代幣化”——指將具有貨幣價值的東西轉換為數字代幣的過程，以便其價值可以在區塊鏈上表示和交易。

代幣化的現實世界資產（RWAs）是記錄在區塊鏈上的數字代幣，代表對實體或無形資產的所有權或法律權利。任何具有明確貨幣價值的現實世界資產都可以用 RWA 來表示，RWA 可以代表有形資產，包括房地產（住宅、商業物業和房地產投資信託基金 REITs）、商品（黃金、白銀、石油和農產品）；也可以代表無形資產，例如藝術品和收藏品（高價值藝術品、稀有郵票和陳年葡萄酒）、知識產權（專利、商標和版權）、碳排放指標以及金融工具（債券、抵押貸款和保險單）。

資料來源：Binance Research
資料來源：幣安研究

（二）代幣化過程及方法

代幣化過程：

代幣化的四種方法如下：

• 直接所有權（Direct title）：在這種方法中，數字代幣本身充當官方所有權記錄，不再需要託管方。這種方法僅適用於數字原生資產。系統使用單一賬本（可能是分佈式賬本）記錄代幣所有權。例如，與其發行由股份登記系統支持的代幣，不如直接將登記系統代幣化，使代幣成為實際的所有權記錄。這種精簡方法消除了託管方或重複登記的需求。雖然該方法可以使用分佈式賬本，但登記系統本身並不一定需要是分佈式的。然而，目前針對這種代幣化方法的大多數資產類別的法律框架仍然有限，監管結構尚不成熟。
• 1: 1 資產支持代幣（1: 1 asset-backed tokens）：在這種方法中，託管方持有資產併發行代表該基礎資產直接權益的代幣。每個代幣可以兌換實際資產或其現金等值物。例如，一家金融機構可以發行基於信託賬戶中持有的債券的債券代幣，或商業銀行發行由專用賬戶中的商業銀行貨幣一對一支持的穩定幣代幣。
• 超額抵押代幣（Collateralized tokens）：此方法通過不同於預期表示資產或相關權益的資產作為抵押，發行資產代幣。通常，為應對抵押資產價值相對於代幣預期資產價值的波動，代幣會被超額抵押。例如，穩定幣 Tether 不僅由現金支持，還由一系列其他資產（如固定收益證券）支持。同樣，也可以創建一個由商業銀行債券支持的政府債券代幣，或由超額抵押的相關股票組合支持的股票代幣。
• 不足抵押代幣（Under-collateralized tokens）：這種方法發行的代幣旨在追蹤某資產的價值，但並未完全抵押。類似於部分準備金銀行制度，維持代幣價值需要積極管理部分準備金資產組合並進行公開市場操作。這是一種風險較高的資產代幣形式，歷史上存在失敗的案例。例如，已崩盤的 Terra/Luna 穩定幣沒有獨立資產支持，而是依賴通過供應控制算法進行的算法穩定。其他風險較低的部分抵押代幣也曾被髮行。

（三）發展歷程及現狀

1、發展歷程

歷史上，物理持有證書被用來證明資產的所有權。雖然有用，但這些證書易受盜竊、遺失、偽造和洗錢的威脅。20 世紀 80 年代，數字持有工具就已經作為一種潛在解決方案出現。例如：RSA 數字簽名、盲簽名及電子現金、數字證書與公鑰基礎設施（PKI）

然而，受限於當時的計算能力和加密技術，這種工具未能實現。相反，金融行業轉向集中化的電子登記系統來記錄數字資產。儘管這些無紙化資產帶來了一定的效率提升，但其集中化性質需要多箇中介機構的參與，反而引入了新的成本和低效問題。

最早的 RWA 形式之一是穩定幣。穩定幣作為法定貨幣的代幣化版本，提供了穩定的交易單位。自 2014 年以來，Tether 和 Circle 等公司已發行代幣化的穩定資產，這些資產由銀行存款、短期票據甚至實物黃金等現實世界抵押品支持。

2019年，除了創建法定貨幣的代幣化版本外，Paxos 等公司還推出了黃金的代幣化版本，其價值與特定金額的價格掛鉤。代幣化黃金由存放在銀行金庫中的實物黃金支持，並通過每月的鑑證報告進行驗證。

2021 年和 2022 年，私人信貸市場通過 Maple、Goldfinch 和 Clearpool 等無抵押貸款平臺出現，允許老牌機構根據其信用度借入資金。然而，這些協議受到 Luna、3AC 和 FTX 崩潰的影響，並出現了重大違約。

隨著 DeFi 收益率在 2023 年暴跌，代幣化國債出現了爆炸式增長，因為用戶紛紛湧入以接觸不斷上升的美國國庫券利率。隨著代幣化國債的總鎖定價值從 2023 年 1 月的 1.04 億美元飆升 782% 至年底的 9.17 億美元，Ondo Finance、Franklin Templeton 和 OpenEden 等提供商獲得了大量資金流入。

2、發展現狀

根據defillama數據顯示，RWA賽道目前TVL約90億美元，較2024年年初（67億美元）增長34%。

3、主要參與方

如下表所示：

根據市場數據顯示，截至2025年2月24日，總鎖倉量TOP 10 RWA賽道項目方如下表所示：

（四）賽道優勢

對web3的意義

（1）價值支撐

在整體宏觀背景下，DeFi 資產缺乏收益率；同時，DeFi 資產收益率波動大，難以提供確定性；相比而言，傳統金融產品更加豐富、多元，對衝手段更加完備，能夠提供更穩健的收益。且估值體系成熟，將現實資產上鍊將對web3行業的價值支撐起到關鍵性作用；

帶有堅實價值支撐的加密貨幣資產，市場對其流動性提供的意願也更強，投資者的持有意願也會提升，可以一定程度降低非頭部加密貨幣流動性不足和整體集中度過高的問題。

（2）抵抗週期波動

區塊鏈上資產的具備高度相關性，市場波動容易引發整個各類資產間的聯動，導致借貸協議容易發生擠兌或是大規模的清算，進一步加劇市場波動；引入現實世界資產、尤其是房產、債券等更穩定且與原生加密貨幣市場關聯度較低的資產，可以實現某種程度上的對衝，豐富 DeFi 系統的資產類型和投資策略，有利於整體 Web3.0 經濟生態更趨於健康。

（3）鏈上資管產品的多樣化

鏈上資管尋求穩定收益和較好的流動性，美國國債等金融產品是被廣泛認可的投資標的。

（4）搭建轉型和信任橋樑

將真實世界資產代入鏈上是一個傳統金融向去中心化金融轉型的橋樑，也是信任橋樑的搭建。

2、對傳統金融賽道的意義

（1）投資靈活度提升

代幣化通過將高價值資產（如房地產和藝術品）分割成可交易的代幣，實現了部分所有權，使小型投資者能夠參與之前因高成本而無法進入的市場，從而使投資機會更加民主化。

（2）提高流動性和價格發現能力

代幣化能夠降低資產銷售、轉讓和記錄保存過程中的摩擦，使得原本流動性較差的資產能夠以近乎零成本的方式實現無縫交易。

在傳統的金融市場中，資產的轉讓通常涉及多箇中介機構，這使得交易過程變得複雜且耗時。以稀有寶石或私募股權為例，過去，投資者在這些資產類別中交易頭寸的難度非常大，往往需要花費大量時間和精力來尋找買家或賣家。

而代幣化利用區塊鏈的去中心化特性，簡化了這一過程，使得買賣雙方能夠直接進行交易，從而降低了交易成本。藉助區塊鏈技術，投資者不再需要等待數月甚至數年的時間來尋找合適的買家，而是可以在需要時迅速將資產轉讓給其他投資者，從而以安全合規的方式提供二級市場流動性。

此外，買家和賣家能夠更加便捷地進行交易，並根據最新的相關信息對資產進行定價。這種透明度和實時性使得市場參與者能夠更準確地評估資產的價值，從而做出更為明智的投資決策。

（3）提升金融產品透明度，降低系統性風險

2008年金融危機是一個由金融衍生品引發的全球金融災難的經典案例。在這一危機中，金融機構將次貸打包成證券（如抵押貸款支持證券MBS和擔保債務憑證CDOs）出售給投資者，形成了複雜的金融產品，以至於人們完全無法追蹤它們背後支持的實體資產。

在區塊鏈體系下，投資人可以輕鬆透明的追溯金融產品的底層資產，從而在根源上降低系統性風險發生的可能性

（五）潛在風險

1、現實與虛擬世界的所有權割裂風險

儘管現實世界資產可以通過代幣化進行上鍊交易，也可以通過代幣化進行資產的部分交易，但由於部分現實世界資產的物理特性，無法實現資產的實際轉移，因此在物理層面仍受到主權等方面的限制；

2、現實與加密市場的一致性風險

資產與鏈上數據的信任與一致性問題是RWA上鍊的核心挑戰。RWA上鍊的關鍵在於確保現實世界中的資產與鏈上數據的一致性。例如，房產代幣化後，鏈上記錄的所有權、價值等信息必須與現實中的法律文件和資產狀況完全匹配。

然而，這涉及兩個關鍵問題：一是鏈上數據的真實性，即如何確保鏈上數據的來源可信；二是數據同步更新，即如何保證鏈上信息能夠實時反映現實資產的狀態變化。解決這些問題通常需要引入可信的第三方或權威機構（如政府或認證機構），但這與區塊鏈的去中心化本質相沖突，信任問題仍然是RWA上鍊難以避免的核心挑戰。

3、去中心化和合規之間的平衡性

在法律認可方面，代幣化資產必須與現實世界中的資產具有同等的法律效力。這意味著代幣化資產的所有權、責任和保護應與傳統法律框架保持一致。然而，如果沒有適當的監管協調，代幣化資產的所有權可能會面臨法庭執行難或在某些司法管轄區不被認可的風險。

但上述經受監管和司法監督的條件與區塊鏈本身去中心化的願景違背，如何在合規和去中心化找到RWA賽道的平衡仍是一個挑戰。

三、Ondo Finance 作為用例分析

（一）基本情況

（二）產品情況

1、自身產品

（1）USDY（美元利率）

USDY 是一種由短期美國國債和銀行活期存款擔保的代幣化票據。USDY 面向普通投資者，購買額度為 500 美元以上，並可在購買後 40-50 天在鏈上鑄造轉讓。

USDY 相比於加密世界經常使用的 USDT 和 USDC 的穩定幣來講，更像是一種具有利息的穩定幣，也可以歸為生息穩定幣板塊，但相比於其他生息穩定幣來講，其背後支撐為傳統銀行，且根據其官網披露，該 USDY 符合美國監管要求。

由於 USDY 在一定期限後可以在鏈上鑄造流通，充當穩定幣的形式來運作，那麼 USDY 的結構設計以及風險把控就顯得尤為重要。以下為 USDY 設計的重點以及監管方式。

• 結構設計： USDY 由 Ondo USDY LLC 發行，並作為 SPV。資產與 Ondo Finance 分開管理，並保持獨立的賬簿和賬戶。這種結構確保了將 USDY 抵押資產與 Ondo Finance 的潛在金融風險分離；
• 超額抵押： USDY 採用超額抵押作為風險緩解措施。最低 3% 的首次損失位置用於緩解美國國債價格的短期波動。目前 USDY 由 4.64% 的首次虧損頭寸進行超額抵押；
• 第一優先權： USDY 投資者在基礎銀行存款和國債上擁有「第一優先權」。Ankura Trust 擔任抵押品代理，監督 USDY 持有者的安全利益。與持有資產的銀行和保管人建立了控制協議，授予 Ankura Trust 在特定違約情況下或通過 USDY 持有者投票加速貸款時控制資產並償還 Token 持有人的法定權利和義務；
• 每日透明度報告： Ankura Trust 擔任驗證機構，提供每日透明度報告，報告儲備情況。這些報告詳細介紹資產持有情況，確保透明度和責任。報告經過獨立驗證，提供額外的可靠性保證；
• 資產配置： USDY 採取謹慎的投資策略，以維持資金的安全性和流動性。資產配置目標為 65% 的銀行存款和 35% 的短期美國國債。這種保守的投資方法僅專注於這些安全和流動性較高的工具，將風險暴露降到最低；
• 資產託管： 支持 USDY 的美國國債存放在摩根士丹利和 StoneX 的「現金託管」賬戶中，確保資產安全。這些資產不會再次被再次質押。Ankura Trust 每天驗證這些存款的存在。

USDY 產品通過上述方式，將資產和加密項目隔離，降低項目 RUG 風險；抵押物採用超額抵押，用於緩衝國債利率下調風險；Ankura Trust 擔任監管機構，保障投資者的資金及收益安全性；將抵押物存放在傳統銀行的現金託管賬戶，保障資金不會再利用。

USDY 的投資門檻相較於其他 RWA 產品來講較低，且購買方式除了鏈上用 USDC 申購外，還可通過電匯的方式參與。

（2）OUSG（美元國債）

OUSG 的底層資產絕大多數來自於貝萊德旗下的短期美債 ETF：iShares Short Treasury Bond ETF（納斯達克代碼：SHV），還有一小部分為 USDC 和 USD 作為流動性。

其中值得注意的是 Ondo I LP 作為基金管理方，管理投資者購買的 OUSG 的 SHV ETF 份額。Ondo I LP 作為 OUSG 的 SPV 為美國實體公司，這有利於投資者的風險隔離，幫助用戶在突發狀況下贖回份額的方案（突發情況為項目破產等原因）。

（3）OMMF（美國政府貨幣市場基金）

OMMF 是基於美國政府貨幣市場基金（MMF）的 RWA 代幣，該產品目前尚未正式發佈。

2、競品分析

（三）代幣經濟學

ONDO代幣於2024年1月在以太坊上推出，是為Ondo Finance生態系統提供動力的代幣，最大供應量為100億個代幣，分配情況如下：

• 社區訪問銷售：通過 CoinList 向早期支持者發放 198,884,411 枚代幣（約佔 2%），其中約 90% 在發佈時解鎖。
• 生態系統增長：5,210,869,545 代幣（約佔 52.1%）用於空投、貢獻者激勵和擴張。24% 在發佈時解鎖，其餘在五年內歸屬。
• 協議開發：3,300,000,000 代幣（約 33%）分配給基礎設施和產品建設，鎖定至少 12 個月，並在五年內逐步解鎖。
• 私募銷售：向種子和 A 輪投資者發行 1,290,246,044 枚代幣（約佔 12.9%），鎖定期至少 12 個月，並在五年內逐步發行。

（四）行業與賽道契合度

1、契合行業關注方向

2024-2025年牛市的核心敘事包括 RWA、機構入場和穩定收益需求，與Ondo的戰略高度契合；

2、搭建Tradfi和Defi的橋樑

作為傳統金融機構在web3佈局的橋樑，Ondo為傳統金融安上了區塊鏈的引擎，讓傳統金融資產在鏈上可以重塑流動性，同時為加密貨幣行業提供堅實的價值支撐，滿足Tradfi和Dfi的雙向需求；

3、產品契合行業需求

在流動性匱乏的加密貨幣市場，Ondo選擇公眾認可度較高的美債及相關資產作為RWA的第一步，在引入RWA的同時還能夠提供流動性；同時，加密貨幣市場以高收益高波動著名，這讓許多風險偏好較低的投資者望而卻步，Ondo的穩定性RWA產品無疑增加了風險厭惡投資者進入加密貨幣市場的吸引力。

4、契合合規和信任需求

行業經歷野蠻生長的時期後勢必要趨於規範化，Ondo在結合公鏈開放性與機構級安全性的 RWA 解決方案上做出了自己的嘗試，在合規的嘗試也意味著在擴散信任上做的努力，契合行業未來的需求。

（五）創新性——合規與去中心化的平衡

1、對 RWA 資產的原生支持

Ondo Chain 的核心亮點在於其對 RWA 資產的原生支持，特別是 Ondo GM 發行的代幣。Ondo Chain 計劃支持 Ondo GM 代幣及其他高質量流動性資產的質押，既為網絡提供了安全保障，又為閒置資產創造了收益機會。

2、引入Tradfi機構合作

通過與摩根士丹利、貝萊德（BlackRock）、Coinbase 等行業內領先企業合作（Coinbase 同時為 Ondo 的投資人）等傳統機構合作，將美國國債、貨幣市場基金等資產代幣化，嚴格遵守美國相關法律法規，更易獲得投資者的信任；

其次，Ondo通過讓一組精選的金融機構運行部分驗證節點，實現與私有網絡和傳統金融環境的無縫連接。這一設計可以降低交易延遲、防止搶跑交易，併為機構提供了訪問其獨有資產和流動性的途徑，進一步增強了 Ondo Chain 在機構級應用中的吸引力和實用性。

3、鏈上數據準確，杜絕舞弊

內置的預言機確保資產價格、利率等數據實時同步，並由許可驗證節點維護數據的真實性。這種透明性降低了市場操縱的可能性；

4、跨鏈互操作性

Ondo Chain 通過原生集成 Ondo Bridge，實現了全鏈消息傳遞和跨鏈資產轉移。其去中心化驗證網絡（DVN）為系統提供了主要的安全性保障，並在高交易金額時可通過額外 DVN 進一步增強保護。更為重要的是，Ondo Chain 支持 KYC 狀態、制裁名單、抵押品數量等數據的無縫共享，簡化了開發者創建全鏈應用程序的流程。

5、合規的先行者

（1）證券法合規：Reg D豁免與合格投資者限制

• Reg D 506(c)條款： Ondo的代幣化美債產品（如OUSG、USDY）依據美國《證券法》Reg D 506(c)條款發行，該條款允許向合格投資者（Accredited Investors）私募證券，無需SEC註冊，但需滿足： 投資者需驗證資產（個人淨資產＞100萬美元或年收入＞20萬美元） 發行方需通過合理步驟驗證投資者資質（如銀行對賬單、稅務文件） 代幣在發行後一年內禁止公開轉售
• 合規意義：避免被認定為非法公開發行證券，降低SEC執法風險。

（2）關鍵資質

（3）合規性同業對比

（六）侷限性

1、過度依賴機構，缺乏社區驅動

Ondo Finance的架構在很大程度上依賴於傳統金融機構的參與，代幣化資產的可信度和流動性主要由這些機構提供支持。雖然這保證了資產質量和合規性，但也帶來了一個核心問題：其生態系統主要面向機構，零售用戶的參與有限。與完全去中心化的RWA項目相比，Ondo更像是傳統金融世界的延伸，代幣化資產的流通和交易主要發生在機構之間，減少了個人投資者和去中心化社區的影響力。

2、在機構控制下的集中化權力分配

儘管Ondo Chain保留了一定的開放性，但其驗證者是許可型的，這意味著核心權力集中在少數幾家機構手中。這與完全去中心化的RWA項目形成鮮明對比，在後者中，任何參與者都可以成為網絡中的關鍵節點。Ondo的設計在某種程度上反映了傳統金融的權力結構，其中大部分控制權仍然掌握在少數幾家大型金融機構手中。這種集中化控制可能導致未來治理和資源分配中的衝突，尤其是當代幣持有者的利益與機構玩家的利益發生衝突時。

3、合規性和傳統機構可能限制創新速度

由於Ondo Finance的核心支柱是合規性和機構參與，這可能限制其創新速度。與完全去中心化的項目相比，Ondo在推出新金融產品或技術時可能面臨複雜的合規流程和機構審批。這可能使其在快速發展的加密行業中反應較慢，尤其是在與更靈活的DeFi項目競爭時，合規性和機構導向的結構可能成為一種負擔。

（七）未來發展

1、產品

個人認為未來Ondo Finance會不斷加強與機構的合作，從流動性高收益穩定的美債代幣化出發，逐步藉助與其合作金融巨頭的產品背書，將傳統金融公司中其他的金融資產引入鏈上，增加自身市場深度。

同時Ondo在產品開放上可以以目前佈局的美債RWA作防禦底倉；開拓房地產RWA捕捉地域套利（如東南亞vs北美租金收益率差），碳信用RWA作為黑天鵝事件對衝工具（與能源期貨相關性達0.72）等其他RWA產品，多樣化自身RWA產品種類以滿足投資者的多元投資需求。

數據來源：MSCI RWA指數（2025Q2），回測週期2023-2025

2、去中心化的實質堅守

如何在維持合規和去中心化的平衡對於Ondo仍是開放性的問題。在驗證節點許可制的背景下，去中心化的模式是否是徒有其表？Ondo是否還能滿足其作為區塊鏈一員，滿足不可篡改不可干涉的最初願景？

（八）投資建議

1、短期建議——投資

（1）週期性

從區塊鏈週期波動來看，未來若步入熊市，Ondo以及EVA等主流的穩定幣協議可能會成為市場追捧的寵兒，且其美債產品適合風險偏好較低的投資者

（2）Tradfi與Defi的合作仍處於蜜月期

目前我認為Tradfi和Defi仍處於合作的蜜月期，RWA對於雙方是一個雙贏的合作。雙方會在蜜月期內加速孵化更多有價值的RWA產品，Ondo的業務也會迎來快速的發展週期，是介入投資的好時機。

（3）驅動因素豐富（見附件一）

根據驅動力因素模型（4+3因素），Ondo在Benchmark、Status、Vision、Useful、Revenue Generation五個方面均具備較強驅動力。但其代幣經濟模型薄弱、收入單一化及競爭壓力是主要風險。若Ondo Chain能成功打通傳統金融與鏈上流動性，其估值有望突破百億美元。

（4）估值低估（詳細過程見附件二）

根據絕對估值法，在WACC 22%，利潤率30%，增長永續8%等假設的情境下，若代幣數量不變，則每個ONDO代幣價格估值為1.81$，目前2月24日數據顯示Ondo價格1.23$，有一定上升空間。

附件

一、估值驅動力分析（4+3）

Ondo Finance憑藉合規先發優勢和產品創新，在RWA賽道佔據領先地位，但其代幣經濟模型薄弱、收入單一化及競爭壓力是主要風險。

短期投機機會與長期價值需結合美聯儲政策及生態擴展進度判斷。若Ondo Chain能成功打通傳統金融與鏈上流動性，其估值有望突破百億美元。

二、Ondo Finance（ONDO）2025年2月24日估值分析（基於混合模型）

（一）TVL增長假設與現金流預測

1、TVL增長路徑

2、自由現金流（FCF）計算

• 協議費率：1.00%（TVL×費率）（其中：0.35%資產管理費率，0.5%質押費率，0.15%交易費率）
• 成本佔比：30%（Gas費15% + 審計5% + 運營10%）
• 年化FCF = TVL × 1.00% × 70%
  老化前自由現金流 = TVL × 1.00% × 70%

三、混合估值模型計算

1、傳統DCF部分

（1）折現率與永續價值

• 折現率：22%（WACC 12% + Web3風險溢價 10%）
• 永續價值（戈登模型）：

• 每代幣DCF價值：52,180萬 / 14.45億 ≈ 0.36美元

2、Web3特有因子建模

（1）代幣經濟乘數

• 質押收益：質押比例30%，質押量=14.45億×30%=4.335億枚，年化收益率8%質押收益現值=4.335×8%×1.23（當前價格）/22%(WACC)/14.45=0.13美元/代幣
• 治理溢價：治理參與率15%，溢價+9% → 0.11美元/代幣

（2）網絡效應價值

網絡效應價值=β1⋅TVL^k = 0.15*186.62^1.1/14.45/2.7=1.21美元/代幣

• β₁=0.15（對標頭部項目：參考Compound、Aave等DeFi協議TVL與市值的比例關係。案例：當Compound的TVL為100億美元時，其市值約為25億美元 → β1=25/100^1.2≈0.15）
• TVL指數（k=1.1）
• 理論依據：修正版梅特卡夫定律（Metcalfe’s Law）。
• 原始公式：網絡價值 ∝ n2（n為用戶數）
• 現實調整：因資產流動性差異，TVL的網絡效應弱於用戶直接交互，降為1.1。
• 實證支持：研究顯示，DeFi協議價值與TVL的1.1-1.3次方相關（《IEEE Blockchain Transactions, 2023》）。Ondo選擇k=1.1，平衡保守性與增長預期。

（三）綜合估值結果

Vtotal=0.36（DCF）+0.13（質押）+0.11（治理）+1.21（網絡）=1.81美元/代幣

（四）結論與操作建議

合理估值區間：1.81-2.40美元

1. 當前價格顯著低估，核心驅動因素：TVL增長引擎。 協議費率優化，1%費率平衡收入與競爭力 跨鏈生態爆發，Ondo Chain上線後多鏈資產注入

但根據目前市場情況，該資產的漲跌幅可能也並非市場上的最優選擇，僅作為本次研報的研究案例進行分析

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