2024年を通じて、ビットコインは修正、急騰、史上最高値、連邦準備制度の利上げ、米国大統領選挙などの動的な旅を経験しました。投資家にとって、その価値を理解することは重要です。この記事では、3つの主要な評価モデルを分析し、それぞれの強みと限界を比較して、複数の視点から包括的な投資のインサイトを提供します。

BTC/USDT過去1年間のトレンド（出典: tradingview)

Stock-to-Flow (S2F)モデル

ツイッター[1]で有名な暗号アナリストのPlanBが提案したS2Fモデルは、ビットコインの"希少性"を利用して価格を予測しています。その中心的な考えは、時間の経過とともに、ビットコインの供給が減少し続ける一方で需要が増え続けるため、ビットコインの価格が上昇するというものです。

S2Fモデルの概念と意義

1. S2Fインジケーター：
   • ストック：ビットコインの現在の総準備金や在庫。
   • フロー：ビットコインの年間新供給（つまり、マイニングのアウトプット）
   • 計算：在庫/流動性。この式は希少性を数量化します。より高い比率はより大きな希少性と「価値保存」としての価値を意味します。
2. 「財産価値」と比較したビットコイン：
   • S2Fモデルでは、ビットコインは金や銀などの希少な商品と類似しており、供給量を急速に増やすことの困難さによって価値が維持されると見なされています。
   • ビットコインは最初の暗号通貨であり、合計供給量は2,100万枚に制限されており、ハーフィングメカニズム（定期的にマイニング報酬を減らす）が存在します。現在、未採掘のビットコインは150万枚未満であり、マイニングには大量の電力と計算リソースが必要であり、供給量を制御しています。
3. S2Fモデルに基づく価格予測:
   • S2Fモデルは、ビットコインの希少性が増加するにつれて（例：約4年ごとに供給を減らすハーフィングイベントを通じて）、その理論価格が大幅に上昇すると予測しています。

S2Fモデルの制限事項

• 一部の批評家は、S2Fモデルがハーフィングイベントの影響を過度に強調し、市場の需要の動的な役割を十分に考慮していないと主張しています。
• ある暗号通貨愛好家は、実世界の市場価格が投資家の感情や政策変更など複数の要因に影響を受けるため、このモデルには限界があると長期的な正確さを疑問視しています。

S2Fモデルに基づくビットコイン価格予測（出典：bitcoinmagazinepro)

このチャートは、ビットコインの価格をストックフロー比率曲線に重ね合わせたものです。S2Fモデルによると、ビットコインの将来のマイニング活動を使用して価格動向を予測できます。

価格ラインの色は、次の半減イベントまでの日数を示しています。ビットコインの半減は、約210,000ブロック（おおよそ4年ごと）ごとに発生し、マイナーへの報酬を50%減少させます。総供給量が21 millionコインに達するまで、半減イベントごとにマイナーへの報酬が50%減少します。S2Fモデルに基づくと、半減イベントはストックフローレシオを増加させ、希少性の増加により理論的に価格を押し上げます。

下の偏差曲線は価格と在庫からの流れの比率の違いを表しています。価格が比率を超えると、偏差曲線は緑から赤にシフトします。

[1] プランB：

Plan Bは、Twitter上でBitcoinについて匿名で分析を行っているアナリストです。彼の名前は、ビットコインがしばしば「プランB」と呼ばれることに由来しています。これは、多くのビットコイン支持者がビットコインが将来的には国際的な準備通貨になる可能性があると信じており、現行の政府や中央銀行による通貨システム（プランA）からビットコインベースのシステム（プランB）に移行することにつながると考えているためです。

メトカーフの法則

メトカーフの法則とは何ですか？

メトカーフの法則は、ネットワークの価値とユーザー数（またはネットワークの成長）の関係を説明しています。ジョージ・ギルダーによって提案され、イーサネットの共同発明者であるロバート・メトカーフに敬意を表して名付けられました。

この法律では、ネットワークのユーザーが多ければ多いほど、ネットワーク全体と接続された各デバイスの価値が高まると規定されています。具体的には、ネットワークの値はノード数の 2 乗に比例し、ネットワークの値はユーザー数に比例して 2 次的に増加します。

たとえば、1 台の FAX 機には実用性がありませんが、FAX 機の数が増えると、ユーザーがより多くの人と対話できるため、各 FAX 機の価値が高まります。同様に、人気ライターがソーシャルメディアの更新を投稿すると、そのビュー(いいね、コメント)は、ネットワークやソーシャルプラットフォームのユーザーベースに関連して指数関数的に増加します。この原則は、ソーシャルネットワークと暗号通貨ネットワークの両方に当てはまります。

仮想通貨におけるメトカーフの法則

メトカーフの法則は、仮想通貨ネットワークの運営において重要な役割を果たしており、以下の観点から説明することができます:

1. ネットワーク効果

• ネットワークの採用が増加するに従い、暗号通貨の有用性と魅力が高まり、それによって市場の関心と価値が向上します。
• メトカーフの法則によれば、暗号通貨ネットワークの価値はユーザー数とともに指数関数的に成長します。この成長により、より多くの参加者が集まり、肯定的なフィードバックループが生まれます。
• 参加者が多いほど、ネットワークの有用性が高まり、プロジェクトチームが大規模で活発なユーザーベースの構築に注力する動機付けとなります。

1. 分散化

• より大きく、より分散化されたネットワーク（例：Bitcoin）は、51％攻撃などの攻撃に対してより効果的に抵抗することができます。
• ノード数が増えるにつれ、集中制御や単一障害点のリスクは減少し、ネットワークの構造的な安定性と弾力性が確保されます。

1. 市場評価

• メトカーフの法則は、投資家やアナリストが暗号通貨プロジェクトを評価するための枠組みとして機能します。
• より多くのユーザーを持つネットワークは通常、より高い固有価値を持ち、市場の感情に影響を与え、投資決定を導くことがあります。

1. トークンとユーティリティ）

• メトカーフの法則によれば、トークンの価値は、ユーザーに対して商品、サービス、またはその他の利点を提供する能力に依存しています。
• ユーザーの増加はトークンの価値の上昇と見なすことができます。より多くのユーザーがトークンを有価値と認識するにつれて、需要と市場価値が上昇し、成長サイクルを生み出します。
• ただし、ネットワークが拡大するにつれて、取引量やユーザーの活動が増加すると、ブロックチェーンの容量に圧力がかかる可能性があります。プロジェクトチームは成長に対応するスケーリングソリューションを検討し、ネットワークのパフォーマンスとユーザーエクスペリエンスが影響を受けないようにすることを考慮する必要があります。

メトカーフの法則の制約

法律の前提条件

メトカーフの法則は、ネットワーク内のすべてのユーザーが同じ価値を持っていると仮定していますが、実際にはユーザー間の接続の質は大きく異なることがあります。たとえば：

• アクティブユーザー対パッシブユーザー
• 大口取引 vs 小口取引

外部要因

仮想通貨市場は、ネットワーク効果とは直接関係しないが価格や価値に大きく影響を与える多くの外部要因によって影響を受けています。

• 市場センチメント：投資家の心理と信頼は価格変動に直接影響を与えます。特に仮想通貨はしばしば高いボラティリティを持つ資産と見なされるため、市場ハイプや投機的な行動（たとえばミームコインなど）によって価格が頻繁に変動します。
• 規制政策：政府の暗号通貨に対する禁止または支持政策は、急速かつ劇的な市場への影響をもたらす可能性があります。
• マクロ経済環境：インフレ、経済サイクル、国際貿易のダイナミクスは、投資家の暗号資産への選好を変える可能性があります。

要約すると、Metcalfeの法則は主にユーザー数に基づいた価値を測定しますが、ユーザーの行動やアプリケーションシナリオの多様性を見逃しています。また、仮想通貨市場は変動性が高いことで知られており、Metcalfeの法則では短期的な価格変動を完全に説明することはできません。投資家はMetcalfeの法則をテクニカル分析やファンダメンタル分析などの他の手法と組み合わせて、より包括的な評価を行うことが推奨されます。

マイニングコストに基づく評価モデル

ビットコインの生成プロセスである「マイニング」は、マイナーが複雑な数学的な問題を解いてブロック報酬を得ることでトランザクションを検証することを意味します。マイニングには大量の電力消費、特殊なハードウェア、および継続的な運用コストが必要であり、マイニングコストはビットコインの価値の重要な指標です。

採掘コストベースの評価モデルでは、ビットコインの価値はその生産コスト以上でなければならないとされています。マイナーにとって、ビットコインは「ビジネス」であり、ビットコインの価格が採掘の採算ラインを下回ると、効率の低いマイナーは利益を上げられなくなり、最終的には市場から退出する可能性があります。

Bitcoinあたりの総採掘コスト（出典：macromicro)

ケンブリッジ大学のデータに基づいて、このチャートは、世界のビットコインの「電力消費量」と「毎日の新規発行」を分析することにより、世界中のマイナーが1つのビットコインを生産する平均コストを推定しています。

ビットコインの価格が生産コストを上回ると、マイニングは利益が出るようになり、マイニングの拡大や新たなマイナーの参入を引き起こし、マイニング難易度を上昇させて生産コストを引き上げる可能性があります。逆に、価格が下落すると逆のことが起こります。

長期的には、ビットコインの価格と生産コストは一致する傾向があります。これに違いが生じると、マイナーは市場に参入または退出するため、価格とコストのトレンドが収束することになります。

マイニングコスト

1. 電気料金

• マイニングにおいて電力は主要な費用であり、エネルギー消費量は収益性に直接影響を与えます。
• 電気料金 = 電力消費量（ワット） × 時間（時間） × 電気料金（kWhあたり）。
  • エネルギー価格は地域によって異なります。例えばアイスランドやテキサスは電気料金が低いため、マイニングハブとなっています。
  • エネルギー効率：マイニングマシンの効率（ハッシュごとのエネルギー消費）は、エネルギー利用とコスト効果にも影響を与えます。

1. ハードウェアコスト

• マイニング機器の購入コスト、冷却システムの設置および保守にかかる費用。
• 設備の効率：マイニングマシンのハッシュレート（1秒間のハッシュ数）とエネルギー消費比率は、マイニングの利益率に直接影響を与えます。
• 機器寿命：鉱業機器の寿命と技術の更新速度は、鉱業コストに長期的な影響を与えます。

1. マイニング難易度

• Bitcoinのネットワークは、総ハッシュパワーに基づいて採掘難易度を動的に調整します。より多くのマイナーが参加すると、採掘難易度が上昇し、1つのBitcoinを採掘するコストが上昇します。
• ビットコインの価格が上昇すると、より多くのマイナーが参加し、ハッシュレートが増加します。この動的な調整は、価格の変動の中で安定剤として機能します。
• 難易度が上昇すると、効率の悪いマイニングマシンは段階的に廃止され、利益を上げられるのは高効率な機器のみとなります。

1. ブロック報酬と取引手数料

• マイナーの収入は固定されたブロック報酬とトランザクション手数料の2つの源泉からなります。
• ハーフィングメカニズム：
  • ビットコインは、約210,000ブロックごとに（おおよそ4年ごとに）、ブロックリワードを削減し、マイニングコストを増加させるハーフィングを行います。
  • ハービングメカニズムはビットコインの希少性を高め、マイナー間の競争を促す可能性もあります。

1. 労働およびその他の運営コスト

• 施設の賃料、修理費、ローンの利息を含む、マイニングオペレーションの実行と設備の維持にかかる労働費用。
• マイニングへの資本投資が他の投資機会を見送る価値がある場合、ビットコイン価格が低い期間には直接コインを保有する方が魅力的かもしれません。

マイニングコストモデルの制限事項

モデルは他の重要な要因を無視しています

• 市場の需要と供給: このモデルは、生産コストのみに焦点を当て、市場の需要のボラティリティを見落としています。
• 投資家のセンチメント：ビットコインの価格は、投資家の信頼と市場の期待に大きく影響を受けるため、このモデルでは捉えることができません。
• 技術の進歩：新しい合意メカニズムなどのイノベーションは、マイニング方法やコスト構造を変える可能性があります。
• マクロ経済環境：ビットコインの価値に影響を与えるグローバル経済の変化（例：インフレ、金利の変動）は、このモデルには考慮されていません。
• 規制政策：政府の規制や税制政策の変更は、マイニングコストよりもビットコインの価格に大きな影響を与える可能性があります。

マイニングコストを正確に測定する難しさ

• 電気料金の変動: 電気料金は、地域、季節、エネルギー政策によって頻繁に変動します。
• ハードウェアコストの変動性：マイニング技術の継続的な更新により、価格の大幅な変動が生じ、ハードウェアコストを正確に定量化することが難しい。
• メンテナンス費用の違い：コストは、マイニングオペレーションの場所、規模、および管理品質によって異なります。

ビットコインの非通貨属性を見落とす

• デジタルゴールド属性：仮想通貨の「金」として、ビットコインの価値は、その希少性とヘッジ機能に影響を受けますが、単にマイニングコストだけではありません。
• 技術的な価値：ビットコインは、主力のブロックチェーン技術として、そのアプリケーションとイノベーションが市場価値に影響を与えますが、このモデルでは考慮されていません。

結論

本稿では、ストック・トゥ・フロー・モデルの希少性分析やメトカーフの法則のネットワーク効果から、マイニング・コスト・モデルが提供するベースライン価格参照まで、投資家に多様な視点を提供します。各モデルは、ビットコインの市場価値に関する独自の洞察を提供しますが、制限もあり、単独で使用するとビットコイン市場の複雑さを包括的に反映することは困難です。

単一のモデルにだけ依存することは投資家にとって過度に単純化されているかもしれません。移動平均、取引量、およびマクロ経済データなどのテクニカルインジケーターと複数の評価モデルを組み合わせることをお勧めします。多次元分析はリスクを軽減し、投資判断の精度を向上させるのに役立ちます。

ビットコインは、分散化された希少性と避難先・保管先としての機能から、「デジタルゴールド」としてしばしば見なされています。ただし、長期的な価値は、グローバルなデジタル通貨として広く受け入れられるかどうかに必ずしも依存することになります。ビットコインは、高いボラティリティが交換手段として適しているかどうか、規制政策の影響など、重大な課題に直面しています。読者の皆様には、これらの問題に関する自分たちの見解を共有していただくことをお勧めします。

評価モデルの比較