摘要

• 市场做市商通过提供大量流动性、确保高效的交易执行、增强投资者信心和促进市场平稳运作，对减少波动性和交易成本起到了重要作用。
• 做市商通常采用代币借贷协议和固定费用模式来提供流动性。在代币借贷协议中，做市商从项目方借用代币，以确保市场在特定时间段内（通常为1-2年）的流动性，并获得看涨期权作为补偿。而在固定费用模式中，做市商通过月度费用获得补偿，以维持长期的流动性。
• 与传统市场一样，明确的规则和法规在加密货币市场的良好运作中至关重要。由于加密货币市场处于初期阶段，迫切需要智能法规来防止非法行为并确保公平竞争。这样的法规将大大促进市场流动性并保护投资者。

图 1：您想在哪个市场进行交易？
资料来源：Presto Research

近期加密货币市场的事件引起了人们对做市商和做市活动的浓厚兴趣。然而，做市行为常常被误解，被认为是价格操纵的工具，包括臭名昭著的拉高出货计划，并且关于做市商在金融市场中实际作用的准确信息非常缺乏。新兴项目在即将发行他们的代币时，往往对做市商的重要性缺乏了解，常常质疑其必要性。在此背景下，本文旨在解释什么是做市商，为什么他们的角色至关重要，以及他们在加密货币市场中的作用。

什么是做市商？

做市商在市场中起着至关重要的作用，确保持续的流动性。他们通常通过同时提供买卖报价来实现这一点。通过从卖方购买并卖给买方，他们创造了一个便于市场参与者随时交易的无缝环境。

这类似于我们生活中常见的二手车经销商的角色。正如这些经销商允许我们随时出售旧车并购买二手车一样，做市商在金融市场中发挥着类似的功能。全球知名做市商Citadel对做市商的定义如下：

图2：传统金融中的做市商角色定义

来源：Presto Research

做市商在传统金融市场中也非常重要。在NASDAQ，每只股票平均有约14个做市商，总计约260个做市商。此外，在流动性较低的市场如债券、商品和外汇，大部分交易都是通过做市商完成的。

做市商的利润与风险

做市商通过买入价和卖出价之间的差额（即买卖价差）来赚取收入。由于卖出价通常高于买入价，做市商可以通过低价买入金融工具并高价卖出同一工具来获取利润。

图3：买卖价差
资料来源：Presto Research

• 举个例子，假设做市商同时为某资产设置了27,499美元的买入价和27,501美元的卖出价。如果这些订单被执行，做市商就会以27,499美元买入资产并以27,501美元卖出，从而赚取2美元的利润（27,501美元 - 27,499美元）。这个利润就是买卖价差。
• 这个概念类似于二手车经销商的例子，二手车经销商以较低价格买入二手车，然后以稍高价格卖出，从而通过买卖差价获利。

然而，需要注意的是，做市商并非总是能盈利，他们也可能会亏损。在价格快速波动的市场中，某一资产的价格可能会急剧变化，导致只有买入价或卖出价被执行，而非两者几乎同时发生。做市商还面临库存风险，即无法出售资产的风险。这是因为做市商为了提供流动性，始终持有一定数量的资产。

例如，如果二手车经销商买了一辆车却找不到买家，同时经济衰退导致二手车价格下跌，那么经销商就会遭受经济损失。

为什么我们需要做市商

提供充足的流动性
做市商的首要任务是确保市场拥有足够的流动性。流动性意味着资产可以快速且无损失地转化为现金。高流动性能够减少交易成本，最小化损失，并让大额订单得以高效执行而不引发显著的价格波动。简而言之，做市商让投资者可以随时轻松地大量买卖代币，而不会造成重大市场干扰。

图4：流动性的重要性

来源：Presto Research

例如，假设一位投资者需要立即购买40个代币。在高流动性市场（订单簿A）中，他们可以立即以每个100美元的价格购买40个代币。然而，在低流动性市场（订单簿B）中，他们有两种选择：1）以101.2美元购买10个代币，以102.6美元购买5个代币，以103.1美元购买10个代币，以105.2美元购买15个代币，平均价格为103.35美元，或者2）等待较长时间以获得所需价格的代币。

减少波动性
如前例所示，做市商提供的大量流动性有助于降低价格波动。在上述场景中，投资者购买40个代币后，订单簿B中的下一个价格为105.2美元。这表明单笔交易导致了约5%的价格波动。在现实的加密货币市场中，对于流动性差的资产，即便是小额交易也可能引发大幅的价格变动，尤其是在市场波动时。因此，做市商通过弥合供需差距在减少价格波动方面发挥了关键作用。

图 5：做市商如何帮助减少波动性
资料来源：Presto Research

做市商的作用最终增强了投资者对项目的信心。每位投资者都希望能够随时以最低交易成本买卖他们的资产。然而，如果投资者看到买卖价差过大，或者需要很长时间才能完成他们的交易，他们可能会失去信心。因此，做市商在市场中持续活跃，提供流动性，不仅降低了投资门槛，还激励了更多投资。这种积极的市场行为反过来又带来了更多流动性，形成了良性循环，使投资者可以更自信地进行交易。

加密项目 ↔ 做市商

在加密市场中，做市商和项目之间有多种合同结构，包括代币贷款和顾问费的合同结构，但最常见的是代币贷款加认购期权的合同结构，具体如下：

图6：项目<->做市商结构
资料来源：Presto Research

项目 → 做市商

• 做市商从项目方借入市场做市所需的代币。在代币刚上市时，由于市场上代币数量较少，通常会出现需求大于供应的情况。为了平衡这种不对称，做市商从项目方借入代币，通常借期为1-2年（与做市合同期限相符），以确保市场的流动性。
• 作为回报，做市商在贷款到期时获得一个认购期权，可以以预定价格购买这些代币。由于项目方现金有限，认购期权作为补偿方式，而不是直接支付现金。此外，认购期权的价值与代币价格直接相关，这为做市商提供了防范早期拉高出货行为的保护。

做市商 → 项目

• 在合同期内，做市商借入代币并通过与项目方协商，确保最大价差和足够的流动性。这种安排有助于在一个良好的流动性环境中进行交易。

总的来说，做市商从项目方借入代币，获得认购期权，并提供服务，目的是在贷款期内确保在规定的价差内实现流动性。但需要注意的是，合法的做市商不会对价格做出任何保证。

加密货币市场的监管不足

人们对加密货币市场中做市行为的负面看法，主要源于其相较于传统金融市场的监管缺失。在美国的股票市场，如纳斯达克和纽约证券交易所，做市商必须维持至少100股股票的买入价和卖出价，并且在有相应订单时必须执行（见图7）。做市还有具体的规定，比如只能在一定范围内下单（例如，大盘股在8%或30%的范围内）。这些措施防止做市商设置不合理的价格（远离最高买入价/最低卖出价），并且只有在有利润机会时才下单。

图7：纽约证券交易所的做市规则

来源：Presto Research

然而，如前所述，加密货币市场中的做市行为仍然缺乏监管。与传统金融市场不同，加密货币市场没有专门的许可证或监管机构来监督这些操作。

因此，看到公司以“做市”的名义进行非法获利的新闻并不罕见。最主要的问题是，尽管传统交易所（如纳斯达克）对非法做市行为有严格的处罚和监管，但分散的加密货币市场对欺骗性做市行为缺乏有效的处罚。监管明显不足，突显出加密货币市场需要与传统金融市场相同水平的监管。

结论

尽管监管上的不足使得加密货币做市存在一些灰色地带，但做市商仍将在市场中扮演重要角色。他们通过从卖方购买金融工具并出售给买方来提供流动性，这一功能仍然至关重要。尤其是在流动性较差的加密市场，做市商帮助降低了交易成本和市场波动，从而创造了一个投资者可以更有信心进行交易的环境。因此，将做市商纳入系统，并通过有效的做市实践来促进公平竞争，可以预期投资者将能够在更为可靠的环境中进行交易。

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