自从以太坊从工作量证明过渡到权益证明以来，一些人认为这使得 ETH，或者至少是质押 ETH，成为一种证券。这些论点经不起推敲。

正确理解的话，质押 ETH 是一种技术服务，旨在确保以太坊网络上的交易得到正确、安全的处理，而不是作为受证券法约束的投资。即使节点运营商或交易所等第三方促进 ETH 质押，情况也是如此。质押者的利润预期来自于质押奖励和 ETH 市场，而不是第三方提供的管理和技术服务。

法律框架：定义“投资合约”

一项工具或活动是否受证券法管辖取决于“证券”的定义。

根据美国联邦证券法，证券的定义包括多种工具，其中包括“投资合约”。各种法院判决已经细化了该术语的含义，但“投资合约”通常是指存在金钱投资的合约、计划或交易；（二）共同企业内的； （三）有合理的利润预期； (4) 实质上源自他人的努力。

这一含义源自美国最高法院在Howey案中的判决，该案涉及Orange Grove及其利润。法院得出结论，如果第三方销售Organge Grove并提供管理该庄园和分享其利润的合约，这就是一份受证券法约束的投资合约——购买者不仅仅购买土地，而是投资金钱来赚取基于第三方种植和销售Organge的利润。

自Howey以来的判决已经澄清，“他人的努力”必须是“不可否认的重要努力，即影响企业失败或成功的基本管理努力。”行政或“部长”努力不构成投资合约。

在理解“投资合约”的概念时，以太坊过渡到权益证明显然没有使ETH本身成为投资合约。持有ETH并不能单凭这一点使持有者有资格获得投票奖励，因此，过渡到权益证明并没有产生投资合约。

一个更加细致的论点是，投票ETH是一种投资合约，但这一论点也经不起推敲。技术上来说，投票ETH意味着ETH被发送到以太坊存款合约，并与特定的验证者相关联；也就是说，一种专门设计用于在以太坊网络上处理交易的软件实例。如果硬件或软件故障导致验证者违反了以太坊的交易验证规则，网络将对与该验证者关联的投票ETH（称为减持）进行惩罚。投给验证器者的ETH基本上是对验证者如预期运行的财务担保。

投票者自己操作验证者的情况，有时被称为独立投票，是最简单的情况。由于没有“他人”在努力，因此也就不存在投资合约。

通过流动性质押协议或交易所与提供商质押

一些 ETH 质押者可能更愿意让其他方代表他们操作验证者。

更复杂的情况——比如节点运营商、流动性质押协议或中心化交易所的质押服务——需要进一步分析这种关系是否创建了投资合约。

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通常，与节点运营商质押并不涉及实际将质押的 ETH 转移给节点运营商。相反，质押者将其 ETH 与节点运营商运营的验证者相关联，并将质押者自己的地址指定为质押 ETH 和任何奖励的提款地址。所有质押奖励和原始 ETH 只能提取到质押者控制的地址，而不是节点运营者控制的地址。这确保了质押者始终保留其 ETH 的所有权和控制权；不存在向另一方的投资或其他价值转移。

同样，对于流动质押协议，该协议（即部署在以太坊上的智能合约）以编程方式将质押的 ETH 与愿意代表质押者操作验证者的节点运营商运行的验证者相关联。当使用该协议质押 ETH 时，质押者会收到可转让代币，该代币可以兑换为质押者的 ETH 以及任何应计奖励。

同样，这是由协议而不是第三方以编程方式促进的。重要的是，节点运营商或任何其他第三方都不会获得质押 ETH 或质押奖励的所有权或控制权。

具有质押服务的中心化交易所的用户还可以指示交易所代表他们质押他们的 ETH。然后，交易所安排用户的 ETH 质押给交易所或第三方运营的验证者。尽管托管交易所确实保管着用户的 ETH，但他们的服务条款通常明确规定质押的 ETH 属于其用户。交易所的作用是安排将 ETH 质押给验证者并核算奖励。

在所有这些情况下，“共同企业”是否存在“金钱投资”都是值得商榷的。质押者保留其质押 ETH 的合法所有权，并且（托管质押服务除外）甚至不会将其 ETH 转让给另一方。这与投资计划形成鲜明对比，在投资计划中，资金或其他资产被转移给“发起人”，“发起人”对于如何使用这些投资来赚取利润拥有相当大的自由裁量权。

然而，即使假设 ETH 质押在涉及节点运营商或交易所时确实涉及一家普通企业，质押者的利润预期也主要与第三方的努力无关。

质押奖励包括共识层奖励，当验证者提议或证明新区块时，由以太坊网络本身生成。它们还包括执行层奖励，本质上是用户向验证者支付的费用，用于确定交易的优先级。

这些奖励的时间和金额取决于验证者总数、以太坊用户为交易优先级付费的意愿以及以太坊网络状况等因素。由于奖励以 ETH 形式获得，质押者的利润也可能受到其货币 ETH 市场价格的影响。

这意味着质押者必须根据网络和市场动态来预期赚取利润，而不是节点运营商或交易所促进质押的努力。

此外，节点运营商或交易所开展的活动并不像判例法中所解释的那样是“创业性”或“管理性”的。尽管节点运营商或交易所可以提供技术和其他服务，让利益相关者获得奖励，但这些第三方通常使用类似的硬件基础设施、运行开源软件并遵循类似的最佳实践来保护和操作系统。他们没有专有的方法或特殊的专业知识，可以让他们的用户比提供类似服务的其他人获得更多的奖励。事实上，不同节点运营商运营的验证者的奖励率往往非常接近，很少有超过十分之一的差异。

美国证券交易委员会近期案例的经验

上述所有内容并不意味着质押永远不会成为受证券法约束的更广泛投资计划的一部分。

2023年2月，Kraken 与美国证券交易委员会就 Kraken 在美国的质押服务违反联邦证券法的指控达成和解。在最近的2024年3月下旬，美国地方法院法官拒绝驳回 SEC 对 Coinbase 质押服务的指控。

在针对 Kraken 的案件中，SEC 声称，该交易所保留了对用户收到的质押奖励率的自由裁量权，平滑了向用户支付的奖励，并维持了未质押代币池，以便用户可以有效地绕过适用于其自质押代币的锁定期。同样，Coinbase 的决定也提到了 Coinbase 曾一度维持着与 Kraken 类似的流动性池的指控。至关重要的是，这些所谓的功能特定于这些交易所如何提供质押服务。它们不是 ETH 或一般质押的属性。

重要的是，这两个案例都没有明确的法律决定这些（或任何其他）质押服务是根据美国证券法提供的证券。Kraken 在没有承认或否认 SEC 指控的情况下解决了指控，并同意停止在美国境内的质押服务。Coinbase 的决定只是证明 SEC 的指控足够合理，可以继续进行诉讼程序。

结语：质押是一种技术服务而不是一种证券产品

即使当质押者与节点运营商和交易所等其他方合作质押他们的 ETH 时，质押者的利润预期也来自于网络和市场条件，而与这些第三方的努力无关。经济现实是，这些第三方更像是行政或技术服务提供商，而不是投资计划的发起人或管理者。

ETH 可以质押的事实并不意味着它是一种证券，并且质押 ETH 以获得质押奖励并不一定会产生证券发行。

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