• 历史上，加密资产的估值遵循一个明显的四年周期，伴随着价格上升和下降的连续阶段。Grayscale Research认为，投资者可以通过监控各种基于区块链的指标和其他措施来跟踪加密周期，并为他们的风险管理决策提供信息。
• 加密资产是一个正在成熟的资产类别：新的现货比特币和以太坊交易所交易产品（ETPs）扩大了市场的准入，而即将上任的美国国会可能会为该行业带来更明确的监管。出于所有这些原因，加密资产的估值最终可能会超越市场早期历史中反复出现的四年周期。
• 尽管如此，Grayscale Research认为当前的指标组合与周期的中间阶段一致。只要该资产类别仍然受到基本面因素的支持——如应用采用和更广泛的宏观市场条件——牛市可能会延续到2025年及以后。

与许多实物商品一样，比特币的价格并不遵循严格的“随机游走”。[1] 相反，价格显示出统计动量的证据：上涨往往跟随上涨，下跌往往跟随下跌。在更长的时间框架内，这些反复出现的比特币升值和贬值时期，使得价格周期围绕着一个历史上上升的趋势（见图1）。

图1：比特币价格以反复出现的周期为特征

过去的每个价格周期都有其独特的驱动因素，未来的价格回报没有理由完全复制以往的经验。此外，随着比特币的成熟和被更多传统投资者采用，以及四年减半事件的供应影响减弱，比特币价格的反复周期可能会重塑或完全消失。尽管如此，研究过去的周期可能会为投资者提供一些关于比特币典型统计行为的指导，从而为风险管理决策提供信息。

衡量势头

图表 2 显示了比特币在之前每个周期的升值阶段的价格表现。价格指数在周期性低点处为 100，这标志着周期升值阶段的开始，并一直追踪到峰值，这标志着升值阶段的结束。图表 3 以表格形式显示了相同的信息。

比特币历史上的第一个价格周期相对较短且陡峭：第一个周期持续了不到一年，第二个周期持续了大约两年。在这两种情况下，价格均较之前的周期性低点上涨超过 500 倍。随后的两个周期各持续了不到三年。在2015年1月至2017年12月的周期内，比特币的价格上涨了100倍以上，而在2018年12月至2021年11月的周期内，比特币的价格上涨了约20倍。

图表 2：比特币走势相对接近过去两个市场周期

比特币的价格在 2021 年 11 月达到顶峰后，于 2022 年 11 月跌至约 1.6 万美元的周期性低点。当前的价格上涨期从那时开始，因此持续了两年多。如图表 2 所示，最近的价格上涨与过去两个比特币周期的走势相对密切，这两个周期在价格见顶之前都持续了大约一年。从幅度的角度来看， 比特币本周期的回报率约为 6 倍，虽然有意义，但明显低于过去四个周期中每个周期所实现的回报率。总之，虽然我们不能确定未来的价格回报是否会与过去的周期相似，但比特币的历史告诉我们，最新的牛市可以在持续时间和规模上延长。

图表 3：比特币价格历史上的四个不同周期

检查生命体征

除了衡量过去周期的价格表现外，投资者还可以应用各种基于区块链的指标来衡量比特币牛市的成熟度。例如，常见指标衡量相对于比特币买家成本基础的升值程度、新资金流入比特币的程度以及相对于比特币矿工收入的价格水平。

一个特别流行的指标计算比特币的市场价值（MV）（每枚硬币以其二级市场价格衡量）与其实现价值（RV）（每枚硬币以其最后在链上交易的价格衡量）的比率。该指标被称为 MVRV 比率，可以被认为是比特币市值超过市场总成本基础的程度。在最后四个周期的每个周期中，MVRV 比率的值至少达到 4（图表 4）。目前 MVRV 比率为 2.6，表明最新周期可能还会持续下去。然而，MVRV 比率在每个周期都达到较低水平的峰值，因此该指标有可能在价格达到峰值之前永远不会达到 4 的水平。

图表 4：中等水平的 MVRV 比率

其他链上指标衡量新资金进入比特币生态系统的程度——经验丰富的加密投资者通常将这一框架称为 持有波浪。价格可能会升值，因为新资本以略高的价格从长期持有者手中购买比特币。有多种具体衡量标准可供选择，但 Grayscale Research 更看好去年链上转移的代币数量，相对于比特币的自由流通总量（图表 5）。[2] 在过去的四个周期中，这一指标都达到了至少 60%——这意味着在升值阶段，至少 60% 的自由流通量供应在一年内是在链上交易的。目前这个数字约为 54%，这表明我们可能预计会在价格达到顶峰之前看到更多的代币在链上易手。

图表 5：去年活跃的比特币自由流通量不到 60%

其他周期性指标关注比特币矿工，即保护比特币网络安全的专业服务提供商。例如，一种常见的衡量标准是计算矿工上限（MC）（矿工持有的所有比特币的美元价值）与所谓的“thermocap”（TC）的比率，即通过区块奖励和发行给矿工的比特币的累积价值。交易费用。直觉是，当资产价值达到一定阈值时，矿工可能会开始获利了结。从历史上看，当 MCTC系统 已超过 10，价格随后达到该周期的峰值（图表 6）。目前 MCTC 比率约为 6，表明我们仍处于当前周期的中间点。然而，与 MVRV 比率类似，该指标在每个周期都在较低水平达到峰值，并且价格可能在 MCTC 比率达到 10 之前达到峰值。

图表 6：基于比特币矿工的指标也低于之前的阈值

还有许多其他链上指标，这些指标与其他数据源可能存在细微差别。此外，这些工具只能粗略地了解当前阶段的价格升值与过去相比如何，并且不能保证这些指标与未来价格回报之间的关系与过去相似。话虽这么说，综合起来， 比特币周期的常见指标仍低于过去价格见顶时的水平，表明如果受到基本面的支撑，当前的牛市可能会持续下去。

超越比特币

加密货币市场比比特币广泛得多，来自行业其他部分的信号也可能为市场周期的状况提供指导。我们认为，由于比特币和其他加密资产的相对表现，这些指标在未来一年可能特别重要。在过去两个市场周期中，比特币的主导地位（比特币在加密货币总市值中所占的份额）在牛市大约两年后达到顶峰（图表 7）。[3] 比特币的主导地位最近开始下降，这再次发生在市场周期的两年点左右。如果这种情况持续下去，投资者应考虑关注更广泛的措施，以确定加密货币估值是否接近周期性高点。

图表 7：比特币的主导地位在过去两个周期的第三年下降

例如，投资者可以监控融资利率或持有永续期货合约多头头寸的运行成本。 当投机交易者对杠杆的需求较高时，资金费率往往会上升。因此，整个市场的资金费率水平可以反映投机交易者的总体投机程度。图表 8 显示了继比特币之后 10 种最大的加密资产（即最大的“山寨币”）的加权平均融资利率。[4] 目前，融资利率显着为正，这表明杠杆投资者对多头头寸的需求，尽管在上周的回撤中，多头头寸急剧下降。 此外，即使处于当地高点，融资利率仍低于今年早些时候观察到的水平以及上一个周期的高点。因此，我们认为当前水平与市场中的投机长度的中间量一致，但不一定与成熟的市场周期一致。

图表 8：资金费率显示山寨币的投机长度处于中等水平

相比之下，山寨币的永续期货未平仓合约（OI）已达到相对较高的水平。在 12 月 9 日星期一发生重大清算事件之前，三大永续期货交易所的山寨币 OI 达到近 540 亿美元（图表 9）。这表明整个市场的投机交易者的长度相对较高。经过本周早些时候的大规模清算浪潮后，山寨币 OI 下降了约 100 亿美元，但仍处于较高水平。高投机交易者的多头头寸可能与市场周期的后期阶段一致，因此继续监控该指标可能很重要。

图表 9：近期清算前山寨币未平仓合约水平较高

节拍继续

自 2009 年比特币诞生以来，数字资产市场已经取得了长足的进步，当前的加密货币牛市的许多特征与过去有所不同。最重要的是，现货比特币和以太坊 ETP 在美国市场的批准带来了 367 亿美元的净资本流入，并有助于将这些资产纳入更传统的投资组合。[5] 此外，我们认为，最近的美国大选可能会给市场带来更多的监管清晰度，并有助于确保数字资产在世界最大经济体中的永久地位——与过去相比，这是一个重大变化，当时观察家反复质疑长期趋势。加密资产类别的未来。由于这些原因，比特币和其他加密资产的估值可能不会遵循该资产类别早期历史上的四年周期。

同时，比特币和许多其他加密资产可以被视为数字商品，并且像其他商品一​​样，可能会表现出一定程度的价格动力。因此，对链上指标以及山寨币定位数据的评估可以为投资者做出风险管理决策提供信息。 Grayscale Research 认为当前的指标组合与加密货币市场周期的中期阶段一致：MVRV 比率等指标远高于其周期性低点，但尚未达到标志着先前市场顶部的水平。只要得到基本面的支持——比如应用程序的采用和更广泛的宏观市场条件——我们认为加密牛市没有理由不能持续到 2025 年及以后。

[1] 在金融市场背景下，随机游走是指资产价格以不可预测的方式演变的想法，其中过去事件的信息不包含有关未来结果的信息。

[2] Coin Metrics 将自由浮动比特币供应量定义为过去五年中至少活跃一次的代币。

[3] 图表 7 仅显示了最近的两个周期，因为在此之前山寨币市场尚未充分发展。

[4] 根据可用数据，被定义为继比特币之后市值最大的代币。 TON 没有可用数据，因此包含第二大资产 DOT。

[5] 资料来源：彭博社、灰度投资。数据截至 2024 年 12 月 11 日。

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