Sau khi chênh lệch chiến lược biến mất, thị trường vốn có còn tiếp tục ủng hộ mô hình tài trợ Bitcoin của nó không?

Khi mức chiết khấu mNAV (vốn hóa thị trường / giá trị ròng) của MicroStrategy (hiện đổi tên thành Strategy) giảm xuống còn khoảng 1.03–1.04 lần, công ty “nguyên bản Bitcoin” này đang đứng trước một điểm ngoặt quan trọng. Khoảng cách định giá từng giúp đỡ cổ phiếu của họ vượt trội so với Bitcoin gần như biến mất, điều này có nghĩa là sự mở rộng trong tương lai của Strategy không còn phụ thuộc vào việc Bitcoin tăng giá đơn lẻ nữa, mà phụ thuộc vào việc thị trường vốn có còn sẵn lòng tiếp tục cung cấp vốn cho cấu trúc tài chính phức tạp của họ dựa trên Bitcoin hay không.

Trong hai năm qua, Strategy đã duy trì mức chiết khấu mNAV trên 2 lần, cho phép họ phát hành cổ phiếu phổ thông, trái phiếu chuyển đổi và cổ phần ưu đãi với chi phí thấp, sau đó dùng nguồn vốn này để mua thêm Bitcoin, tạo thành một vòng quay tích cực. Nhưng hiện tại, mức chiết khấu đã co lại gần mức hòa vốn, mô hình này rõ ràng đang chậm lại. Tính đến nay, công ty đang nắm giữ khoảng 670,000 Bitcoin, trị giá hơn 63 tỷ USD, nhưng sự chênh lệch giữa giá trị thị trường và tài sản Bitcoin của họ đã gây ra những tranh luận gay gắt về việc liệu họ đang bị “định giá thấp” hay đã hoàn tất “định giá rủi ro cấu trúc”.

Một số nhà lạc quan cho rằng, mức mNAV xung quanh 1 lần lại cung cấp một vùng vào lệnh lý tưởng, ngay cả khi có một chút chiết khấu cũng có thể làm tăng mức độ tiếp xúc với Bitcoin. Đồng thời, Strategy đang thúc đẩy chuyển đổi sang mô hình “chứa đựng Bitcoin sinh lợi”, ví dụ như thông qua cổ phiếu ưu đãi STRC với lợi suất khoảng 11% hàng năm, nhằm cung cấp nguồn vốn cho các đợt mua Bitcoin tiếp theo. Theo các người ủng hộ, chỉ cần thời gian đủ dài và tiền tệ tiếp tục mất giá, mô hình này không phụ thuộc vào việc giá Bitcoin tăng trong ngắn hạn.

Tuy nhiên, rủi ro cũng rõ ràng. Trong quý IV năm 2025, công ty ghi nhận hơn 17 tỷ USD lỗ giảm giá chưa thực hiện, cả năm lỗ hơn 5 tỷ USD, và trong bối cảnh chiết khấu biến mất, điều này đã gây ảnh hưởng tiêu cực đến niềm tin của thị trường. Quan trọng hơn, giá cổ phiếu MSTR trong những tháng gần đây, nửa năm và một năm qua đều kém xa so với chính Bitcoin, làm giảm đi lý luận cốt lõi rằng “giữ cổ phiếu tốt hơn là nắm giữ trực tiếp Bitcoin hoặc ETF”.

Vấn đề hiện tại đã rõ ràng: Khi sự phóng đại đầu cơ giảm đi, liệu các doanh nghiệp nguyên bản Bitcoin có còn khả năng huy động vốn hiệu quả qua cổ phần và cổ phiếu ưu đãi để vận hành không? Nếu nhu cầu từ thị trường vốn không thể phục hồi, thử nghiệm Bitcoin của Strategy có thể bị đình trệ; còn nếu chính sách nới lỏng tiền tệ, kỳ vọng giảm lãi suất và sự tăng giá dài hạn của Bitcoin hợp lực, mô hình này vẫn còn khả năng lấy lại sự công nhận.

mNAV trở lại mức 1 lần, đang trở thành một bài kiểm tra áp lực thực tế, để xem thị trường vốn có còn sẵn lòng định giá cho “chiến lược Bitcoin có đòn bẩy” trong trạng thái bình tĩnh hay không.