MSTR của việc vượt qua: short và đấu tranh cung đình

Tác giả: Lâm Vãn Vãn

Gần đây, các nhà đầu tư MSTR (Strategy) có lẽ không thể ngủ ngon.

Ngân hàng trung ương Bitcoin “được tôn vinh” này đã trải qua một cuộc tắm máu về giá cổ phiếu. Khi Bitcoin nhanh chóng điều chỉnh từ mức cao lịch sử 120.000 USD, giá cổ phiếu của MSTR đã giảm mạnh, giá trị thị trường trong thời gian ngắn sụt giảm đáng kể, giảm hơn 60%, thậm chí Strategy còn có khả năng bị loại khỏi chỉ số chứng khoán MSCI.

Giá tiền giảm, giá cổ phiếu giảm một nửa, chỉ là bề nổi. Điều thực sự khiến Phố Wall lo lắng là có ngày càng nhiều dấu hiệu cho thấy: MSTR đang bị cuốn vào một cuộc chiến tranh giành quyền lực tiền tệ.

Điều này không phải là phóng đại.

Trong vài tháng qua, nhiều sự kiện dường như không liên quan bắt đầu được kết nối: JPMorgan bị cáo buộc gia tăng mạnh mẽ việc bán khống MSTR; người dùng gặp phải sự chậm trễ trong việc chuyển giao cổ phiếu MSTR khi rút tiền từ JPM; các hoạt động đàn áp Bitcoin trên thị trường phái sinh diễn ra thường xuyên; thảo luận về “stablecoin của Bộ Tài chính” và “mô hình dự trữ Bitcoin” nhanh chóng gia tăng.

Và những điều này không phải là những sự kiện cô lập.

MSTR đang đứng trên ranh giới của hai hệ thống tiền tệ Mỹ.

Cuộc đấu tranh trong cung đình một bên là hệ thống cũ: Cục Dự trữ Liên bang + Phố Wall + Ngân hàng thương mại (với JPMorgan Chase là trung tâm); bên kia là hệ thống mới đang hình thành: Bộ Tài chính + Hệ thống stablecoin + Hệ thống tài chính dựa trên Bitcoin như một tài sản thế chấp dài hạn.

Trong cuộc xung đột cấu trúc này, Bitcoin không phải là mục tiêu, mà là chiến trường cung đấu. Còn MSTR, là cây cầu then chốt trong cuộc xung đột: nó chuyển đổi đồng đô la và cấu trúc nợ của các tổ chức truyền thống thành sự tiếp xúc với Bitcoin.

Nếu hệ thống mới được thành lập, MSTR là bộ chuyển đổi cốt lõi; nếu hệ thống cũ vững chắc, MSTR là nút phải bị kiềm chế.

Vì vậy, sự sụt giảm gần đây của MSTR không chỉ đơn giản là sự biến động của tài sản, mà là sự chồng chéo của ba lực lượng: sự điều chỉnh tự nhiên của giá Bitcoin; sự yếu kém trong cấu trúc rủi ro của chính MSTR; sự bùng phát xung đột do di chuyển quyền lực bên trong hệ thống đô la.

Bitcoin đã củng cố cấu trúc tiền tệ trong tương lai của Bộ Tài chính, làm suy yếu cấu trúc của Cục Dự trữ Liên bang. Chính phủ đang phải đối mặt với những lựa chọn khó khăn; nếu muốn duy trì cơ hội tích lũy với giá thấp, họ cần để JPM tiếp tục đàn áp Bitcoin.

Vì vậy, cách săn lùng MSTR là có hệ thống. Morgan Stanley hiểu rõ quy tắc trò chơi này, vì chính họ là người đặt ra quy tắc. Họ đặt MSTR lên bàn mổ, phân tích rõ ràng mạch máu (dòng tiền), bộ xương (cấu trúc nợ) và linh hồn (niềm tin của thị trường) của nó.

Chúng tôi sẽ phân tích bốn “tư thế tử vong” mà MSTR có thể phải đối mặt, cũng là bốn bùa chú mà trật tự cũ đã chuẩn bị kỹ lưỡng cho MSTR.

Tư thế 1: Thừa cơ đánh cắp

Đây là mô hình trực quan nhất và cũng là mô hình được bàn luận nhiều nhất trên thị trường: Nếu BTC tiếp tục giảm mạnh, MSTR sẽ khuếch đại đòn bẩy, giá cổ phiếu sẽ giảm liên tục, dẫn đến mất khả năng tái tài trợ, cuối cùng dẫn đến sự sụp đổ dây chuyền.

Logic này rất đơn giản, nhưng không phải là vấn đề cốt lõi nhất.

Bởi vì mọi người đều biết rằng “BTC giảm nhiều thì MSTR sẽ gặp rắc rối”, nhưng rất ít người biết: giảm đến mức nào thì MSTR sẽ từ “vững như đá” chuyển thành “không giữ vững được”.

Cấu trúc tài sản và nợ phải trả của MSTR có ba con số chính:

1. Tổng vị thế BTC vượt quá 650k đồng (khoảng 3% tổng lượng Bitcoin)
2. Giá trung bình của vị trí khoảng 74,400 đô la Mỹ
3. Một số nợ có rủi ro giá tiềm ẩn (mặc dù không bị thanh lý nhưng ảnh hưởng đến tài sản ròng)

Nhiều câu chuyện về “MSTR sẽ về 0” thường được coi là kiểu thanh lý hợp đồng trên sàn giao dịch, nhưng thực tế MSTR không có giá thanh lý mạnh, mà có “giá thanh lý theo câu chuyện”.

Có nghĩa là gì?

Ngay cả khi chủ nợ không thanh lý vị thế của anh ta, thị trường sẽ làm giảm giá cổ phiếu của anh ta. Khi giá cổ phiếu giảm đến một mức nhất định, anh ta sẽ không còn khả năng phát hành trái phiếu, cũng như trái phiếu chuyển đổi để tiếp tục bổ sung vị thế.

Những thế lực cũ của JPMorgan đang hợp sức thông qua thị trường quyền chọn cổ phiếu Mỹ để bán khống MSTR. Chiến thuật của họ rất đơn giản, lợi dụng sự điều chỉnh của Bitcoin, điên cuồng đẩy giá MSTR xuống, tạo ra nỗi sợ hãi. Mục tiêu duy nhất của họ là phá vỡ huyền thoại của Michael Saylor.

Đây là điểm sụp đổ đầu tiên của MSTR, giá Bitcoin giảm xuống khiến bên ngoài không còn muốn cho anh ta tiền nữa.

Tư thế hai: Đòi nợ tận nơi

Trước khi nói về trái phiếu chuyển đổi, chúng ta cần làm rõ “ma thuật” của CEO MSTR Micheal Saylor thực sự đã biến đổi như thế nào.

Nhiều người mới nghĩ rằng MSTR chỉ dùng tiền kiếm được để mua coin, sai. MSTR chơi một loại “trò chơi chênh lệch đòn bẩy” vô cùng táo bạo.

Phương pháp cốt lõi của Saylor là phát hành trái phiếu chuyển đổi (Convertible Notes), vay bằng đô la Mỹ, mua Bitcoin.

MSTR năm nay đã huy động được 20,8 tỷ USD, quy mô này rất hiếm thấy trong việc huy động vốn hàng năm của các công ty niêm yết tại Mỹ. Nguồn vốn đến từ cổ phiếu phổ thông MSTR 11,9 tỷ USD, cổ phiếu ưu đãi 6,9 tỷ USD và trái phiếu chuyển đổi 2 tỷ USD.

Điều này nghe có vẻ bình thường, nhưng quỷ dữ nằm trong chi tiết.

Loại trái phiếu này có lãi suất rất thấp cho nhà đầu tư (thậm chí có cái chưa đến 1%), tại sao nhà đầu tư vẫn muốn mua? Bởi vì những trái phiếu này bao gồm một “quyền chọn mua”. Nếu giá cổ phiếu MSTR tăng, chủ nợ có thể chuyển trái phiếu thành cổ phiếu và kiếm được một món hời lớn; nếu giá cổ phiếu không tăng, MSTR sẽ hoàn trả vốn và lãi khi đến hạn.

Đây chính là “bánh đà” nổi tiếng, phát hành trái phiếu để mua coin, giá coin tăng, giá cổ phiếu MSTR tăng vọt, chủ nợ vui mừng, chênh lệch giá cổ phiếu cao, lại phát hành trái phiếu, mua thêm nhiều coin.

Đây gọi là “tăng vọt xoắn ốc”. Bất cứ nơi nào có sự tăng vọt xoắn ốc, chắc chắn sẽ có xoắn ốc tử vong.

Hình thức bùng nổ này được gọi là “Cắt giảm đòn bẩy bắt buộc dưới tình trạng thanh khoản cạn kiệt”.

Hãy tưởng tượng rằng, trong một năm nào đó trong tương lai, Bitcoin bước vào một giai đoạn đi ngang kéo dài (không cần phải sụt giảm mạnh, chỉ cần đi ngang). Lúc này, các trái phiếu cũ đã đến hạn. Khi các chủ nợ nhìn thấy giá cổ phiếu MSTR đã giảm xuống dưới giá chuyển đổi.

Chủ nợ không phải là những nhà từ thiện, họ là những con ma cà rồng của Phố Wall. Lúc này họ chắc chắn sẽ không chọn chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu, họ lạnh lùng nói: “Trả tiền. Cần tiền mặt.”

MSTR có tiền mặt không? Không. Tất cả tiền mặt của nó đã được chuyển đổi thành Bitcoin.

Lúc này, MSTR phải đối mặt với một lựa chọn tuyệt vọng, hoặc là vay nợ mới để trả nợ cũ. Nhưng vì giá tiền điện tử thấp, tâm lý thị trường kém, lãi suất của trái phiếu mới phát hành sẽ cao đến mức đáng sợ, trực tiếp nuốt chửng dòng tiền mặt từ phần mềm đáng thương đó.

Hoặc, bán coin để trả nợ.

Một khi MSTR buộc phải tuyên bố “bán Bitcoin để trả nợ”, đó sẽ là một cú sốc lớn cho thị trường.

Thị trường sẽ hoảng loạn, “các đầu tư dài hạn đã từ bỏ!” Sự hoảng loạn dẫn đến giá tiền điện tử giảm, giá tiền điện tử giảm dẫn đến cổ phiếu MSTR sụp đổ, cổ phiếu sụp đổ dẫn đến nhiều trái phiếu không thể chuyển đổi thành cổ phiếu, nhiều chủ nợ yêu cầu được trả tiền.

Đây là khoảnh khắc săn lùng theo kiểu “Soros”.

Hình thức bão nổ này nguy hiểm nhất, vì nó không cần sự sụp đổ của Bitcoin để kích hoạt, nó chỉ cần “thời gian”, khi thời hạn nợ gặp giai đoạn im lặng của thị trường, âm thanh của chuỗi tài chính đứt gãy sẽ trong trẻo hơn cả âm thanh của kính vỡ.

Tư thế ba: Giết người đốt cháy trái tim

Nếu tư thế thứ hai là “không còn tiền”, thì tư thế thứ ba là “không ai tin nữa”.

Đây là mối nguy hiểm lớn nhất của MSTR hiện tại, cũng là điểm mù mà các nhà đầu tư nhỏ lẻ thường bỏ qua: tỷ lệ chênh lệch (Premium).

Tôi sẽ tính toán một chút cho mọi người. Bây giờ bạn mua một cổ phiếu MSTR, giả sử bạn đã chi 100 đồng. Nhưng trong 100 đồng này, thực tế chỉ chứa 50 đồng giá trị của Bitcoin, còn lại 50 đồng kia là gì?

Là không khí. Hoặc nói một cách hay hơn, là “giá trị niềm tin”.

Tại sao mọi người sẵn sàng trả gấp đôi giá để mua Bitcoin?

Trong quỹ ETF giao ngay, chẳng hạn như IBIT của BlackRock, trước khi ra mắt, vì không có lựa chọn nào, các cơ quan quản lý chỉ có thể mua cổ phiếu. Sau khi quỹ ETF giao ngay ra đời, mọi người vẫn mua, vì tin rằng Saylor có thể “nuôi đồng tiền” thông qua việc phát hành trái phiếu, vượt qua việc chỉ đơn thuần tích trữ đồng tiền.

Tuy nhiên, logic này có một điểm yếu chết người.

Giá cổ phiếu MSTR được xây dựng dựa trên câu chuyện “Tôi có thể vay tiền rẻ để mua coin”. Một khi câu chuyện này bị phá vỡ, tỷ lệ chênh lệch sẽ trở về.

Hãy tưởng tượng xem, nhưng nếu Phố Wall tiếp tục gây áp lực, và Nhà Trắng cũng ép buộc MSTR phải giao nộp mã? Nếu Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ đột nhiên phát hành một tài liệu nói rằng “các công ty niêm yết giữ tiền không hợp lệ” thì sao? Thì ngay khoảnh khắc đó, niềm tin của mọi người sẽ sụp đổ.

Tư thế bùng nổ này được gọi là “Đôi giết Davis”.

Khoảnh khắc đó, thị trường sẽ tự hỏi mình một câu hỏi tâm hồn: “Tại sao tôi phải chi 2 đồng để mua một thứ giá 1 đồng? Tôi không nên mua ETF của BlackRock sao? Họ vẫn là 1:1.”

Một khi ý tưởng này trở thành đồng thuận, tỷ lệ chênh lệch của MSTR sẽ nhanh chóng trở về 1 lần từ mức hiện tại là 2,5 lần, 3 lần, thậm chí do nó là một thực thể công ty có rủi ro kinh doanh, có thể giảm xuống 0,9 lần (chiết khấu).

Điều này có nghĩa là ngay cả khi giá Bitcoin không giảm một xu nào, giá cổ phiếu của MSTR có thể giảm một nửa.

Đây là sự sụp đổ của câu chuyện. Nó không đẫm máu như một vụ vỡ nợ, nhưng nó lại tàn nhẫn hơn. Bạn nhìn vào Bitcoin trong tay không giảm, nhưng MSTR trong tài khoản của bạn lại giảm 60%, bạn sẽ nghi ngờ về cuộc sống. Cái này gọi là “giết định giá”.

Tư thế bốn: Đóng cửa đánh chó

Thế thứ tư, kín đáo nhất, ít được biết đến nhất, nhưng cũng mang ý nghĩa châm biếm nhất.

Hiện tại MSTR đang cố gắng làm gì? Nó đang nỗ lực để gia tăng vốn hóa thị trường, cố gắng lọt vào nhiều chỉ số hơn, chẳng hạn như chỉ số cổ phiếu MSCI và Nasdaq mà nó đã gia nhập, chẳng hạn như chỉ số S&P 500.

Nhiều người hô hào: “Khi vào S&P 500, sẽ có hàng trăm ngàn tỷ đồng vốn thụ động phải mua nó, giá cổ phiếu sẽ trở thành máy tạo ra năng lượng mãi mãi!”

Có câu nói cũ rằng, phúc là nơi ẩn nấp của họa.

Bởi vì việc gia nhập chỉ số chứng khoán Mỹ, MSTR đã không còn là một cổ phiếu đơn thuần nữa, nó đã trở thành một chiếc ốc vít trong cấu trúc của hệ thống tài chính chứng khoán Mỹ. Phố Wall đang sử dụng tay trái để bán khống MSTR, trong khi tay phải phát ra tin tức về việc MSTR bị loại khỏi chỉ số, gây ra sự hoảng loạn bán tháo từ các nhà đầu tư nhỏ lẻ.

MSTR đã không còn tự chủ. Nó muốn tận dụng tiền từ Phố Wall, nhưng lại bị các quy tắc của Phố Wall khóa chặt.

Nó muốn lợi dụng quy tắc của Phố Wall để lên vị trí, cuối cùng cũng có thể chết vì quy tắc của Phố Wall.

Kết thúc: Số phận cung đấu

Michael Saylor là một thiên tài, cũng là một kẻ điên. Anh ấy nhìn thấu bản chất của sự mất giá của tiền pháp định và nắm bắt lợi ích của thời đại. Anh ấy đã biến một công ty phần mềm tầm thường thành một chiếc tàu Noah mang theo giấc mơ của hàng triệu con bạc.

Nhưng khối lượng Bitcoin mà anh ta nắm giữ đã vượt xa khả năng mà công ty này có thể chịu đựng.

Nhiều người trên thị trường đang suy đoán rằng chính phủ Mỹ có thể trực tiếp đầu tư vào MSTR trong tương lai.

Cách thức là hoặc thay thế cổ phần của MSTR bằng trái phiếu chính phủ Mỹ, hoặc hỗ trợ MSTR phát hành cổ phiếu ưu đãi được quốc gia bảo lãnh, thậm chí can thiệp hành chính trực tiếp để ép buộc nâng cao xếp hạng tín dụng của nó.

Cao trào của vở kịch này chưa hoàn toàn kết thúc, cuộc đấu tranh quyền lực giữa trật tự tài chính cũ và mới của Mỹ vẫn đang diễn ra. Cấu trúc của MSTR là yếu ớt, mua vào khi có biến động, bán khống theo thời gian.

Chỉ cần Phố Wall tháo một con ốc nào đó của MSTR, thì bốn tư thế mà chúng ta đã đề cập ở trên: giá sụp đổ, vỡ nợ, mất giá trị premium, chỉ số bị siết chặt, sẽ dẫn đến sự mất cân bằng cấu trúc của MSTR trong thời gian ngắn.

Nhưng ngược lại, khi chuỗi hoạt động đồng thời, nó có thể trở thành một trong những tài sản có sức bùng nổ nhất trên thị trường vốn toàn cầu.

Đây là sức hấp dẫn của MSTR, cũng là sự nguy hiểm của nó.