Tác giả: Ryan Watkins
Dịch: Deep潮 TechFlow
Đọc thêm: Năm 2026, nền kinh tế mã hóa đang ở giai đoạn chuyển đổi quan trọng nhất trong 8 năm qua. Bài viết đi sâu vào cách thị trường đã “hạ cánh mềm” khỏi kỳ vọng quá mức năm 2021 và dần xây dựng khung định giá dựa trên dòng tiền và các trường hợp sử dụng thực tế.
Tác giả giải thích những đau đớn trong bốn năm qua bằng “Hiệu ứng Nữ hoàng Đỏ” và chỉ ra rằng, cùng với việc Mỹ nới lỏng quy định và bùng nổ các ứng dụng doanh nghiệp, tài sản mã hóa đang chuyển từ đầu cơ theo chu kỳ sang tăng trưởng dài hạn theo xu hướng.
Đối mặt với khủng hoảng niềm tin toàn cầu và mất giá tiền tệ, đây không chỉ là sự phục hồi của một ngành công nghiệp mà còn là sự trỗi dậy của một hệ thống tài chính song song. Đối với các nhà đầu tư chuyên sâu Web3, đây không chỉ là một cuộc tái định hình nhận thức mà còn là cơ hội vào thị trường bị đánh giá thấp, vượt qua các chu kỳ.
Toàn văn như sau:
Các điểm chính
- Loại tài sản này đã quá tải kỳ vọng vào năm 2021; kể từ đó, định giá đã trở về mức hợp lý, các tài sản chất lượng cao hiện đã được định giá hợp lý hơn.
- Với việc Mỹ nới lỏng quy định, các vấn đề về sự phù hợp lợi ích (Alignment) và bắt giữ giá trị (Value Capture) của token cuối cùng đã có cơ hội, làm cho token trở nên có giá trị đầu tư hơn.
- Sự tăng trưởng của kinh tế mã hóa đang chuyển từ chu kỳ (Cyclical) sang xu hướng dài hạn (Secular), ngành đã tạo ra một số trường hợp sử dụng có giá trị ngoài Bitcoin.
- Chuỗi khối chiến thắng đang củng cố vị thế như tiêu chuẩn cho các công ty khởi nghiệp và doanh nghiệp lớn, đồng thời trở thành trung tâm của một số doanh nghiệp phát triển nhanh nhất toàn cầu.
- Do các altcoin trải qua bốn năm thị trường gấu, tâm lý thị trường xuống đáy, các cơ hội dài hạn của các dự án hàng đầu bị định giá sai, rất ít nhà phân tích xem xét tăng trưởng theo cấp số nhân trong mô hình của họ.
- Trong khi các dự án hàng đầu có thể phát triển mạnh trong kỷ nguyên tiếp theo của kinh tế mã hóa, áp lực giao hàng dự kiến tăng và cạnh tranh từ doanh nghiệp sẽ loại bỏ các đối thủ yếu.
- Không có sức mạnh nào mạnh hơn ý tưởng “thời điểm đã chín muồi”, nền kinh tế mã hóa chưa bao giờ cảm thấy không thể ngăn cản như bây giờ.
Trong tám năm tôi gia nhập ngành này, kinh tế mã hóa đang ở trong giai đoạn chuyển đổi lớn nhất mà tôi từng thấy. Các tổ chức tích trữ token, trong khi các cypherpunk tiên phong đang đa dạng hóa tài sản. Các doanh nghiệp chuẩn bị cho sự tăng trưởng theo đường cong S (S-curve), còn các nhà phát triển nguyên thủy cảm thấy thất vọng và rời đi. Chính phủ các nước đang dẫn dắt chuyển đổi tài chính toàn cầu theo quỹ đạo của blockchain, trong khi các nhà giao dịch ngắn hạn vẫn lo lắng về xu hướng trên biểu đồ. Thị trường mới nổi đang ăn mừng dân chủ hóa tài chính, còn các nhà phản kháng ở Mỹ thì than thở rằng đây chỉ là một trò chơi sòng bạc.
Gần đây có rất nhiều bài viết về “hiện tại của nền kinh tế mã hóa giống thời kỳ nào trong lịch sử”. Những người lạc quan so sánh nó với thời kỳ sau bong bóng internet, cho rằng thời kỳ đầu cơ đã qua, các nhà chiến thắng dài hạn như Google và Amazon sẽ nổi bật và tăng theo đường cong S. Những người bi quan thì so sánh nó với các thị trường mới nổi, như trong thập niên 2010, ngụ ý rằng sự thiếu bảo vệ nhà đầu tư và thiếu vốn dài hạn có thể khiến giá tài sản kém hiệu quả, dù ngành đang phát triển mạnh mẽ.
Cả hai quan điểm đều có lý. Dù sao, lịch sử là người hướng dẫn tốt nhất ngoài kinh nghiệm. Tuy nhiên, những phép so sánh này chỉ mang lại những bài học hạn chế. Chúng ta còn cần hiểu nền kinh tế mã hóa trong bối cảnh vĩ mô và công nghệ riêng của nó. Thị trường không phải là một thực thể đơn lẻ — nó gồm nhiều vai trò và câu chuyện liên kết với nhau, nhưng cũng khác biệt.
Dưới đây là đánh giá tốt nhất của tôi về các giai đoạn đã qua và hướng đi tương lai.
Chu kỳ Nữ hoàng Đỏ (The Red Queen’s Cycle)
“Hiện tại, ở đây, bạn thấy đấy, bạn phải chạy hết sức để giữ nguyên vị trí. Nếu muốn đi nơi khác, bạn phải chạy nhanh hơn ít nhất gấp đôi!”
—— Lewis Carroll
Trong nhiều khía cạnh, kỳ vọng là thứ quan trọng nhất trong thị trường tài chính. Vượt qua kỳ vọng, giá sẽ tăng; không đạt kỳ vọng, giá sẽ giảm. Theo thời gian, kỳ vọng dao động như chiếc đồng hồ đong đưa, lợi nhuận kỳ hạn thường có mối quan hệ nghịch chiều với nó.
Năm 2021, nền kinh tế mã hóa đã vượt quá mức kỳ vọng của phần lớn người, rõ ràng là quá nóng, ví dụ như các blue-chip DeFi với tỷ lệ P/S gấp 500 lần, hoặc khi có 8 nền tảng hợp đồng thông minh có định giá vượt quá 1000 tỷ USD. Chưa kể những trò đùa về Metaverse và NFT. Nhưng biểu đồ phản ánh rõ nhất điều này chính là tỷ lệ Bitcoin/ vàng.
Dù đã có tiến bộ lớn, giá Bitcoin so với vàng kể từ 2021 chưa từng lập đỉnh mới, thực tế vẫn đang giảm. Ai có thể nghĩ rằng, sau khi ETF thành công nhất trong lịch sử, tại thủ đô mã hóa toàn cầu theo lời Trump, đồng thời đồng USD bị mất giá hệ thống, thì mức độ thành công của Bitcoin như “vàng kỹ thuật số” còn kém xa bốn năm trước?
Về các tài sản khác, tình hình còn tồi tệ hơn nhiều. Hầu hết dự án khi bước vào chu kỳ này đều mang theo một loạt vấn đề cấu trúc, làm tăng thách thức đối mặt với kỳ vọng cực đoan:
- Hầu hết doanh thu của dự án là chu kỳ (Cyclical), dựa trên giả định giá tài sản liên tục tăng;
- Sự không chắc chắn về quy định cản trở sự tham gia của các tổ chức và doanh nghiệp;
- Cấu trúc sở hữu kép (Dual ownership structures) dẫn đến xung đột lợi ích giữa nội bộ cổ đông và nhà đầu tư token công khai;
- Thiếu quy định tiết lộ gây ra bất đối xứng thông tin giữa nhóm dự án và cộng đồng;
- Thiếu khung định giá chia sẻ, dẫn đến biến động quá lớn và thiếu đáy giá dựa trên cơ sở vững chắc.
Kết hợp những vấn đề này, phần lớn token vẫn liên tục “mất máu”, chỉ một số ít có thể chạm đỉnh năm 2021. Điều này gây ảnh hưởng lớn đến tâm lý, vì hiếm có điều gì khiến người ta cảm thấy thất vọng hơn là “cần cố gắng liên tục mà không được đền đáp”.
Đối với những nhà đầu cơ và người chơi lướt sóng nghĩ rằng tiền mã hóa là con đường dễ giàu nhất, sự thất vọng này càng dữ dội. Theo thời gian, nỗi thất vọng này đã gây ra sự mệt mỏi nghề nghiệp trong toàn ngành.
Dĩ nhiên, đó là quá trình phát triển lành mạnh. Những nỗ lực tầm thường không nên tiếp tục mang lại kết quả phi thường như trước nữa. Thời kỳ “tiền ảo” trước năm 2022, nơi có thể tạo ra của cải lớn dù chỉ là vaporware, rõ ràng là không thể duy trì.
Tuy nhiên, hy vọng duy nhất trong tất cả những điều này là, những vấn đề trên đã được hiểu rộng rãi và giá đã phản ánh kỳ vọng đó. Ngày nay, ngoài Bitcoin, rất ít người bản địa trong lĩnh vực mã hóa sẵn sàng bàn luận về các luận điểm cơ bản dài hạn nữa. Sau bốn năm đau đớn, loại tài sản này đã đủ điều kiện để mang lại những bất ngờ cho thị trường một lần nữa.
Kinh tế mã hóa sau khi khai sáng
Như đã đề cập, khi bước vào chu kỳ này, kinh tế mã hóa mang theo nhiều vấn đề cấu trúc. May mắn thay, hiện tại mọi người đều nhận thức rõ điều này, và nhiều vấn đề đang dần trở thành quá khứ.
Trước hết, ngoài vàng kỹ thuật số, đã có nhiều trường hợp sử dụng thể hiện xu hướng tăng trưởng phức hợp, còn nhiều hơn nữa đang trong quá trình chuyển đổi. Trong những năm qua, kinh tế mã hóa đã tạo ra:
- Nền tảng mạng peer-to-peer: cho phép người dùng giao dịch và thực hiện hợp đồng mà không cần trung gian chính phủ hoặc doanh nghiệp.
- Đô la kỹ thuật số (Digital dollars): có thể lưu trữ và chuyển khoản ở bất cứ nơi nào có internet trên thế giới, cung cấp tiền tệ rẻ và đáng tin cậy cho hàng tỷ người.
- Sàn giao dịch không phép (Permissionless exchanges): cho phép bất cứ ai, ở bất cứ nơi nào, giao dịch các tài sản hàng đầu toàn cầu 24/7 trong một môi trường minh bạch, không cần phép.
- Công cụ phái sinh mới (Novel derivative instruments): như hợp đồng sự kiện (Event contracts) và hoán đổi vĩnh viễn (Perpetual swaps), cung cấp dự đoán có giá trị và phát hiện giá hiệu quả hơn cho xã hội.
- Thị trường thế chấp toàn cầu (Global collateral markets): cho phép người dùng tiếp cận tín dụng một cách không phép qua hạ tầng tự động, minh bạch, giảm thiểu rủi ro đối tác (Counterparty risk).
- Nền tảng tạo tài sản dân chủ: cho phép cá nhân và tổ chức phát hành tài sản có thể giao dịch công khai với chi phí cực thấp.
- Nền tảng huy động vốn mở (Open financing platforms): cho phép bất kỳ ai trên thế giới huy động vốn cho doanh nghiệp của mình, vượt qua giới hạn kinh tế địa phương.
- Mạng lưới hạ tầng vật lý (Physical infrastructure networks, tức DePIN): phân bổ hoạt động qua cộng đồng vốn, tạo ra hạ tầng có khả năng mở rộng và bền vững hơn.
Đây không phải danh sách đầy đủ tất cả các trường hợp giá trị đã được xây dựng trong ngành này cho đến nay. Nhưng điểm mấu chốt là, nhiều trong số đó đang thể hiện giá trị thực, bất kể xu hướng giá của tài sản mã hóa như thế nào, chúng vẫn tiếp tục phát triển.
Cùng lúc, với việc giảm áp lực quy định và nhận thức ngày càng rõ về chi phí xung đột lợi ích (Cost of misalignment), mô hình cổ phần kép – token (Dual equity–token models) đang được chỉnh sửa. Nhiều dự án hiện tại đang hợp nhất tài sản và doanh thu vào một token duy nhất, trong khi một số khác rõ ràng phân chia doanh thu trên chuỗi thuộc về cổ đông token, còn doanh thu ngoài chuỗi thuộc về cổ đông cổ phần. Thêm vào đó, khi các nhà cung cấp dữ liệu bên thứ ba trưởng thành, các quy tắc tiết lộ (Disclosure practices) cũng được cải thiện, giảm bất đối xứng thông tin và nâng cao khả năng phân tích.
Cùng lúc, thị trường ngày càng đồng thuận về một nguyên tắc đơn giản và đã thử thách theo thời gian: ngoài các tài sản lưu trữ giá trị hiếm như Bitcoin (BTC) và Ethereum (ETH), 99.9% các tài sản cần tạo ra dòng tiền (Cash flows). Khi nhiều nhà đầu tư dựa trên cơ sở vững chắc hơn tham gia, các khung này sẽ càng được củng cố, tăng tính hợp lý.
Thực tế, nếu có đủ thời gian, “quyền sở hữu dòng tiền trên chuỗi” có thể được hiểu như một dạng mở khóa mô hình “tự chủ quyền số” cùng quy mô. Rằng, trong lịch sử, còn có thời điểm nào bạn có thể sở hữu tài sản số không ghi tên, và mỗi khi chương trình được sử dụng, nó tự chủ động thanh toán cho bạn từ bất cứ nơi nào trên trái đất?
Trong bối cảnh này, các chuỗi khối chiến thắng dần thể hiện như nền tảng tiền tệ và tài chính của mạng lưới. Theo thời gian, hiệu ứng mạng của Ethereum (ETH), Solana và Hyperliquid ngày càng mạnh mẽ, nhờ vào các tài sản, ứng dụng, doanh nghiệp và hệ sinh thái người dùng ngày càng mở rộng. Thiết kế phi tập trung và phân phối toàn cầu của chúng khiến các ứng dụng trên nền tảng trở thành các doanh nghiệp phát triển nhanh nhất thế giới, có hiệu quả vốn và tốc độ luân chuyển doanh thu vô song. Trong dài hạn, các nền tảng này có khả năng hỗ trợ thị trường tiềm năng của siêu ứng dụng tài chính (Financial superapp), chính là lĩnh vực mà hầu hết các công ty fintech hàng đầu hiện nay đang cạnh tranh.
Trong bối cảnh này, các ông lớn của Wall Street và Silicon Valley đang đẩy mạnh các dự án blockchain, điều này không gây ngạc nhiên. Hiện nay, mỗi tuần đều xuất hiện các thông báo sản phẩm mới, từ token hóa (Tokenization) đến stablecoin (Stablecoins) và mọi thứ nằm giữa.
Điều đáng chú ý là, khác với thời kỳ trước của nền kinh tế mã hóa, những nỗ lực này không còn là thử nghiệm nữa, mà là các sản phẩm sản xuất, phần lớn xây dựng trên các blockchain công cộng chứ không phải hệ thống riêng biệt độc lập.
Khi tác động của quy định chưa rõ ràng tiếp tục thấm vào hệ thống trong các quý tới, các hoạt động này sẽ càng ngày càng tăng tốc. Khi rõ ràng hơn, các doanh nghiệp và tổ chức cuối cùng có thể chuyển trọng tâm từ “điều này có hợp pháp không?” sang cách blockchain mở rộng cơ hội doanh thu, giảm chi phí và mở khóa các mô hình kinh doanh mới.
Một trong những dấu hiệu rõ ràng nhất để mô tả hiện trạng là rất ít nhà phân tích ngành xây dựng mô hình tăng trưởng theo cấp số nhân. Theo các bằng chứng vụn vặt, nhiều đồng nghiệp bán hàng và mua hàng xung quanh tôi thậm chí còn không dám xem xét tỷ lệ tăng trưởng hàng năm trên 20%, sợ bị coi là quá lạc quan.
Sau bốn năm đau đớn và định giá đã được thiết lập lại, giờ đây cần tự hỏi: điều này thực sự đạt tăng trưởng theo cấp số nhân thì sao? Nếu “dám mơ ước” lại mang lại lợi nhuận?
Thời khắc hoàng hôn
“Thắp một cây nến, là thả một bóng tối.”
—— Ursula LeGuin
Vào một ngày thu mát mẻ năm 2018, trước khi bắt đầu một ngày làm việc mệt mỏi tại ngân hàng đầu tư, tôi bước vào văn phòng của một giáo sư già, muốn trò chuyện về tất cả về blockchain. Sau khi ngồi xuống, ông kể lại cuộc đối thoại của mình với một quản lý quỹ phòng hộ cổ phiếu còn hoài nghi, người này tuyên bố tiền mã hóa đang bước vào mùa đông hạt nhân, là một “giải pháp tìm kiếm vấn đề”.
Sau khi tôi được đào tạo nhanh về gánh nặng nợ công không bền vững và niềm tin tổ chức ngày càng suy giảm, cuối cùng ông kể cách ông phản bác nhà hoài nghi đó: "10 năm nữa, thế giới sẽ biết ơn chúng ta đã xây dựng hệ thống song song này."
Dù chưa đến mười năm, dự đoán của ông có vẻ rất tiên tri, vì tiền mã hóa ngày càng trông giống như một ý tưởng “thời điểm đã chín muồi”.
Với tinh thần tương tự, cũng chính là chủ đề chính của bài viết này, nhằm chứng minh rằng: thế giới vẫn đang đánh giá thấp những gì đang được xây dựng ở đây. Đối với tất cả các nhà đầu tư của chúng ta, điều quan trọng nhất là cơ hội dài hạn của các dự án hàng đầu đang bị đánh giá thấp.
Phần cuối cùng là then chốt, vì dù tiền mã hóa có thể là không thể ngăn cản, nhưng token yêu thích của bạn có thể thực sự đang hướng tới con đường về zero. Một mặt khác của sự không thể ngăn cản của tiền mã hóa là nó đang thu hút sự cạnh tranh khốc liệt hơn, áp lực giao hàng chưa từng lớn như vậy. Như tôi đã đề cập trước đó, cùng với sự tham gia của các tổ chức và doanh nghiệp, họ có khả năng sẽ dọn dẹp nhiều đối thủ yếu. Điều này không có nghĩa là họ sẽ chiến thắng tất cả và chiếm lĩnh công nghệ, mà là chỉ một số ít các nhà chơi nguyên thủy mới trở thành những người chiến thắng lớn trong việc định hình lại thế giới.
Điều trọng tâm ở đây không phải là để bi quan. Trong tất cả các lĩnh vực công nghệ mới nổi, 90% các startup sẽ thất bại. Trong những năm tới, có thể sẽ có nhiều thất bại công khai hơn, nhưng điều đó không nên làm bạn mất tập trung vào bức tranh lớn.
Có lẽ không có công nghệ nào phù hợp hơn tiền mã hóa với tinh thần thời đại hiện nay. Xã hội đã mất niềm tin vào các tổ chức, chi tiêu chính phủ của các nước G7 không bền vững, các quốc gia phát hành tiền tệ lớn nhất thế giới thẳng thừng mất giá, trật tự quốc tế đang phi toàn cầu hóa và phân mảnh, cùng với đó là mong muốn ngày càng tăng về một hệ thống mới công bằng hơn so với hệ thống cũ. Khi phần mềm tiếp tục thôn tính thế giới, AI trở thành chất xúc tác mới, và thế hệ trẻ kế thừa tài sản từ thế hệ baby boomer đã già, không có thời điểm nào tốt hơn để nền kinh tế mã hóa thoát khỏi bong bóng nhỏ của chính nó.
Dù nhiều nhà phân tích dựa trên các khung như Gartner, hoặc dựa trên giai đoạn “bùng nổ sau” của Carlota Perez để xác định thời điểm này, gợi ý rằng lợi nhuận tốt nhất đã qua, và các giai đoạn công cụ hóa nhàm chán hơn sẽ đến, nhưng thực tế còn thú vị hơn nhiều.
Kinh tế mã hóa không phải là một thị trường trưởng thành duy nhất, mà là một tập hợp các sản phẩm và doanh nghiệp đang ở các đường cong chấp nhận khác nhau. Quan trọng hơn, khi một công nghệ bước vào giai đoạn tăng trưởng, đầu cơ không biến mất, nó chỉ dao động theo cảm xúc và tốc độ đổi mới. Bất kỳ ai nói với bạn rằng thời kỳ đầu cơ đã kết thúc, có thể chỉ là mệt mỏi hoặc hoàn toàn không hiểu lịch sử.
Giữ thái độ hoài nghi là hợp lý, nhưng đừng bi quan. Chúng ta đang tái tưởng tượng lại tiền tệ, tài chính và các tổ chức kinh tế quan trọng nhất của chúng ta như thế nào. Điều này sẽ đầy thử thách, nhưng cũng rất thú vị và hào hứng.
Nhiệm vụ tiếp theo của bạn là tìm ra cách tận dụng tốt nhất thực tế đang hình thành này, chứ không phải viết các chuỗi tweet vô tận để chứng minh mọi thứ đều sẽ thất bại.
Bởi vì, vượt qua cơn thất vọng và sương mù không chắc chắn, những người dám cược vào bình minh của kỷ nguyên mới, thay vì than thở về hoàng hôn của thời đại cũ, sẽ có cơ hội hiếm có trong đời.
