การกู้ยืมอัตราดอกเบี้ยคงที่มักถูกมองว่าเป็นชิ้นส่วนสำคัญในการก้าวสู่ความสมบูรณ์ของการเงินแบบกระจายศูนย์ (DeFi) อย่างไรก็ตาม ในวัฏจักรตลาดหลายรอบ ผลิตภัณฑ์อัตราดอกเบี้ยคงที่ยังไม่สามารถกลายเป็นกระแสหลักได้ กลับกัน ตลาดเงินแบบอัตราดอกเบี้ยลอยตัวยังคงขยายตัวอย่างต่อเนื่อง รองรับกิจกรรมการกู้ยืมบนเชนส่วนใหญ่
เพื่อวิเคราะห์ปรากฏการณ์เชิงโครงสร้างนี้ นักวิจัยด้านคริปโต Prince (บัญชี X @0xPrince) ได้เผยแพร่บทวิเคราะห์เชิงลึกเมื่อเร็ว ๆ นี้ ชี้ให้เห็นว่า อัตราดอกเบี้ยคงที่ใน DeFi ถูกจำกัด ไม่ใช่เพราะผู้ใช้ “ไม่ต้องการ” แต่เป็นเพราะโปรโตคอลออกแบบผลิตภัณฑ์ตามสมมุติฐานของตลาดเครดิตแบบดั้งเดิม แต่กลับนำไปใช้ในระบบนิเวศที่เน้นความคล่องตัวสูง ซึ่งทำให้พฤติกรรมของเงินทุนและโครงสร้างผลิตภัณฑ์ไม่สอดคล้องกันในระยะยาว
บทความนี้ได้รวบรวมและปรับเปลี่ยนมุมมองของเขา เพื่อวิเคราะห์ว่าทำไมการกู้ยืมอัตราดอกเบี้ยคงที่ในตลาดคริปโตจึงยังคงยากที่จะขยายขนาด
การเงินแบบดั้งเดิมมีตลาดเครดิต ขณะที่ DeFi คล้ายตลาดเงินทันที
ในระบบการเงินแบบดั้งเดิม การมีอัตราดอกเบี้ยคงที่ในระดับเชิงพาณิชย์ไม่ได้เกิดจากความน่าสนใจของมันเอง แต่เป็นเพราะระบบทั้งหมดดำเนินการบนพื้นฐานของ “เวลา” และ “การจัดการระยะเวลา” ตลาดมีเส้นโค้งอัตราผลตอบแทนที่สมบูรณ์เป็นฐานในการกำหนดราคา อัตราดอกเบี้ยอ้างอิงเปลี่ยนแปลงช้า ธนาคารและสถาบันการเงินใช้กลยุทธ์การบริหารงบดุล เครื่องมือป้องกันความเสี่ยง และกลไกการแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ เพื่อดูแลความไม่สมดุลในระยะเวลาของผู้กู้และผู้ให้กู้
สิ่งสำคัญไม่ได้อยู่ที่ว่ามีอัตราดอกเบี้ยคงที่หรือไม่ แต่เมื่อระยะเวลาของการกู้ยืมไม่สามารถตรงกันได้ ระบบก็ยังมีคนที่สามารถรับภาระความไม่สมดุลนั้นได้ อย่างไรก็ตาม ใน DeFi ยังไม่เคยสร้างชั้นกลางเชื่อมต่อแบบนี้อย่างแท้จริง เมื่อเทียบกับ ระบบกู้ยืมบนเชนเป็นตลาดเงินที่สามารถเข้าถึงได้ทันที เงินทุนส่วนใหญ่เข้ามาเพื่อสร้างรายได้จากสินทรัพย์ที่ไม่ได้ใช้งาน และเพื่อรักษาความคล่องตัวสูง เมื่อผู้ให้กู้มีพฤติกรรมใกล้เคียงกับการบริหารเงินสด มากกว่าการลงทุนระยะยาว ตลาดจึงเติบโตโดยรอบ “ผลิตภัณฑ์ที่เหมือนเงินสด” มากกว่าที่จะเป็น “ผลิตภัณฑ์ที่เหมือนเครดิต”
ผู้ให้กู้ให้ความสำคัญกับความยืดหยุ่นในการถอนมากกว่ารูปแบบอัตราดอกเบี้ย
ความแตกต่างที่สำคัญระหว่างอัตราดอกเบี้ยลอยตัวและอัตราดอกเบี้ยคงที่ใน DeFi ไม่ใช่แค่วิธีการคำนวณอัตราดอกเบี้ย แต่เป็นคำมั่นสัญญาเกี่ยวกับ “สิทธิในการถอน” ตัวอย่างเช่น ตลาดอัตราดอกเบี้ยลอยตัวของ Aave ผู้ให้กู้ได้รับโทเค็นซึ่งเป็นส่วนของตำแหน่งที่มีความคล่องตัวสูง เงินทุนสามารถถอนออกได้ทุกเมื่อ ปรับกลยุทธ์ได้อย่างรวดเร็ว และสามารถนำไปใช้เป็นหลักประกันในโปรโตคอลอื่นได้ ตัวเลือกนี้เองคือส่วนหนึ่งของมูลค่าของผลิตภัณฑ์
ผู้ให้กู้ไม่ได้ไม่เข้าใจว่าตนเองเสียผลตอบแทนบางส่วน แต่เลือกที่จะแลกผลตอบแทนรายปีต่ำกว่า เพื่อแลกกับความคล่องตัว ความสามารถในการรวมกลยุทธ์ และต้นทุนการจัดการที่ต่ำ ในทางตรงกันข้าม ผลิตภัณฑ์อัตราดอกเบี้ยคงที่ หากต้องการได้รับส่วนต่างของระยะเวลา ผู้ให้กู้จะต้องยอมรับว่าทุนจะไม่สามารถเคลื่อนไหวได้ในช่วงเวลาหนึ่ง อย่างไรก็ตาม ในทางปฏิบัติ ผลตอบแทนเพิ่มเติมที่ผลิตภัณฑ์อัตราดอกเบี้ยคงที่ให้มักไม่เพียงพอที่จะชดเชยความไม่ยืดหยุ่นนี้ ทำให้ผู้ให้กู้ขาดแรงจูงใจในการเข้าร่วม
สินทรัพย์ค้ำประกันที่มีความคล่องตัวสูง เหมาะสมกับอัตราดอกเบี้ยลอยตัวเป็นธรรมชาติ
ในตลาดคริปโตที่มีขนาดใหญ่ที่สุดในปัจจุบัน กิจกรรมการกู้ยืมส่วนใหญ่มิใช่การปล่อยสินเชื่อแบบเครดิตในความหมายดั้งเดิม แต่เป็นการกู้ยืมโดยใช้สินทรัพย์คริปโตที่มีความคล่องตัวสูงเป็นหลักประกัน และการทำธุรกรรมแบบ repurchase (repo) ตลาดเหล่านี้เหมาะสมกับอัตราดอกเบี้ยลอยตัวมากกว่า เพราะสินทรัพย์ค้ำประกันสามารถเปลี่ยนเป็นเงินสดได้ทันที ความเสี่ยงถูกปรับราคาใหม่อย่างต่อเนื่อง และทั้งสองฝ่ายคาดหวังว่าข้อกำหนดจะปรับเปลี่ยนตามสภาวะตลาด
โครงสร้างเช่นนี้อธิบายได้ว่าทำไมอัตราดอกเบี้ยที่เห็นบน DeFi จึงมักสูงกว่าผลตอบแทนที่ได้รับจริง ในโปรโตคอลอย่าง Aave ระหว่างอัตราดอกเบี้ยกู้และอัตราดอกเบี้ยปล่อยกู้มีความแตกต่างอย่างชัดเจน นอกจากค่าธรรมเนียมของโปรโตคอลแล้ว เหตุผลสำคัญคือระบบต้องรักษาระดับการใช้งานให้อยู่ในระดับต่ำ เพื่อให้สามารถถอนเงินได้อย่างราบรื่นในภาวะตลาดกดดัน กล่าวอีกนัยหนึ่ง ผู้ให้กู้คุ้นเคยกับการจ่ายค่าความคล่องตัวแล้ว
ความต้องการกู้ยืมระยะสั้น ทำให้ไม่มีแรงจูงใจสำหรับอัตราดอกเบี้ยคงที่
จากมุมมองของผู้กู้ แม้ว่าอัตราดอกเบี้ยคงที่จะให้ความแน่นอน แต่การกู้ยืมบนเชนส่วนใหญ่ไม่ได้มีวัตถุประสงค์เพื่อระยะยาว แต่เป็นการดำเนินกลยุทธ์ต่าง ๆ เช่น วงจรการใช้เลเวอเรจ การเทรดฐานะ การป้องกันความเสี่ยง และการหลีกเลี่ยงการถูกชำระบัญชี การกู้ยืมเหล่านี้มักมีความยืดหยุ่นและระยะเวลาสั้น ผู้กู้ไม่ได้ตั้งใจถือหนี้ในระยะยาว
ด้วยเหตุนี้ ผู้กู้จึงไม่เต็มใจที่จะจ่ายส่วนต่างของระยะเวลา และหวังว่าจะขยายตำแหน่งอย่างรวดเร็วเมื่ออัตราดอกเบี้ยเป็นประโยชน์ และออกจากตลาดอย่างรวดเร็วเมื่อแนวโน้มเปลี่ยน ผลลัพธ์คือความขัดแย้งเชิงโครงสร้าง: ผู้ให้กู้ต้องการผลตอบแทนสูงขึ้นเพื่อผูกมัดทุน แต่ผู้กู้ขาดความเต็มใจที่จะจ่ายผลตอบแทนดังกล่าว ทำให้ตลาดอัตราดอกเบี้ยคงที่อยู่ในภาวะสมดุลผิดปกติในระยะยาว
ความแตกแยกของความคล่องตัว ทำให้การขยายตัวของอัตราดอกเบี้ยคงที่เป็นไปได้ยากขึ้น
ผลิตภัณฑ์อัตราดอกเบี้ยคงที่มักมีวันครบกำหนด ซึ่งหมายความว่าความคล่องตัวจะถูกแบ่งเป็นช่วงเวลาต่าง ๆ สำหรับผู้ให้กู้ หากต้องการถอนก่อนวันครบกำหนด ต้องหาผู้ซื้อที่เต็มใจรับความเสี่ยงในระยะเวลาเดียวกัน อย่างไรก็ตาม ใน DeFi ตลาดรองเครดิตที่ลึกซึ้งจริง ๆ ยังไม่สามารถก่อตั้งได้ ทำให้การถอนก่อนกำหนดมักต้องเผชิญกับส่วนลดอย่างมีนัยสำคัญ
เมื่อผู้ให้กู้ตระหนักถึงสถานการณ์ “การโอนสิทธิ์ในนาม แต่ความคล่องตัวจริงจำกัด” ตำแหน่งอัตราดอกเบี้ยคงที่ก็ไม่ต่างจากเงินฝากที่ต้องถือจนหมดอายุ แต่กลายเป็นการลงทุนที่ต้องบริหารจัดการอย่างเชิงรุก สำหรับเงินทุนที่เน้นความง่ายและความยืดหยุ่น ประสบการณ์เช่นนี้ก็อาจเป็นอุปสรรคต่อการลงทุนในอนาคต
ทำไมทุนจึงยังเลือก Aave เป็นหลัก
จากผลลัพธ์ การกระจายทุนได้ให้คำตอบแล้ว โปรโตคอลอัตราดอกเบี้ยลอยตัวอย่าง Aave สามารถรักษามูลค่าระดับหลายพันล้านดอลลาร์ในระยะยาว ไม่ใช่เพราะอัตราดอกเบี้ยสูงสุด แต่เป็นเพราะตำแหน่งของมัน “เหมือนเงินสด” ในการใช้งานจริง ถึงแม้ผลตอบแทนรายปีจะอยู่ในระดับต่ำถึงกลาง ผู้ให้กู้ก็สามารถปรับกลยุทธ์ได้ตลอดเวลา และนำตำแหน่งไปผสมผสานในกลยุทธ์ DeFi ที่ซับซ้อนมากขึ้น
ในทางตรงกันข้าม โปรโตคอลอัตราดอกเบี้ยคงที่ แม้จะดูน่าดึงดูดในเชิงตัวเลข แต่ก็ใกล้เคียงกับพันธบัตรที่ต้องถือจนหมดอายุ สำหรับเงินทุนใน DeFi ที่เน้นความคล่องตัวสูงและการหมุนเวียนรวดเร็ว ตัวเลือกสิทธิ์เป็นส่วนหนึ่งของผลตอบแทน นี่คือเหตุผลที่ความคล่องตัวสุดท้ายมักจะรวมอยู่ในตลาดอัตราดอกเบี้ยลอยตัว
อัตราดอกเบี้ยคงที่สามารถมีอยู่ได้ แต่ยากที่จะกลายเป็นตัวเลือกเริ่มต้น
โดยรวมแล้ว อัตราดอกเบี้ยคงที่ใน DeFi ยังมีพื้นที่อยู่ แต่ยากที่จะกลายเป็นจุดหมายปลายทางหลักของเงินทุน ตราบใดที่ผู้ให้กู้ส่วนใหญ่ยังคงคาดหวังความคล่องตัวในมูลค่า และให้ความสำคัญกับความสามารถในการรวมกลยุทธ์และปรับตัวอัตโนมัติ อัตราดอกเบี้ยลอยตัวจะยังคงครองตำแหน่งผู้นำต่อไป
แนวโน้มที่เป็นไปได้คือ การทำให้อัตราดอกเบี้ยลอยตัวเป็นฐานของเงินทุน ในขณะที่อัตราดอกเบี้ยคงที่เป็นเครื่องมือระยะเวลาที่ชัดเจนและสมัครใจ สำหรับผู้ที่ต้องการความแน่นอนเท่านั้น แทนที่จะปกปิดความเสี่ยงด้านระยะเวลาในเครดิต ควรเปิดเผยและกำหนดราคาความเสี่ยงนั้นอย่างถูกต้อง
บทความนี้เป็นคำถามว่า ทำไมการกู้ยืมอัตราดอกเบี้ยคงที่ใน DeFi จึงไม่เคยระเบิดตัวขึ้น? เผยแพร่ครั้งแรกใน Chain News ABMedia
